武建東

　　2007年筆者應邀參加中國經濟體制改革研究會、《領導者》雜志等舉辦的有關研討會，與會學者占主流的意見是人民幣應該升值。其中一些人認為為防止“熱錢”沖擊，人民幣兌美元應該一步到位升值到1∶5，并借此促進國內產業結構的調整；另一部分人認為人民幣應以每年上漲8%－10%的速度緩步升值；筆者是主張人民幣不應該急于升值、少升值、甚或貶值的。

　　回顧中國的匯改實踐，截至2007年末，美元與人民幣的匯率為1∶7.3046，2008年美國兩度大幅減息后，1月31日銀行間外匯市場國際貨幣對人民幣匯率的中間價為：美元對人民幣1∶7.1853；歐元對人民幣1∶10.6612；日元對人民幣100∶6.7560，英鎊1∶14.2707。也即中國實行匯改以來，雖然人民幣對美元升值了10%多一點，中國卻仍然維持著一個以不開放資本帳戶為基礎的基本穩定的匯率體系。這是中國應對本次全球信貸危機的一個重要本錢，也是當前部分阻斷信貸危機全球傳導的一個重要平衡器。為此中國應該充分利用全球金融市場調整的重大機遇，通過人民幣的貨幣調位改革改變貨幣從緊的政策；實行適度減息而非加息的政策；通過要素市場的完整商品市場化運轉對沖流動性過剩并治理通脹；推進人民幣不急于升值、少升值、甚或貶值的政策以替代人民幣的快步升值，有效地促進中國的城市化、工業化、信息化的全面展開。

　　從美國的次貸危機到目前擴展到全球的信貸危機、金融動蕩，目前正在蔓延的全球金融市場的危機，其實質不是匯率問題，也不是利率問題，更不是簡單的美國樓市泡沫的擠壓問題，而是以美國為核心的全球分工體系的運轉機制出現了問題，它也是美國全球利益調整的傾覆點，也是中國構建一個對自己更有利的全球分工體系的歷史機遇。

　　美國成功地建立了以美元紙幣體系為核心機制的全球分工體系

　　自1971年8月15日美國宣布美元與黃金脫鉤以來，美國成功地建立了以美元紙幣體系為核心機制的全球分工體系，美聯儲充分利用紙幣發行權構建了超額信貸能力和消費經濟體系，強大的美元紙幣體系促進了美國人的消費，消費又拉動了美國的大規模進口需求；與此同時美國又通過金融市場的創造性發展，建立了全球性商品和服務的定價機制和定價體系；美國還以美元國際本位幣和本國資產價格的成長構建了歷史上最高水平的逆差融資能力，由此美國借助從生產大國到消費大國的轉變，建構了商品和服務市場交易的全球分工體系。美國居于這個全球分工的頂端，擁有巨大的便利和優勢。從某種意義而言，美國管理世界就是造錢、花錢、借錢和圈錢。

　　伯南克新年以來的兩次大幅減息的本質就是維護這種以美國為核心的全球分工體系，實現全球市場的美國利益。因此，伯南克的減息決不會就此止步，年內伯南克還會進一步推進減息，低利率的實現降低了美國企業和個人的融資難度，也將降低美國經濟的成長風險。也正是基于此，美聯儲減息獲得了陣容豪華的美聯儲公開市場委員會成員的支持。

　　目前的全球分工體系不可能最大限度地反映中國的利益，也不可能促進中國全面更好地拉動世界經濟的成長

　　經過30年的改革開放，中國已經成為“世界工廠”和國際錢庫（即外匯儲備），不同等級的產業體系處于全球分工鏈從頂端到底部的各個層次。這種分工使之不但飽受美元貶值和國際貿易保護主義的侵害，還使之受到大宗資源性產品漲價的輸入性通脹的煩惱。中國在全球分工體系中可以說是上有天，下有地，自己夾在中間。因此，這種分工體系不可能最大限度地反映中國的利益，也不可能促進中國全面更好地拉動世界經濟的成長。

　　中國的經濟較美國造錢、借錢、圈錢和花錢不同，中國的貨幣供給主要用于生產、投資、貿易和消費。其中國的“世界工廠”的銜號又主要是以加工貿易的形式維持的，2007年中國21738億美元的進出口總額之中，全年加工貿易額為9860億美元。這種加工貿易涉及到就業、稅收增長等多個方面，它反映了中國在全球分工中的脆弱性。因此面對全球金融動蕩，中國既有責任扶助世界重建消費需求，又必然需要尋求創新發展，再創對自己利益最大化的全球分工體制，為此應適時調整從緊的貨幣政策，并保持積極的財政政策。

