實施從緊的貨幣政策的主要涵義，并不是要依靠它來“獨木撐天”，而是要通過對貨幣環境的適當控制，為解決問題創造必要條件

　　-　中國社會科學院金融研究所所長　李　揚

　　2007年貨幣政策回顧

　　實施“從緊的貨幣政策”意味著我國貨幣政策的重大轉變，因此，全面、科學地理解這一決策，在實踐中創造性地落實這一轉變，是當前及今后一段時期的重要任務。

　　回顧2007年的貨幣政策，比較突出的是存在這樣的矛盾現象：就政策操作而言，這一年的貨幣政策不可謂不緊；而就政策的實績來看，這一年的貨幣環境又似乎較松。緊的操作與松的環境，自然需要對其因由探個究竟。

　　從2007年初開始，央行連續10次提高了法定存款準備金率，累計提高了5.5個百分點，加上10月23日開始面向各類金融機構推出的特種存款，央行“鎖定”存款類金融機構的資金當在2萬億元以上。另外，央行票據(包括定向票據)的發行也創出歷史新高，全年凈發行當超過萬億元之上。這樣粗略算來，全年的貨幣政策操作，至少“對沖”了3萬億元以上的基礎貨幣供應。然而，在央行的資產面，即便將全年新增4000億美元的外匯儲備都算在內，所導致的貨幣供應增加也僅僅不到3萬億元人民幣。兩相沖抵，似乎對沖的力量要強出很多。不僅如此，截至2007年12月中，央行一年內連續6次提高了存貸款利率，使得銀行利率幾乎翻了一番，其緊縮力度也不可小視。總之，就準備金率、公開市場操作、利率政策操作而言，就存款貨幣政策操作的密度和頻度而言，2007年我國的貨幣政策操作之“緊” 的程度，不僅為我國歷史上僅有，也為世界歷史上少見。

　　然而，貨幣政策的實績卻不能令人滿意。根據央行截至2007 年11月末的統計，我國M2增長18.45%，M1增長21.67%，本外幣貸款增長17.5%。根據這些數據，考慮到GDP增長11.5% 的事實，自然可以得出貨幣環境過于寬松的結論。但是，回想自上個世紀90年代初期以來，我國貨幣供應同GDP的實際增長始終保持著平均高出5至7個百分點的紀錄，得出2007年貨幣政策“很松”的結論，似乎并不那么有把握。

　　以上分析的結論十分明顯：在2007年貨幣政策奇緊的基礎上，如果2008年要在存款準備金率、利率等方面尋找“從緊” 賴以實施的路徑，其空間可能是有限的。

　　什么因素促使貨幣政策從緊？

　　要探尋2008年實施從緊貨幣政策的“抓手”，恐怕就需要深入分析那些促使2008年貨幣政策從緊的因素。

　　物價上漲

　　統計部門發布的物價數據告訴我們，此輪物價上漲，主要歸因于食品價格的飆升。這便是當局強調“結構性物價上漲”的來由。熟悉宏觀經濟學和金融學的人們都很清楚：對于這種來自實體領域和供給面的沖擊，既不能在貨幣面上找到原因，也很難從貨幣政策方面找到對策。畢竟對于豬肉，貨幣供應的增減、利率水平的高低，是很難影響到農民的養豬意愿和豬疾病的。

　　投資增長率持續高位

　　在歷史上，控制信貸和貨幣供應，總是構成宏觀調控諸措施中的最重要環節。然而，經過30年的改革，社會資金的分布格局已經發生了翻天覆地的變化。我們的研究顯示，就支持投資的儲蓄而言，居民儲蓄和企業儲蓄的占比已經難分軒輊，而政府儲蓄則已提高到占總儲蓄四分之一的程度。企業和政府儲蓄的急劇增長，使得社會投資離開了銀行體系而獲得了長期且穩定的支持。統計顯示，到2007年6月，全部固定資產投資中，來自企業自有資金的部分已經占總投資的58%，而來自銀行貸款的比重已經下降到18%。這種狀況顯示，欲通過管住“信貸閘門”來抑制高投資，已經逐漸失去了得以實施的基礎。

