文／金琪瑛

　　股市與貨幣需求的相關性，是理論界和金融界都熱衷研究的問題，但其結論卻不完全一致。如國內謝富勝的研究認為，中國股市與貨幣需求呈正相關性，M1、M2和準貨幣需求對股市市值的彈性分別為0.088、0.063、0.046；但筆者的實證分析結果是，國內股市與貨幣需求負相關，股市與M2的需求的負相關系數為0.5097。

　　貨幣供應量作為外生變量，是貨幣政策的重要操作目標；而貨幣需求量作為源于市場運行的內生變量，提供貨幣總量的現實邊界。中央銀行的職責就是不斷探尋貨幣供求的均衡點，創造長期穩定的金融環境。因此，澄清股市對貨幣需求的影響，對貨幣政策實施具有重要意義。

　　經濟學大師眼中的貨幣需求

　　貨幣本身不過是價值符號，不具有使用價值。在經濟學家凱恩斯看來，人們持有貨幣的動機有3個：交易動機、謹慎動機和投機動機。由于交易目的的行為是消費，而消費主要受制于收入水平，因此對貨幣的交易需求是收入的函數。與此相反，貨幣的流動性需求植根于以保值和增值為目的的金融資產選擇需要，具有投資或投機性質，因而主要受利率的影響，是利率的函數。

　　因此，凱恩斯將貨幣需求函數表述為：

　　L=L1(y)+L2(r)

　　其中，L是貨幣需求，y是收入，r是利率。

　　1956年，貨幣學派創始人弗里德曼提出了新的貨幣需求方程，即：

　　M=f(y，p，r)

　　弗里德曼認為貨幣需求不僅取決于收入和利率，也取決于價格水平，因而增加了價格P這一新的變量。他認為，影響貨幣需求的是恒久收入和預期利率，而不是當期收入和利率水平，這同凱恩斯的貨幣需求函數有著微妙的差異。盡管如此，兩位經濟學大師的貨幣需求學說無疑揭示了一條深刻道理：貨幣需求源于貨幣的兩個最本質職能，即流通手段和價值手段。若沒有這兩種職能，貨幣將沒有任何存在的意義。

　　股市影響的兩重性

　　從凱恩斯和弗里德曼的貨幣需求函數都可以推論出，利率與貨幣需求正相關，與股票等證券則負相關。因為在利率趨降和存在資本市場的條件下，人們將尋求新的投資領域和對象，以獲取較高的貨幣收益。貨幣劃分為M1和準貨幣，兩者分別對應于凱恩斯所說的對貨幣的交易需求和流動性需求。

　　一般而言，利率對充當交易媒介的M1的影響較小，而對準貨幣的影響較大，因此股市的影響主要表現在對準貨幣的需求。投資股市意味著放棄貨幣而追逐股票，即股票與貨幣具有替代關系，兩者是負相關，而不是正相關。在不存在證券市場的情況下，貨幣是可供選擇的唯一的金融資產，就收益性而言持有貨幣的機會成本等于或趨近于零，利率的升降只能促使人們在貨幣與消費之間進行選擇。股票等有價證券的出現，提高了持有貨幣的機會成本，同時由于金融創新和服務效率的提高，股票與貨幣的替代更加容易，轉換費用越來越低，促使人們將部分貨幣轉化為股票等金融資產。這種對高收益、高風險資產的偏好，以及部分貨幣資產向股票資產的轉移，同收入水平的提高、資產組合理論的普及、金融投資意識的增強是同步進行的。

　　如果僅僅如此答案就簡單了。問題是，股市對貨幣需求的影響是復雜的，在負相關性同時，又具有正相關性。股市對貨幣需求的正相關性表現在2個方面：

　　首先，股市的發展意味著交易品種的增加和交易總量的擴大。投資股市作為資產交易同樣需要以貨幣為媒介，因此股市的發展和資產交易的增加，將增大對貨幣的需求，這在股價上揚之際表現尤為明顯；

　　其次，股市上揚將增加投資者的收入并刺激消費，即通過股市的財富效應擴大消費，進而增大對貨幣的交易需求。然而，股市財富效應的強弱又取決于兩個基本條件，即股票收益的長期穩定性與其在總收入中所占比重。如果股票收益在總收入中的比重較小，且尚未形成穩定的收入來源，其財富效應將十分有限。而且，股市蓬勃則刺激消費，股價跌落則抑制消費，因此從長期而言財富效應具有一定的自我抵銷傾向。

　　那么，股市對貨幣需求的總體影響究竟如何？經過進一步的分析可以發現，股市對貨幣的正相關性主要表現在對M1的需求上，而負相關性著重反映在對準貨幣(M2-M1)的需求上。即股市的發展增大M1的需求，同時減弱準貨幣需求。充當交易媒介的M1具有即時性，而準貨幣則具有價值儲藏和財富積累作用。隨著收入水平的提高，邊際消費傾向的下降，對準貨幣需求將相對增大，即人們對準貨幣的需求大于M1的需求。不僅如此，準貨幣對利率比較敏感，因而更多地受到股市勃興的誘惑。貨幣持有成本的提高和金融資產轉換費用的下降，也會促使部分準貨幣轉向股票資產，而這種作用是頑強和持久的。與此相反，股市增大資產交易以及刺激消費的財富效應是有條件的，且具有一定的自我抵銷傾向。這就決定了股市擴大M1需求的作用小于降低準貨幣需求的作用。因此就整體而言，股市對貨幣需求的負相關性大于正相關性，進而導致貨幣需求量總體下降，即股市發展具有減弱貨幣需求的長期趨勢。