　　從目前看來，構成中國經濟發展的創新支柱可以包括六個方向，即：投資拉動、對外出口、內需增長、資本市場和虛擬經濟、全球化拓展、發展創新產業。改革開放三十年來，前三個方面做得比較好。后三個方面還處于發展階段。為此我認為中國有必要調整目前從緊的貨幣政策。

　　其一，應該以貨幣調位政策替代貨幣從緊的政策

　　2007年中國GDP總值初步估算為246619億元，其中第一產業為28910億元；第二產業為121381億元；第三產業為96328億元。從經濟結構而言，中國第一產業和第二產業之和占據了GDP總值的六成五以上，這種經濟結構不具備條件過快、過急轉型為消費經濟，促進這個經濟結構的轉型和發展都需要低成本的資金和低通脹的政策。

　　維持目前中國國民生產能力運轉的廣義貨幣供應量（M2）余額2007年底為40.34萬億元，但是這個貨幣供應量的余額中的11.1760萬億元是由于中國采取了強制性結售匯制和外匯占款制度造成的，它是因應1.53萬億美元的外匯儲備而發行的等額人民幣基礎貨幣。因此驅動中國經濟增長的，實際上是一種復式貨幣本位制，其中包含美元等外國紙幣的功效。也就是說中國40.34萬億元的廣義貨幣供應量中，29萬億元是由央行根據中國經濟的運轉情況發行的；另外11萬億元則是因應中國目前有管制的外匯政策而采用強制性結售匯制和外匯占款制度造成的。因此有限度地改變中國的強制性結售匯制度也將有效地調整貨幣供應量和改變貨幣的流動性。

　　2007年底中國的廣義貨幣供應量與年初相比增加了5.1902萬億元；2007年底中國的外匯儲備與年初相比增加了4637億美元，為此人民銀行也等額發行了3.4萬億元左右的人民幣基礎貨幣，它相當于2007年中國廣義貨幣供應量增加額的六成左右。因此調整現行的強制性結售制度和外匯占款制度是從根本上解決人民幣流動性的的治本方法，對此可以推行有比例的自主結匯制度，直接將結售匯轉入企業和個人的外匯賬戶，同時對這部分外匯建立相應的外匯市場，建立人民幣的期貨體系實現預期收益與當期收益的平衡，以這種貨幣調位政策推進貨幣市場的改革。

　　其二，推進要素市場的完全商品化運轉，對沖中國貨幣流動性的風險

　　中國與美國、日本、歐洲諸國貨幣與要素市場商品化不同，中國還不是一個國內生產要素都實現了完整商品化運轉的國家，中國的主要生產要素與資產價格還具有不完整商品化運行的品格。中國的廣義貨幣供應量并不是內地整個要素市場的價值反映，構成中國目前資產價格大幅上漲的主要因素就是要素市場的半邊流通性質。

　　例如：根據國家統計局、國土資源部、建設部等資料，我估計全國目前居民點和工礦用地大約4.2億畝左右，這部分土地使用權已經進入市場并具有較完整的商品權利價值，但是非耕地的農村建設用地大約有3.8億多畝，它們還沒有依據中國憲法規定進入市場流轉。中國內地的城鎮房屋和村鎮房屋目前約有510多億平方米，其中330多億平方米的村鎮房屋也不能進行商品化流轉。它說明中國的市場體系仍然具有巨大的商品要素運轉的空間，中國的貨幣供應量與要素市場的這個商品化進程存在著不對稱性，要素市場的商品化改革可以對沖中國巨大的貨幣流動性，它們是比發行央票、提高準備金、加息等更有效的流動性治理方法。

　　面對國際金融動蕩，中國土地、能源等壟斷性資源的改革已勢在必行，而且適逢其時。也正是基于此，中國應該有效地平衡貨幣供應量和要素市場完整商品化的關系，改變2008年貨幣從緊的政策。

　　人民幣要避免成為日元國際化的翻版

　　推進人民幣本位幣的政策調整，應該比對日元國際化的成經敗驗以正興衰。1978年日本曾對美的貿易順差達到124億美元，大約占當時美國423億美元貿易逆差的近三成。美國也是以日本的貿易順差為口實，強烈要求日本開放市場，特別是要求日本開放金融市場并實行自由化，其言其行與今日的中美匯率之爭具有相似之處。

