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　　當前貨幣政策面臨的嚴峻考驗

　　根據月初央行年度工作會議精神，與往年相比，央行貨幣政策基本方向和操作策略不會有實質改變，最重大的改變應該是強化“窗口指導”，旨在直接控制商業銀行信貸規模。從根本上說，以近乎行政方式、直接控制信貸規模和信貸投向，與金融體系市場化改革方向存在差距。簡言之，“行政命令式”的窗口指導只能是權宜之計。

　　那么，調高存款準備金率、調高存貸款基準利率、擴大人民幣匯率彈性(其實是允許人民幣更快更大幅度地升值)等間接貨幣調控措施又如何呢？前面的分析告訴我們：間接調控措施依然很難奏效。因為，允許人民幣繼續升值之基本策略，造成人民幣長期持續升值預期揮之不去，實際上讓中國的貨幣政策進退維谷。

　　我們說中國貨幣政策進退兩難，主要有七個理由：

　　(1)對于中國貨幣政策的五大基本問題缺乏深刻理解和基本共識，是貨幣政策面臨的基本理論困難的源頭。

　　(2)從歷史看，上調存款準備金率的效果有限，從現實看，繼續上調的空間已經非常有限。

　　(3)歷史地看，上調貸款基準利率的效果有限，現實看，繼續上調的空間同樣非常有限。

　　(4)大量發行央行票據，一方面受到商業銀行經營壓力的制約，另一方面，社會總體資金利用效率被大大降低。

　　(5)貨幣政策不能過多依賴“窗口指導”式的直接行政干預。歷史經驗一再表明：行政命令式的“窗口指導”總是導致巨大負面效果，受到遏制的實際上是那些真正創造大量就業的中小企業。

　　(6)在國際投機熱錢大量流入流出條件下，利率調節功能被嚴重抵消。多國經驗證明：若匯率持續升值或浮動，再加上投機資本管制放松，就根本談不上本國貨幣政策的獨立性。調控利率的效果會受到國際資金流動的嚴重制約。

　　(7)當然，今天中國貨幣政策最主要的困境還是：匯率持續升值預期條件下，中央銀行貨幣政策實際近乎失效。

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　　應當堅持的三項基本方針

　　綜合以上分析，我們可以清楚地看到，過去兩年半來，中國貨幣政策的主要教訓是：2005年7月21日之“匯率機制改革”，允許人民幣匯率緩慢升值，國際收支“雙順差”所帶來的流動性過剩問題卻愈演愈烈。流動性過剩推動國內資產價格急劇膨脹(主要是房地產和股市，其他資產價格漲幅也非常驚人)，銀行和金融體系整體風險大幅度上升。盡管央行已經動用幾乎所有貨幣政策手段(包括多次提高存款準備金率、提高基準存貸款利率、大量發行央行票據以回籠貨幣)，以緩解流動性過剩壓力，實際上卻收效甚微。

　　我們須深刻總結貨幣政策的歷史經驗，以確立貨幣政策必須長期堅持的基本方針。中國貨幣政策的基本方針，須綜合考慮國際貨幣體系的基本特征和中國經濟發展所處的特定階段。我們認為：為盡可能降低經濟運行的整體風險，確保銀行和金融貨幣體系審慎穩健經營，確保國民經濟長期又好又快發展，我國貨幣政策的基本方針須迅速作出重大調整，必須迅速采取如下三大政策行動。

　　一、采取果斷行動，消除人民幣持續、單邊升值的市場預期。

　　二、重新實施人民幣與美元的固定匯率。

　　三、采取有效措施，嚴格管理資本賬戶，阻止國際投機熱錢大規模進入中國。

　　第一、第二兩項舉措可以合并實施。建議將人民幣匯率重新穩定于7.5人民幣＝1美元水平，只允許匯率在7.5水平的上下窄幅波動，徹底消除人民幣單邊持續升值趨勢。