2008年，美元匯率走勢充滿了不確定性，但無論美元匯率出現(xiàn)何種變化，其對美國經(jīng)濟(jì)、世界經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響

　　-　何 帆　程融融　曾省存

　　2002年以來美元開始持續(xù)下跌。以一籃子貨幣加權(quán)計(jì)算，美元匯率從2001年以來貶值了37%。2007年9月之后，受到次貸危機(jī)的影響，美元更是出現(xiàn)急劇下跌的態(tài)勢，對16種主要貨幣的匯率全線下滑。2008年，美元匯率的走勢充滿了不確定性。由于美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)滑坡甚至衰退、次貸危機(jī)可能繼續(xù)惡化，加之投資者對持有美元資產(chǎn)的信心受到影響、各國央行紛紛減持美國國債，2008年美元可能出現(xiàn)繼續(xù)下跌的趨勢。但是，由于美國的經(jīng)常賬戶赤字在一定程度上有所減少、美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短暫下滑之后也可能繼續(xù)維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長、美國大選之后強(qiáng)勢美元的政策可能占據(jù)主導(dǎo)，2008年美元匯率也可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)拐點(diǎn)，止跌反彈。無論美元匯率出現(xiàn)何種變化，其對美國經(jīng)濟(jì)、世界經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

　　美元疲軟的原因

　　美國長期以來存在的經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字是導(dǎo)致美元貶值的根本原因。2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)對美國金融系統(tǒng)和房地產(chǎn)市場造成巨大打擊，進(jìn)一步加劇了美元的貶值趨勢。

　　克林頓執(zhí)政時(shí)期，美國扭轉(zhuǎn)了前幾任政府財(cái)政赤字不斷增加的局面，2000年甚至創(chuàng)造了2369億美元的財(cái)政盈余。然而，小布什上臺(tái)后，對克林頓政府的經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行了大幅度的調(diào)整，采取了以減稅為核心的擴(kuò)張性財(cái)政政策，財(cái)政赤字不斷加大。美國政府在過去5年一直都面臨巨額赤字，其中2004年財(cái)政赤字更是創(chuàng)下4130 億美元的歷史最高紀(jì)錄。在2007年10～12月，美國政府財(cái)政赤字比上年同期增加 25.6%，為1538億美元。受經(jīng)濟(jì)增長放緩影響，政府稅收增幅在2008年會(huì)有所下降，但戰(zhàn)爭開支仍然將繼續(xù)擴(kuò)大，因此美國政府2008年的財(cái)政赤字可能增加。

　　與此同時(shí)，美國的經(jīng)常賬戶赤字也在持續(xù)膨脹。1991年美國經(jīng)常賬戶還維持著少量的盈余，到了2005年第四季度，經(jīng)常項(xiàng)目赤字已經(jīng)達(dá)到GDP的6.8%。2007年美國的外部失衡得到了一定程度的改善，第二季度經(jīng)常賬戶赤字已經(jīng)減少為GDP的5.5%。美國出現(xiàn)的巨額經(jīng)常賬戶赤字，一是因?yàn)槊绹�居民的�?chǔ)蓄率太低，美國消費(fèi)者在美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策的刺激下習(xí)慣了借債消費(fèi)，導(dǎo)致對進(jìn)口品的需求相應(yīng)增加。二是美國在過去幾年經(jīng)濟(jì)增長相對超過了歐洲和日本，這也使得其進(jìn)口需求增加。此外，石油價(jià)格上漲也是導(dǎo)致美國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)巨額赤字的原因之一。如果扣除掉石油進(jìn)口因素，截至2007年第三季度，美國經(jīng)常賬戶占GDP的比例會(huì)減少到3.5%。