　　當時戰敗的日本已經被國際經濟自由化的市場所迷醉，也太夢想成為一個世界強國了，太想與美、歐諸強并駕齊驅了，日本人甚至認為國內資產升值是日本強大的表現。于是在美國的重壓下，1978年日本大藏省提出了日元國際化的目標和新的貨幣政策，強調日元要發揮國際硬通貨的部分補充機能。1980年日本修訂了《外匯與外貿法》，由此實現了國際收支經常項目的可自由兌換，放松了對資本項目的管制。在美國的進一步壓力下，1984年5月通過了《日元—美元委員會報告書》和《金融自由化、日元國際化的現狀與展望》的兩個政府公告，日本開始全面推進日元國際化、自由化的政策。1984年—1986年日本分別與美、英、法、德、意、加等國簽訂了有關金融合作協議，實現了日本金融市場的開放，創設了歐洲日元市場，擴大了各國對日投資的限制。

　　自此后日元步入快速升勢，它客觀上擴大了日本的進口，推進了日本的內需，促進了日本在海外的投資。但是日元升值也帶來不利的影響，它導致了日本的土地和證券市場的迅速暴漲，隨后在上世紀九十年代開始，日本經濟進入通貨緊縮和低增長的時代，一直延續至今。股市危機、樓價暴跌、日元升值等協同作用要比一場戰爭對日本的打擊不小，日元也成為四個主要國際本位幣中最不穩定的貨幣。

　　20世紀40年代美國用原子彈打敗了日本，40年后美國又用美元紙幣體系擊敗了日本，雖然日元實現了國際化，但是直至今日，日元仍然是國際金融動蕩的根源之一。而且美國已經成功地掌握了日元匯率的精神和意志，確立了美元與日元、美國與日本之間的等級制的國際分工，美國探腦取髓地左右了日本。

　　日元被動性的國際化，特別是屈服于國際壓力而機械升值的貨幣改革，為人民幣的匯率改革提供了鮮明的前鑒之訓。無論中國選擇人民幣升值，還是對外開放金融市場，都無法改變美元體系對人民幣體系的征服沖動。唯有充分地利用美國金融危機造就的國際貨幣調整機遇，盡快整體地推進人民幣成為國際貨幣本位幣，以舉國之力量和智慧積極應變，才能避免日本的覆轍。

　　逆轉或摧毀人民幣升值潮的中國運轉力量

　　過高的人民幣升值導致的生產能力的過剩必然引發中國資本流動的逆轉，目前影響中國資產價格調整的因素很多，它們分別或共同作用將會影響人民幣不急于升值、少升值、甚或貶值；它們的存在說明伴隨著中國經濟的高速增長，資本價格高于商品價格可以提高市場性的投資需求，這種需求的擴大將導致物價的不穩定，從而影響人民幣的升值行為。中國虛擬經濟體系正受到行政規限、信息、或社會心理等預期變化的深刻影響，人民幣升值的社會預期最易受到政府間接干預的轉變；中國目前正處于政府廣泛地解決隱形的社保等廣義負債時期，政府的行為可促使房地產等過度積累導致的金融過剩進入波動性釋放階段；過高的人民幣升值導致的生產能力的逆轉必然引發資本流動的逆轉，并發揮傳染效應；人民幣升值的資本利得來自政策實施的不均衡。由于漸進式改革的修復功能比較強大，為此人民幣升值的體制因素可以快速調整，本文概括其中的十二個方面，以此說明人民幣存在著有效的下行空間。堅強處上，柔弱處下，如下歷史力量將可能造成人民幣貶值

　　1）中國資產體系的不完整的運行品格：中國生產要素市場受漸進式改革的影響，目前土地使用權、人民幣、能源等大多是半邊市的商品化市場，受到比較大的全流通、全商品化和制度規范的轉型壓力，該等市場的價格不穩定，為應對過高的人民幣升值，應大力推動半邊不流通的中國商品要素市場實現商品化全流通。