　　房地產價格的持續上漲

　　仔細分析我國房價變動的因素便不難看到，存在重大缺陷的土地轉讓制度、不合理的房地產開發制度、扭曲的房地產市場的微觀結構等等，構成推動房價上漲的主要因素。至于同樣產生重大影響的對房地產的巨大需求，那也是局部市場的實際需求，與同貨幣供應相關的總需求還有著相當大的距離。

　　股市“泡沫”

　　股票市場一向就是以相當夸張的漲跌運動來支持國民經濟發展的。如果人們以中國市場“不規范”為由來否定股票市場價格運行的這一規律，那么不妨看一看美國的例證。在那里，從上個世紀末以來短短幾年里，就已經發生了好幾次程度甚于我們的市場漲跌。若按照股價下瀉20%以上便構成一次“股災” 來衡量，從2005年下半年才開始升溫的中國股市，在短短2年中便已經有了兩次股災。像廣大投資者平靜地接受了市場的波動，而市場則依舊在波動中緩慢上升。

　　以上分析無非是想說明，當前國民經濟中出現的諸種問題，多數并不發端于貨幣領域。貨幣面的寬松，固然提供了各種不利現象得以施其技的條件，但它并非唯一更非決定性因素。據此，我們理解，實施從緊的貨幣政策的主要涵義，并不是要依靠它來“獨木撐天”，而是要通過對貨幣環境的適當控制，為解決問題創造必要條件。

　　已經發生的變化：對貨幣供應的調控能力遞減

　　提高貨幣政策效力，應該成為實施從緊貨幣政策的主要內容和先決條件。下面我們將分別討論當局對貨幣供應量和利率的調控效力問題。

　　很多研究者都認識到：在我國，以貨幣供應總量作為貨幣政策操作的中介目標，已經面臨日益嚴峻的挑戰。其主要表現為以下幾個方面。

　　貨幣供應量的可測性降低

　　隨著金融市場的深入發展和金融創新風起云涌，新的金融工具不斷涌現，金融資產的流動性不斷提高，貨幣和金融工具之間的替代性空前加大。因而，不僅作為貨幣的貨幣與作為資本的貨幣難以區別，交易賬戶與投資賬戶之間、廣義貨幣與狹義貨幣之間、本國貨幣與外國貨幣之間的界限也日趨模糊，貨幣的定義與計量日益困難與復雜化了。2007年5月份左右，理論界就曾不斷有人對我國的貨幣統計口徑的適當性提出質疑，并且建議，應當在現有貨幣統計口徑之外增加新的統計口徑M3或M2A等。這說明現行的貨幣統計口徑已經難以全面反映中國貨幣供應的實際情況；依據它們來進行貨幣調控，其科學性將大打折扣。

　　貨幣供應量的可控性大大降低

　　十余年來，我國貨幣供應的可控性在不斷降低。造成這種狀況的原因是多方面的。其一，由于金融體系以銀行為主，我國貨幣供應具有很強的內生性，也就是說，除了中央銀行之外，商業銀行、工商企業、居民乃至國外部門的經濟活動，都對貨幣供應量的變動產生重要影響。在這種條件下，貨幣供應固然可以由貨幣當局在一定程度上加以調控，但主要還是因經濟增長而從內部自動生成的。其二，從貨幣乘數來看，其影響因素除了法定存款準備金率之外，還有超額存款準備金率和流通中的現金率等等。然而，在所有決定貨幣乘數的因素中，中央銀行具有較強控制力的只有法定存款準備金率，而且其影響力還在不斷下降。上述因素造成的綜合結果就是：雖然近年來央行在控制基礎貨幣方面有良好表現，但卻難以有效控制貨幣供應的增長。

