股市發(fā)展的理論之爭(zhēng)絕不是簡(jiǎn)單的文人之爭(zhēng)，而是決定中國(guó)資本市場(chǎng)命運(yùn)和中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)發(fā)展并通過(guò)和平發(fā)展進(jìn)入小康社會(huì)的路徑之爭(zhēng)

　　-　劉紀(jì)鵬

　　從1990年深交所的試運(yùn)行和上交所的正式運(yùn)行至今，中國(guó)的股市走過(guò)了18個(gè)年頭。中國(guó)股市的成長(zhǎng)史到底是一部不規(guī)范的成長(zhǎng)史還是一個(gè)把中國(guó)國(guó)情和國(guó)際規(guī)范成功結(jié)合的發(fā)展史,到底是一個(gè)充滿了投機(jī)、泡沫和賭徒的賭場(chǎng)還是和平發(fā)展的中國(guó)不可或缺的主戰(zhàn)場(chǎng)的爭(zhēng)論，始終貫穿在中國(guó)股市18年的發(fā)展之中。

　　中國(guó)股市從創(chuàng)辦以來(lái)，圍繞著股市發(fā)展的方法和路徑之爭(zhēng)主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：一是股權(quán)分置問(wèn)題;二是多層次資本市場(chǎng)體系的建立問(wèn)題;三是政府監(jiān)管問(wèn)題;四是股市文化問(wèn)題。實(shí)際上，18年股市的總結(jié)和反思也應(yīng)主要圍繞著這四個(gè)問(wèn)題進(jìn)行。

　　股權(quán)分置：不規(guī)范的毒瘤，還是成功的創(chuàng)舉？

　　中國(guó)的股權(quán)分置體現(xiàn)在三個(gè)層面上：第一，股份劃分上，分為國(guó)家股、法人股、外資股和個(gè)人股；第二，股票劃分上，分為A股、B股和H股；第三，流通權(quán)劃分上，分為流通股和非流通股。

　　在借鑒國(guó)際規(guī)范探索符合中國(guó)國(guó)情的股份制實(shí)踐中，法人股的設(shè)立、募集和流通是一個(gè)頗有爭(zhēng)議的現(xiàn)象，法人股在中國(guó)的產(chǎn)生究竟是中國(guó)國(guó)情和國(guó)際規(guī)范相結(jié)合的成功創(chuàng)舉，還是一個(gè)畸形產(chǎn)物；它究竟在中國(guó)的現(xiàn)代企業(yè)制度和資本市場(chǎng)的建立中應(yīng)擁有一席之地而被世人稱頌，還是正在把中國(guó)的企業(yè)改革和資本市場(chǎng)的發(fā)展引入歧途，是中國(guó)證券界的一大困惑。

　　其實(shí)，法人股現(xiàn)象更重要的是實(shí)踐問(wèn)題。法人股的出現(xiàn)是在1990年前后，由于當(dāng)時(shí)力主股份制理論和實(shí)踐的人們尚未在“股份制等于私有化”這一重大爭(zhēng)論中占有明顯優(yōu)勢(shì)，因此中國(guó)早期的股份制企業(yè)只能向即使反對(duì)者也承認(rèn)不是私有的法人和擁有主人翁地位的內(nèi)部職工進(jìn)行定向募集。在維護(hù)原有國(guó)有企業(yè)存量資本不分不賣的基礎(chǔ)上，以向社會(huì)法人廣泛募集新的股份，將單一的政府獨(dú)資所有轉(zhuǎn)化成眾多社會(huì)法人共同所有的公有股份制公司，這在改革方略上和前蘇聯(lián)、東歐國(guó)家以瓜分和出賣國(guó)有企業(yè)的“砍掉老樹(shù)栽新樹(shù)”的私有化政策形成鮮明對(duì)比。通過(guò)法人股募集將國(guó)有企業(yè)改組為公有股份公司就好比“老樹(shù)結(jié)新枝”，從舊體制的內(nèi)部滋生出新的幼芽，讓舊體制的老樹(shù)滋潤(rùn)它成長(zhǎng)壯大，最終老樹(shù)部分自然消失。這種平緩的企業(yè)改革既能不斷地革除舊體制的弊端，又能避免過(guò)激的改革措施所帶來(lái)的社會(huì)震蕩。同時(shí)，法人股聚集的過(guò)程也是中國(guó)在企業(yè)改革上借鑒西方股份公司組織形式的過(guò)程，它將跨越任何獨(dú)資形態(tài)的私有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)所無(wú)法逾越的障礙。