　　2）社會透支改革優先：中國對外經濟以改革的社會透支方式進行，勞動者不計社保費用而為生產者的服務融資，政府需要解決補償醫療、養老和低保等社會保障的二萬億人民幣的缺口，它構成了中國政府的廣義負債。改革的透支修補與人民幣升值構成順序競爭，理論上人民幣升值到位應在中國政府解決廣義負債之后。3）市場換位能力導致的金融體系的脆弱性和遠期價格的不確定性：中國的貨幣資產包含著市場換位的巨大不穩定性，商業和居民的金融資產具有罕見的市場換位能力和流動性要求，宏觀經濟政策、市場供需、通貨膨脹等急劇變化都可能增加市場對外幣的需求，導致美元升值，導致中國資產體系的脆弱性，2007-2008年的多次股市暴跌不過是流動性換位對資產體系摧毀作用的較小表現。

　　中國強大的實體經濟還沒有與之相稱的虛擬經濟體系，為此應全面加強貨幣市場、股票市場、期貨市場、基金市場、保險市場、貴金屬市場等金融市場體系建設，吸收流動性，改變當期收入與預期收入的轉變方式，以遠期價格影響現貨價格，促進人民幣向下調整。

　　4）金融資源短缺抑制升值：中國廣義貨幣與GDP總量比值過高，為應對過高的人民幣升值，可促進中國企業大規模的對外投資，實行產業全球化的國家政策，支持中國的跨國公司以海外業務上市集資，推動中國公司集合式、流行性消費巨大的外匯資源，以產業革命的內爆方式推動官匯轉為商匯，由此金融資源的相對過剩可能轉型為金融資源短缺，抑制人民幣升值。

　　5）房地產資產價格的脆弱性可以被多種因素摧毀：中國的房地產資產已形成高度積累，構成了金融過剩，為應對過高的人民幣升值，積極主動化解房地產資產價格的脆弱性。住房保障涉及到市場換位和資產價格的調整，1998年中國實行的住房商品化改革，在改革步驟設計上的重大欠缺就是沒有考慮到應以社會保障用房作為補充；沒有考慮到應為公民解決足夠的近成本價的商品用房；沒有及時安排村鎮住宅接續的商品化改革，實施全流通。由此造成了中國住房資產的不穩定性，以及政府應承擔的廣泛的住房建設的社會責任。啟動新的房改將影響人民幣升值的進程。

　　6）能源作為商品和準金融工具的不穩定性：同質型國際化水平能源結構的構建，將影響中國的商品和資產價格。為應對中國對外經濟的發展需要而建立的以煤為主的能源體系，集中了國家環保、生態整合、健康投入和社會管理成本高昂的負擔，重構中國具國際水平的能源體系是中國內需的巨大拉動，也將重塑商品和資產的價格體系，理論上人民幣升值到位應在中國政府解決能源產業轉型之后。

　　7）發展模式的約束：統一地權市場將革新中國現有的資產體系，中國目前還存在著2億多畝的農村建設用地入市的籠中虎，統一城市和農村土地使用權體系將成為中國市場經濟最基本的權利要素和農村改革的初始資本積累，由此將改變中國現代化的道路，即由城市化和新農村建設兩個極端的改革，調整為城市化、郊區化和農村再建設三個步驟。大郊區時代將可在農民現有的宅基地基礎上新建500億平方米的住宅和商業用房，它將影響中國資產體系的總體水平和消化吸收人民幣的升值壓力。

　　8）逆差融資需要以外幣計價的中國海外資產升值：目前中國對外經濟面臨著一次歷史上最大的全球化產業轉移和分工重構，未來中國的資產體系將由國內資產和境外資產共同構成，人民幣的國際流通將促進中國境外資產體系的大規模重新調整，逆差融資需要以外幣計價的中國海外資產升值，可以人民幣有限度的國際流通改變人民幣的升值，促進目前的匯率調整逆轉。

　　9）并購重構中國的資產體系和改變人民幣升值的預期：中國的實體經濟，還沒有歷經全面的產業并購，勞動效率低，國有企業的利潤仍然建基于過多的特許壟斷，全面并購將重構中國的產業效益，改變中國資產體系和人民幣升值的預期。

　　10）階段性的貨幣危機的代價，直接影響貨幣升值：中國金融體系的市場化和銀行的商業化程度不高，不高的金融市場效率影響資產體系的中短期價值走勢和人民幣升值的成本。以上反映了人民幣直線上升的社會預期的不穩定因素，對于人民幣體系而言，防止階段性的貨幣危機和維持長期穩定同等重要。而危機因素是打開人民幣快速升值金手銬的靈鑰密匙，投資拉動、虛擬經濟發展、外匯交易市場化、海外投資全球化都可能促使中國匯率體系的重建，改變人民幣升值的進程。中國經濟改革的推進完全可以摧毀人民幣升值的擬象追求；有效割斷國際投資者人民幣投資套現的動脈；有效扭轉或均衡國際投資者投資的人民幣資產升值超過中國外匯儲備紙幣資產的不對稱性，在中國經濟景象完好的情況下也可能出現貨幣風險，甚至貨幣危機。

