梁紅

　　盡管存在大量與奧運(yùn)有關(guān)的炒作，但2008年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)面臨更多的下行風(fēng)險(xiǎn)。2008年將成為投資者感到格外棘手的一年。

　　人民幣全年升值10% 年底兌美元將升到6.61

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的惡化以及中國(guó)的宏觀調(diào)控加大，已經(jīng)導(dǎo)致中國(guó)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的顯著回落。A股和H股從2007年10月底的峰值回落了約20%。我們認(rèn)為，這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)中國(guó)相關(guān)資產(chǎn)持續(xù)造成下行壓力。毋庸置疑，與過(guò)去幾年相比，2008年對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，將是更具挑戰(zhàn)性的一年。

　　首先，2008年中國(guó)最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題是通脹的走勢(shì)以及政策選擇。低通脹的經(jīng)濟(jì)周期黃金階段顯然已經(jīng)結(jié)束。五年的周期性擴(kuò)張——尤其是2007年顯著高于趨勢(shì)增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)，已經(jīng)造成了較2003-2004年間時(shí)更廣泛的產(chǎn)能壓力。

　　其次，顯著的正產(chǎn)出缺口(即總體需求相對(duì)于經(jīng)濟(jì)總體產(chǎn)能的過(guò)度增長(zhǎng))是過(guò)去幾輪通脹以及此輪通脹的推動(dòng)因素。對(duì)2008年通脹放緩趨勢(shì)的預(yù)測(cè)(尤其是2008年下半年)是建立在貨幣政策顯著緊縮的基本假設(shè)上的，我們認(rèn)為貨幣政策緊縮措施將包括央行在國(guó)內(nèi)信貸方面嚴(yán)格的數(shù)量配給、不再上調(diào)利率、人民幣(相對(duì)于必要幅度)的有限升值以及法定準(zhǔn)備金率的頻繁上調(diào)。

　　因此，第一季度的貨幣和信貸數(shù)據(jù)對(duì)投資者評(píng)估當(dāng)前綜合緊縮措施的效果至關(guān)重要。目前央行主要依靠行政措施控制商業(yè)銀行貸款，但此舉無(wú)益于降低各商業(yè)銀行的放貸動(dòng)機(jī)。據(jù)信息指出，央行2008年貸款目標(biāo)約為人民幣3.3萬(wàn)億.3.6萬(wàn)億元，第一季度的比例應(yīng)當(dāng)在35%左右。各銀行將按季度上報(bào)信貸指標(biāo)，央行將向突破其貸款額度的銀行定向發(fā)行懲罰性定向票據(jù)。

　　如果各銀行在年初再度紛紛大量放貸又會(huì)怎樣呢？在這種情況下，我們認(rèn)為中國(guó)政府將不得不重新考慮其政策選擇，匯率進(jìn)一步顯著上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)上升。人民幣的大幅升值仍是保持中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)高效運(yùn)行的關(guān)鍵。我們認(rèn)為，中國(guó)在2008年將向著這一目標(biāo)邁進(jìn)，預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月內(nèi)人民幣兌美元匯率升值10%。(編按：指2008年全年)我們最新的3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月美元/人民幣匯率預(yù)測(cè)分別為7.09、6.92和6.61元。

　　與此同時(shí)，美國(guó)數(shù)據(jù)繼續(xù)顯示經(jīng)濟(jì)日趨疲軟。最新的ISM和就業(yè)數(shù)據(jù)已經(jīng)顯著加大了美國(guó)經(jīng)濟(jì)今年陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)。盡管多數(shù)新興市場(chǎng)和中東地區(qū)的進(jìn)口需求繼續(xù)保持良好勢(shì)頭，但亞洲的出口數(shù)據(jù)也顯示出歐元區(qū)進(jìn)口需求的放緩。由于我們預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)面臨更多下行風(fēng)險(xiǎn)，我們也預(yù)計(jì)2008年中國(guó)出口增長(zhǎng)將較2007年顯著放緩，這將導(dǎo)致中國(guó)貿(mào)易順差增幅回落。

　　鑒于凈出口對(duì)增長(zhǎng)的顯著貢獻(xiàn)(2007年中國(guó)的貿(mào)易順差可能占GDP的10%)，貿(mào)易順差增長(zhǎng)的(2007年前11個(gè)月為53%)大幅放緩必將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及工業(yè)企業(yè)盈利能力產(chǎn)生顯著影響。因此，第一季度貿(mào)易數(shù)據(jù)對(duì)于投資者評(píng)估貿(mào)易是否將在今年成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累因素(以及拖累的程度)將起到非常重要的作用。目前看來(lái)主要風(fēng)險(xiǎn)在于出口增長(zhǎng)放緩可能是一個(gè)逐步而漫長(zhǎng)過(guò)程，而政策可能將在2008年持續(xù)緊縮。

　　簡(jiǎn)而言之，盡管存在大量與奧運(yùn)有關(guān)的炒作，我們認(rèn)為2008年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)面臨更多的下行風(fēng)險(xiǎn)，決策部門可能會(huì)不得不面臨很多艱難選擇。在短期內(nèi)，增長(zhǎng)與通脹格局已經(jīng)顯著惡化，過(guò)熱壓力需要經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)降溫期；這種增長(zhǎng)的放緩可以通過(guò)有效的政策緊縮、外部需求的沖擊，或通過(guò)兩者的偶然結(jié)合來(lái)實(shí)現(xiàn)。這兩個(gè)負(fù)面因素出現(xiàn)的不確定性將使得2008年成為投資者感到格外棘手的一年。

　　盡管如此，我們?cè)谥衅趦?nèi)繼續(xù)堅(jiān)信經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁基本面，我們認(rèn)為2008年市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)可能成為牛市的回調(diào)，而不是真正熊市的開始。由于在2008年3月全國(guó)人大會(huì)議之后新的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)導(dǎo)班子將會(huì)就任，我們或許會(huì)看到更多有助于增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定性以及中期增長(zhǎng)潛力的新政策的出臺(tái)，而經(jīng)濟(jì)政策的決策也可能變得更為果斷。

　　讓我們拭目以待。最后，我們謹(jǐn)祝大家2008 年快樂(lè)幸福！

　　梁紅  高盛中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家