　　流通是股份的天性，但流通的前提又是產(chǎn)權(quán)的清晰化。國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)存量形成的國(guó)有股是以國(guó)家股和國(guó)有法人股兩種形式存在的，國(guó)有股要流通就會(huì)產(chǎn)生收益或者損失。但流通后，收益歸誰(shuí)所有，損失由誰(shuí)承擔(dān)呢？因此，在國(guó)有產(chǎn)權(quán)清晰化沒(méi)解決、規(guī)范的國(guó)有資產(chǎn)組織體系和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算沒(méi)有形成之前，國(guó)有股暫不流通是正確的。

　　應(yīng)如何看待股權(quán)分置問(wèn)題呢？不了解歷史就看不清未來(lái)。股權(quán)分置是中國(guó)股份制和資本市場(chǎng)特有的產(chǎn)物，它是中國(guó)改革成功的重要內(nèi)容，它的存在是實(shí)實(shí)在在的，否定它就等于否定中國(guó)改革的發(fā)展史。如何評(píng)價(jià)這一問(wèn)題不能脫離當(dāng)時(shí)的歷史背景。實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)，與俄羅斯等國(guó)全面照搬美國(guó)股市相比，中國(guó)股市雖然產(chǎn)生了股權(quán)分置和一股獨(dú)大的問(wèn)題，但這卻是我們?cè)谔厥獾臍v史時(shí)期朝著既定方向穩(wěn)步推進(jìn)時(shí)最小代價(jià)的路徑選擇。

　　中國(guó)的股權(quán)分置符合中國(guó)漸變、穩(wěn)定逐步轉(zhuǎn)軌的原則。從歷史上，股權(quán)分置的幾種劃分都發(fā)揮了重大的歷史作用。國(guó)家股、法人股的劃分使得中國(guó)股市能夠起步；A、B股的劃分使得外資和中國(guó)股市初步接軌；流通股、非流通股的劃分在當(dāng)時(shí)背景下為了股市盡快起步的必然選擇。所以，根據(jù)國(guó)情并借鑒經(jīng)驗(yàn)作出這樣的股權(quán)分置安排無(wú)疑是正確的。

　　法人股市場(chǎng)關(guān)閉：成功的經(jīng)驗(yàn)，還是失敗的教訓(xùn)？

　　如果說(shuō)不流通的國(guó)家股和法人股的設(shè)立是中國(guó)股份制的第一個(gè)特征，那么在1992年建立法人股流通市場(chǎng)則是中國(guó)股份制的另一個(gè)獨(dú)創(chuàng)。募集和流通、一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)是一對(duì)“連體兄弟”，沒(méi)有一級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)就成了“無(wú)源之水”；沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)則名存實(shí)亡。這是任何國(guó)家資本市場(chǎng)都遵循的發(fā)展準(zhǔn)則。遵循這一規(guī)則并賦予其公有法人股的內(nèi)涵，既是在當(dāng)時(shí)歷史條件下發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)，讓公有資產(chǎn)能率先在公有制范圍內(nèi)流動(dòng)起來(lái)的權(quán)宜之計(jì)，也是把股份制同國(guó)際規(guī)范和中國(guó)特殊國(guó)情相結(jié)合，發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)創(chuàng)舉。

　　正是在這一理論背景下，1992年7月和1993年4月，經(jīng)國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，STAQ和NET兩個(gè)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的法人股市場(chǎng)先后在北京建立。到1993年6月，兩個(gè)系統(tǒng)共有掛牌流通定向募集股份公司法人股17只，會(huì)員公司近500家，開(kāi)戶的機(jī)構(gòu)投資者近3.2萬(wàn)個(gè)，累計(jì)交易額為218億元。國(guó)內(nèi)外有識(shí)之士對(duì)這一獨(dú)特的市場(chǎng)普遍給予較高評(píng)價(jià)：

　　第一，找到了公有制和資本市場(chǎng)對(duì)接的新形式，只有法人資本的流動(dòng)，才能使按市場(chǎng)手段實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)存量的優(yōu)化配置成為可能。

　　第二，公有法人資本的公開(kāi)交易有效地防止了私下交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓中國(guó)有資產(chǎn)的流失。