　　中國實證與分析

　　上述分析是否成立，還需要用事實和數據來檢驗。

　　股市相關指標可列舉市值、成交額、融資額等，前兩個變量對貨幣需求的影響是短期的，而股市融資額是從金融市場實際吸納的貨幣，它對貨幣需求的影響是長期和穩定的。一些人士之所以得出股市與貨幣需求正相關結論，可能是因為側重市值的結果。如果我們把分析的焦點放在股市融資額，將得出不同的結論。需求特別指出的是，從現象而言，股票市值與M2總量均同向增大，似乎正相關(關系數為0.811058)。但如果沒有股市等資本市場的發展，貨幣需求將會進一步擴大。因此筆者將股市融資額與M2 增長率作為股市與貨幣需求相關性分析的核心指標。

　　結果表明，1991～2006年，中國股市融資額與M2 增長率呈負相關關系，其相關系數為-0.5097。1990年代中期以來，中國的貨幣增長率大幅下降，而股市融資額卻逐年擴大。1990年代上半期，中國廣義貨幣M2年均增長率高達25%左右，而進入1990年代下半期直至2006年，M2年均增長率大體穩定在17%左右，與1990年代上半期相比下降約8個百分點，貨幣與股市的負相關性得到進一步驗證。

　　股市規模的擴大不僅影響貨幣總量，而且也改變貨幣結構。自1995年以來中國M1增長平穩，而準貨幣增長率卻逐年下降，這同股市的擴容與部分準貨幣流入直接金融市場的大趨勢基本吻合。這同時也表明，股市對準貨幣的負相關性大于對M1的正相關性。由于M2涵蓋了準貨幣，股市對M2的影響亦大于對M1的影響。換言之，股市對不同層次貨幣的作用并非均等，進而會引起貨幣結構的變化。因此股市發展既影響貨幣總量，也影響貨幣結構。而貨幣總量與結構的變化勢必影響貨幣政策傳導機制。

　　關于股票市場價格對不同層次的貨幣供應量的影響，武漢理工大學經濟學院肖才林的分析顯示，即股票市場價格對貨幣供應量的變動有影響，但對不同層次的貨幣供應量的影響效果是不同的；對M2的影響最大，對M1的影響次之，而對M0的影響最小。在7.73%的顯著性水平上股市價格是M2的變動原因，在10.44%的顯著性水平上M2是股市價格的變動原因。M1與股市價格的關系則相對不夠顯著，M0與股市價格的關系最不顯著。

　　眾所周知，中國的貨幣總量遠遠大于GDP規模，2006年中國M2/GDP比值已達165%，并呈持續上升趨勢。改革開放以來，中國的M2增長率始終大于經濟增長率與通脹率之和。M2是社會購買力的總和，而且貨幣的流動性高于證券的流動性。從這個意義上說，M2/GDP比值的不斷上升，意味著社會整體支付風險的增大和中長期通脹壓力的積累。那么，M2/GDP比值不斷上升的原因何在？其升勢還將持續多久？是否存在可能的邊界即上限？

　　為了尋覓答案，筆者查閱了30個國家近年的相關數據。結果表明，M2/GDP比值超過100%的只有包括中國內地在內的8個國家和地區(其余為瑞士、日本、泰國、馬來西亞、新加坡、臺灣、香港)，且大都集中在東南亞，而其余22個國家的M2/GDP比值大體在60～70%之間。中國M2/GDP比值居高不下的原因，可能包括貨幣指標統計口徑、貨幣運轉效率以及對貨幣的偏好等多種因素，但金融工具單一、證券市場欠發達是一個重要原因。以銀行為媒介的間接融資一直是中國的金融主渠道，金融工具單一，金融創新落后，直接融資不發達。與此相對應，股票等有價證券在金融資產總額中所占比重較小。這是中國的貨幣總量在超過GDP規模后仍以兩位數的速度超常增長的重要原因之一。隨著股市的不斷發展，中國的貨幣總量將相對減少，貨幣結構也會出現新的變化，進而導致貨幣政策傳遞機制的變化，這對中央銀行的貨幣政策運營提出了新的挑戰。

　　綜上所述，中國股市的發展對貨幣需求開始表現出負相關性，而正相關性還十分微弱，進而決定在總體上減弱貨幣需求。因此央行的貨幣供應目標也應相應調低。股市融資額是從金融市場實際吸納的貨幣，這部分貨幣已轉化為實業投資，并形成新一輪GDP。因此，股市實際成交額與平均換手率的比值以及股市融資額，是影響貨幣需求的關鍵指標，應成為中央銀行制定貨幣供應目標的重要參照指標。

　　貨幣供應量與實體經濟變量的相關性是中央銀行決策的理論依據，而貨幣供應量作為中介目標的可測性與可控性，是保證貨幣政策有效性的技術前提。股市發展在總體上減弱貨幣需求，貨幣總量作為中央銀行調控的籌碼在縮小，股市對貨幣的量的制約也并非十分規則。而且，通過經驗數據推導出來的計量模型，能在多大程度上擬合現實和預測未來，也有待于進一步驗證。所有這些都表明貨幣供應量作為中介目標的可測性與可控性下降，貨幣政策效果趨于減弱，貨幣政策傳導機制更加復雜。一些西方國家相繼放棄貨幣供應量中介目標的原因即在于此。因此，在股市不斷發展的大趨勢下，中央銀行應系統地研究股市對貨幣供求的影響，積極尋求包括利率在內的多元操作目標，以提高貨幣政策的實效性。

　　(作者單位：中國人民銀行長春中支金融研究處)