　　貨幣供應與GDP以及物價水平走勢的相關性降低

　　我們的研究顯示，1999年以來，狹義貨幣M1及廣義貨幣 M2的增長率及其增長率的變化率只能在相當小的程度上來解釋我國CPI的變化，而且，貨幣供應與我國GDP的增長也只存在微弱的相關性。這就是說，貨幣供應量的變化并不是導致我國物價總水平變化和GDP增長的主要原因。其結果就是：即便央行對貨幣供應量實施了有效控制，亦難達成貨幣政策的最終目標。這種狀況的發生，還應該歸因于金融市場的發展和金融創新的深化，以及主要由它們導致的“脫媒”現象由微而著。因為，這些發展和創新，不僅增加了實際上發揮貨幣功能的金融工具的系列，而且使得這些金融工具的流通速度不斷提高；綜合的結果，就是使得社會上的可貸資金不斷增加(所謂“流動性過剩”)。另外，基于IT技術之上的支付清算制度現代化的影響也不可小視。有研究者認為，2005年人民銀行大額實時支付清算系統的啟動，大大減少了金融機構對支付清算準備金的需求，同時減少了企業和居民的閑置資金，其綜合效果就是提高了貨幣的流通速度。要用數量指標來衡量，這大約相當于降低法定存款準備金率2～3個百分點。

　　貨幣政策傳導機制不暢

　　在貨幣政策的傳導渠道中，依托銀行機構的信貸渠道始終占據關鍵地位。在中國這種以銀行為主導的金融體系中，這種現象尤其顯著。信貸是銀行機構的行為。因此，銀行體系的改革，其經營模式的轉變，就不能不對貨幣信貸政策傳導產生影響。總的趨向是，由于我國主要的商業銀行都先后實現了公司化改造，受利潤目標的引導，同時基于其資產和負債都具有龐大規模，它們規避央行調控的動力和能力都是相當強的。

　　不可回避的事實：利率手段的效力有限

　　貨幣當局在調控貨幣供應方面遇到障礙，自然導致人們將眼光轉向對“價格手段”——利率的調控方面。然而，近年來我國利率調控的效果同樣不盡如人意。主要原因有三。

　　第一，在中國，由于利率市場化尚未徹底完成，轉向以利率調控為主的操作范式，有著不可逾越的困難。因為，利率手段充分發揮作用，是以利率的完全市場化和金融市場的一體化為前提的。而在中國，客觀地存在著對存貸款利率的部分管制、市場分割、銀行為主導的金融結構、匯率形成機制不完善等諸多缺陷。這些缺陷，嚴重地制約了利率手段發揮作用的空間。

　　第二，價格(利率)手段要充分發揮作用，以數量(貨幣供應)調控手段能發生聯動為前提。換言之，利率的提高應以貨幣數量的縮減為前提，反之亦然。但是，由于我國的利率政策只是針對管制利率(存貸款利率)而施行的，而貨幣供應的伸縮又決定于另外一套與之關聯度很低的機制，所以，我們這里出現了利率水平不斷提高而貨幣數量仍然增加，管制利率提高但市場化利率的走勢與之并不完全一致的現象。因此，我國利率的上升主要突出了其調節收入分配(解決居民存款負利率問題)的功能，而只具有十分有限的宏觀調控(緊縮)作用。

　　第三，貨幣政策由調控數量轉向調控價格(利率和匯率)，只是實行了貨幣政策中介目標的轉變。然而，當前世界各國以及我國遇到的普遍問題是：經由一個中介目標——無論是“量”還是 “價”——來實施貨幣政策，均陷入了調控不力和政策效力遞減的困境，因為，中介變量與最終被調控變量之間的關系，已經因金融市場的飛速發展和金融創新的層出不窮而變得越來越疏遠了。因此，從控制一個“量”的中介目標轉向控制另一個“價” 的中介目標，并沒有最終解決“工具規則”的失靈問題。

　　創造使貨幣政策充分發揮效力的條件

　　實行從緊的貨幣政策，首先需要研究其入手處問題。在我們看來，“從緊”是政策，而“使貨幣政策充分發揮效力”則是機制；兩相比較，機制無疑具有更重要的地位。因此我們主張， 2008年實施從緊的貨幣政策，固然包含在政策上至少保持2007 年之態勢的涵義，更需要通過提高貨幣政策的有效性來體現；而要做到這一點，唯有全面、加速推進金融改革一途。