　　2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)導(dǎo)致了最近半年來美元的加速貶值。自2000年互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂以來，美國經(jīng)濟(jì)的增長很大程度上是靠消費(fèi)帶動(dòng)，而消費(fèi)的增長主要不是由于收入的提高，而是房地產(chǎn)價(jià)格上升帶來的“財(cái)富效應(yīng)”。但是，在美國房地產(chǎn)市場最為繁榮的時(shí)候，危機(jī)的種子已經(jīng)播下。房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)在利益的驅(qū)動(dòng)下放松了貸款標(biāo)準(zhǔn)，并創(chuàng)造出很多“前松后緊”的貸款品種，對原本不夠資格的購房者提供抵押貸款。在頭幾年里，借款者還款額很低而且金額固定。但是過了這段時(shí)間之后，利率就會(huì)重新設(shè)定，購房者的還款壓力將驟然上升。如果房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升，那么發(fā)放次級債對于房地產(chǎn)金融確實(shí)是絕佳選擇，一是可以賺取更高的貸款利率，二是如果發(fā)生違約，金融機(jī)構(gòu)也可以通過拍賣抵押房地產(chǎn)而收回貸款本息。然而一旦市場利率上升、房地產(chǎn)價(jià)格下跌，次級債市場就面臨滅頂之災(zāi)。市場利率上升使得購房者的壓力驟然增加；房地產(chǎn)價(jià)格下跌使得金融機(jī)構(gòu)即使拍賣抵押房地產(chǎn)也難以獲得本金的全額償付。

　　美國次貸危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)的影響并沒有真正結(jié)束。大批有風(fēng)險(xiǎn)的次級抵押貸款到2008年會(huì)進(jìn)入利率重新設(shè)定的時(shí)期，估計(jì)違約率將再次大幅度提高。受到次貸危機(jī)的影響，很多商業(yè)銀行和投資銀行遭受巨額損失，導(dǎo)致市場上流動(dòng)性出現(xiàn)恐慌性的短缺。如果次貸危機(jī)使得很多美國家庭面臨破產(chǎn)之虞，一定會(huì)對美國的消費(fèi)帶來沖擊，而消費(fèi)已經(jīng)占美國GDP的72%。市場人士普遍認(rèn)為，即使美國不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，但是增速放緩幾乎已經(jīng)成為定局。IMF的報(bào)告認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)走勢不容樂觀，預(yù)計(jì)其今明兩年經(jīng)濟(jì)增長率均為1.9%，低于2007年的2.9%，比原來的預(yù)測分別降低0.1個(gè)和0.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　美元貶值對美國經(jīng)濟(jì)的影響

　　首先，美元貶值將加劇美國的通貨膨脹壓力。隨著美元貶值，進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格將上升，進(jìn)而有可能推高美國的整體價(jià)格水平。尤其是，全球能源價(jià)格和初級產(chǎn)品價(jià)格急劇上漲，已經(jīng)給美國經(jīng)濟(jì)帶來了通貨膨脹壓力。如果這些能源和初級產(chǎn)品價(jià)格上漲的壓力進(jìn)一步傳導(dǎo)到制造品價(jià)格，對于美國這樣的進(jìn)口大國來說，通貨膨脹壓力將進(jìn)一步加大。這將使得美聯(lián)儲(chǔ)處于兩難選擇：如果提高利率，次貸危機(jī)可能愈演愈烈，但是如果通過大幅度降低利率來拯救住房抵押市場和房地產(chǎn)市場，又可能使得通貨膨脹抬頭。在最糟糕的情況下，美國可能再次陷入滯脹的困境。