　　11﹚以新聞潮打擊升值的社會心理：采用政府間接干預、新聞潮集合沖擊人民幣升值的社會心理，再建人民幣的真實價格體系。

　　12﹚采用貨幣政策，降低利率，放寬外匯管制，支持人民幣兌換外幣。

　　逆轉人民幣的升值潮要大力推動人民幣與其它主要國際貨幣本位幣的良性互動

　　1.與美國在匯率問題上的抗衡需要支付代價

　　與美國在匯率問題上的抗衡是需要支付代價的，人民幣延緩升值必將使中國的商品和服務受到美國貿易保護主義的打壓，甚至受到貿易制裁。估計美國和歐盟對華制裁的限度大約在雙方貿易的3%－30%之間，超過這個限度要么有關政治家付出個人代價，要么中國應該引爆全球某一部分危機。這是中國要成為一個貨幣強國必須承受的代價，這個代價要遠遠小于人民幣大幅升值的匯率改革代價，這也許是世界性機會的對沖，是中國大規模引進外資政策的歷史紅利。

　　中國可采取積極的舉措應對貿易制裁，例如：加強對話；采取反制裁措施；加強在貿易對象國建立中國的海外企業基地；開放新的貿易領域和特許產業與歐美國家緩解沖突；排解系統性金融風險；以中國之需求影響全球商品和服務的價格走勢等等。

　　2.采取積極的國際互動應對戰略

　　1）為了應對與美國在中國匯改問題上的戰略對抗，中國可大規模減少在海外的原油進口。大體可將目前每年1.8億噸原油的進口減少到3000萬至5000萬噸，缺口可由國內油氣資源替代之。中國能源需求的大幅緊縮將直接影響到全球的石油現貨價格和期貨體系，也有可能引爆第一次石油期貨交易的危機或體系性調整。國際虛擬經濟的調整對人民幣的匯率改革既是風險，也是機會；控制好這種風險將使中國獲得匯率改革的較好環境，利用好這種機會將使中國匯率改革比較順利。

　　2）為了應對美國在匯改問題上的壓力，也可以考慮人民幣緊盯歐元的策略，或真實的均衡緊盯美元、歐元等一籃子貨幣的舉措，調整外匯儲備的貨幣構成，逐步減少在美國國債市場的投資。以歐元為人民幣本位幣的體系設計參考，也是追求人民幣穩定的需要。

　　3）為了緩解在匯率改革問題上與美國、歐盟等的矛盾，中國還可以投入2000億至3000億美元組建跨國并購資金，支持中國企業并購美國、歐洲的能源、高技術公司等項目，并通過并購歐美的公司，加快布局中國經濟的全球化。

　　4）為了抵御美國在匯改問題對中國的不必要的沖擊，中國還可以協同俄羅斯、中亞國家或其石油輸出國家協定以人民幣或歐美結算相關間的能源交易，縱深瓦解作為美元紙幣體系的三大支柱，即貿易美元、能源美元和儲備美元的現行體制。

　　5）在上述的防御性聯合中也可考慮擴大用國際貨幣基金組織確定的特別提款權（SDR）的作用，提高其作為儲備貨幣、結算貨幣的作用，或建造國際貨幣一個新的合作平臺，或借此實踐推動人民幣、盧布等貨幣與該組織的深入合作。

　　6）推動中國外匯儲備的商業化流動，為了實現金融的高收益，中國的外匯儲備需要從生息資本投資轉向分紅資本和基金業務。它可能引致全球3萬億至4萬億美元的協同流動，改變全球證券市場運轉利益，以市場高收益對沖美元貶值的代價。

　　7）推動中國與上海合作組織各成員國的貨幣合作，支持俄羅斯總統普京推動的盧布貨幣區的戰略改革。

　　8）推動東南亞國家和港澳臺地區的外匯儲備資產的調整，力爭利用5至8年的實踐，推動人民幣成為上述地區的重要儲備資產，實現人民幣的戰略輸出。

　　（作者系《中國改革》雜志學術顧問，E－mail：