　　可以從短期和長期兩個角度來探討我國的金融改革問題。

　　就短期而言，需要做的是盡快清理貨幣政策操作的基礎條件。其內容主要包括：

　　第一，切實加強貨幣政策的獨立性，創造使得貨幣當局能真正根據宏觀經濟運行的態勢來決定貨幣政策的體制和機制。

　　第二，根據變化了的情況，盡快研究并公布我國貨幣供應統計的新口徑，最好是新增M3，并相應調整M1和M2的口徑。

　　第三，盡快改革存款準備金制度，取消對法定存款準備金和超額存款準備金支付利息的做法，以使得存款準備金制度真正發揮約束存款金融機構資產運作行為的作用。

　　第四，加速利率市場化改革，完善利率政策發揮作用的環境。

　　第五，促進統一互連的支付清算體系建設，建立貨幣當局的信息優勢，以求獲得新的、更為有效的調控基礎和調控手段。

　　就長期而論，我們需要探討如下三個問題并尋求在體制上和機制上得到解決。

　　第一，清醒地認識貨幣政策的作用。貨幣政策是有用的，但是，貨幣政策的作用肯定是有限的，它并不能解決所有的宏觀經濟問題。在這方面，黃達教授曾有過精辟的論述，他說：“給人的印象是，貨幣政策得心應手，是極有利的工具。但實踐證明，過分高估其效能，不是實現不了設想的目標，就是在強力貫徹實施中帶來很大的副作用。”事實正是這樣，諸如當前的物價上漲、投資率高懸、房地產價格的持續上升、收入分配的不公平乃至國際收支長期順差問題，都不是貨幣政策能夠有效解決的。貨幣政策能夠做到的，就是保持貨幣金融環境的相對穩定，借以穩定全社會的預期，并為經濟體制的進一步改革和其他宏觀調控手段的實施贏得時間和創造適當的條件。

　　第二，認真研究貨幣政策范式的調整問題。調控貨幣供應量和調控利率均發生了調控效力遞減的事實提醒我們，現在已經到了認真研究轉變我國貨幣政策范式并創造條件實行它的時候了。在我們看來，如果要尋求借鑒，通貨膨脹目標制應當引起我們的關注。

　　我們注意到，有些研究者不甚同意在中國實施通貨膨脹目標制。我們認為，這里可能存在著對這種新的貨幣政策范式認識上的偏差。首先，通貨膨脹目標制度并不只是關注通貨膨脹而不關注其他宏觀經濟政策目標，相反，從實行這一制度的國家的政策實踐看，這一制度框架比在任何一種框架下都更廣泛、全面、深入地關注金融的運行和實體經濟的運行；其二，與第一點相聯系，通貨膨脹目標制中的目標通貨膨脹率本身，就是與其他宏觀經濟政策目標相協調統一的結果，換言之，貨幣當局盯住的目標通貨膨脹率，是經過改造和重新定義，從而包含了大量其他宏觀經濟信息的目標變量區間；最后，通貨膨脹目標制度是一種貨幣政策范式，但更是一個操作框架。在這個貨幣政策框架中，目標通貨膨脹率當然形成約束，但更多地則是給貨幣當局提供了相機抉擇的空間。

　　當然，實施通貨膨脹目標制，需要多方面的條件。這些條件目前中國還不具備。因此，我們應當加快創造這些條件：從經濟體制條件看，需要比較完善的市場經濟制度，包括市場化的金融體系，以保證貨幣政策有完善的傳導機制；從操作條件看，需要各種貨幣政策工具得以有效發揮作用；從體制條件看，需要貨幣當局具有較大的獨立性，并且，貨幣政策與財政政策應有較為完善且有效的配合；包括貨幣政策在內的宏觀經濟政策應當具有較高的透明度和公信力。

　　第三，切實加強貨幣政策和財政政策的協調配合。當前及今后一段時期中，兩大政策體系的協調配合問題主要應集中于如下四個領域：在調控貨幣供應量方面的協調；在發展金融市場特別是形成“核心金融市場”，從而形成基準利率方面的協調；開放條件下內部均衡和外部均衡的協調；在兼有社會效益和經濟效益的各種項目上的協調。-