　　其次，美元貶值對美國擴(kuò)大出口有積極作用，但改善美國長期失衡的國際收支賬戶作用有限。美元貶值增加了美國商品的價(jià)格競爭力，有利于擴(kuò)大出口；同時(shí)外國商品相對來說變得更貴，從而美國會(huì)減少進(jìn)口。美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2007年9 月份美國出口額增長1.1%，至1401.5億美元；進(jìn)口額增長0.6%，至1966億美元。 9月份國際商品和服務(wù)貿(mào)易逆差較8月份收窄0.6%，至564.5億美元。但是，美元貶值對改善美國國際收支平衡的作用是有限的。一方面，美國的進(jìn)口中包括大量的原油和初級產(chǎn)品。這些產(chǎn)品的價(jià)格在過去幾年出現(xiàn)了飆升，其中一個(gè)原因就是由于美元貶值。所以美元繼續(xù)貶值，盡管可能會(huì)導(dǎo)致石油和初級產(chǎn)品的進(jìn)口數(shù)量減少，但其進(jìn)口總額并不一定減少或者減少有限。美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，盡管美國2007年10月份實(shí)現(xiàn)了出口增長，但貿(mào)易赤字較 9月份上升了1.2%，至578億美元。赤字增加的首要原因就是原油進(jìn)口額的增加。另一方面，導(dǎo)致美國國際收支失衡的根本原因不是匯率問題而是美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題。美國政府和居民的消費(fèi)支出過多，儲(chǔ)蓄率難以提高，這是美國存在經(jīng)常賬戶赤字的宏觀經(jīng)濟(jì)根源。而要根本上改變這個(gè)狀況，光靠貨幣貶值是不行的。

　　美元貶值對美國的金融體系和美元的國際地位有一定的沖擊。外國所持有的以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)高達(dá)5萬億美元，美元貶值使各國的損失很大。在降低了投資美國各類債券的熱情的同時(shí)，為了減少損失，投資主體便會(huì)拋售美元資產(chǎn)以降低持有比例，資金流出美國去尋找新的價(jià)值洼地。這樣對美國的金融系統(tǒng)是一種沖擊。美國財(cái)政部的最新統(tǒng)計(jì)顯示，2007年8月，27個(gè)主要海外經(jīng)濟(jì)體中有15個(gè)凈減持了美國國債。其中，日本凈減持比例達(dá)到4%，為7年來最大減幅。當(dāng)月，海外官方和個(gè)人對美國股票、債券及其他票據(jù)的總投資凈流出為 693億美元，為1998年美國長期資本管理公司破產(chǎn)危機(jī)以來的首次。在次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)多次降低利率，與此同時(shí)，歐洲和日本由于擔(dān)心通貨膨脹壓力，可能仍然維持利率不變，這會(huì)使得美國和歐洲、日本的利差繼續(xù)縮小，投資者更傾向于拋售美元，加劇了對美元匯率的打壓。同時(shí)，如果美元持續(xù)走弱，美元的強(qiáng)勢地位將受到不斷走強(qiáng)貨幣的挑戰(zhàn)，美元在國際經(jīng)濟(jì)中的霸主地位將受到削弱。伊朗已經(jīng)宣布放棄用美元結(jié)算石油交易；阿聯(lián)酋也已經(jīng)聲稱，如果美元繼續(xù)貶值將考慮放棄與美元的聯(lián)系匯率制度。在現(xiàn)有的國際收支失衡格局下，東亞和石油出口國將其貿(mào)易順差大量購買美元資產(chǎn)，這在過去造成了全球?qū)嶋H利率偏低和美國消費(fèi)旺盛的局面，但是，隨著美元的貶值，外國投資者不會(huì)長期忍受其美國資產(chǎn)的低回報(bào)率，它們?yōu)槊绹�借貸提供資金的意愿也將下降。一旦外國投資者不愿意再為美國的雙赤字融資，當(dāng)前全球失衡格局中微妙而脆弱的平衡也將徹底遭到破壞。

　　值得注意的是，2008年是美國的總統(tǒng)大選年，執(zhí)政的共和黨政府可能會(huì)繼續(xù)放任美元貶值，采取減稅、降低利率等刺激經(jīng)濟(jì)增長的措施。但如果民主黨上臺(tái)，則會(huì)傾向于采用一種強(qiáng)勢美元的政策吸引國際資本，鞏固美國金融界的優(yōu)勢地位，改變目前的財(cái)政赤字和資本流出的現(xiàn)狀。這也可能使得美元在2008年或2009年出現(xiàn)拐點(diǎn)。