　　第三，培育了一批行為理智、規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者，法人股市場(chǎng)行情穩(wěn)定，在資本充分流動(dòng)的前提下，市盈率始終在15倍以下且無(wú)暴漲暴跌現(xiàn)象。

　　第四，對(duì)深滬股市的過(guò)度投機(jī)起到了抑制作用。

　　第五，為定向募集公司的資本流動(dòng)找到出路，通過(guò)掛牌交易可對(duì)這些公司實(shí)施有效的市場(chǎng)監(jiān)管，以實(shí)現(xiàn)法人行為規(guī)范化。

　　兩大系統(tǒng)運(yùn)作一年的實(shí)踐表明，法人股市場(chǎng)具有長(zhǎng)期投資為主、適度流通為輔，投機(jī)性小，穩(wěn)定性高的特點(diǎn)。而且兩個(gè)系統(tǒng)在不斷規(guī)范自身的基礎(chǔ)上，已總結(jié)出一套法人股流通的審核、掛牌、披露和監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)。然而，正當(dāng)人們普遍看好中國(guó)法人股市場(chǎng)的發(fā)展前景之際，這一市場(chǎng)卻終止了。理由有兩條：其一，法人股市場(chǎng)和個(gè)人股市場(chǎng)對(duì)立，割裂了中國(guó)證券市場(chǎng)，不符合國(guó)際規(guī)范。其二，法人股個(gè)人化，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。認(rèn)真分析這兩條理由，不難看出其是相互矛盾的，因?yàn)楹笳哒�好解決前者的不規(guī)范之說(shuō)；而就前者來(lái)說(shuō)，從未有人反對(duì)中國(guó)應(yīng)該早日實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的統(tǒng)一，在流動(dòng)優(yōu)于不流動(dòng)，法人股應(yīng)與個(gè)人股同股同權(quán)的規(guī)范理論之下，既然深滬股市承受不了這一重壓，為什么不讓法人股暫時(shí)先在法人股市場(chǎng)里流通呢？我們沒(méi)有指責(zé)A股和B股兩種股份并存于一個(gè)企業(yè)之中為不規(guī)范，我們也承認(rèn)一個(gè)企業(yè)的A股和H股可以在兩個(gè)市場(chǎng)上同時(shí)流通，為什么卻偏偏就不容法人股的流通呢？況且法人股個(gè)人化究竟是公股私有化還是私人股社會(huì)化，是國(guó)有資產(chǎn)流失，還是增強(qiáng)了公有資產(chǎn)的控制能力，也不宜過(guò)早下結(jié)論，更不能無(wú)根據(jù)地中止法人股流通的試驗(yàn)。

　　中國(guó)的法人股流通試驗(yàn)夭折了，這不能不說(shuō)是中國(guó)股份制和證券發(fā)展史上的一大遺憾。如果當(dāng)時(shí)這兩個(gè)交易系統(tǒng)保留下來(lái)，實(shí)際上不流通的法人股、國(guó)家股和流通的個(gè)人股就會(huì)隨著資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展的深入最終會(huì)完成自然的對(duì)接，也就不會(huì)引發(fā)后來(lái)按市價(jià)減持國(guó)有股導(dǎo)致長(zhǎng)達(dá)五年的股市下跌給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)的歷史悲劇。同時(shí)，如果保留了這兩個(gè)市場(chǎng)，多層次的資本市場(chǎng)體系實(shí)際上是從最初就已經(jīng)開(kāi)始建立了。

　　政府如何監(jiān)管：牛市、熊市還是人市？

　　我國(guó)股市自2001年6月至2005年6月，持續(xù)48個(gè)月下跌，大盤(pán)指數(shù)從2200多點(diǎn)下跌到998點(diǎn)，市值損失約2.8萬(wàn)億元，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的直接損失和間接損失難以估量。

　　這場(chǎng)慢性股災(zāi)到底正常還是不正常？這是當(dāng)時(shí)“實(shí)事求是的國(guó)情派”和“照搬照抄的規(guī)范派”兩種觀點(diǎn)一直激烈交鋒的焦點(diǎn)。前者認(rèn)為股市四年的持續(xù)下跌是不正常的，其誘因在于一些人士提出的國(guó)有股按市價(jià)減持的政策所致；而后者既否認(rèn)按市價(jià)減持是導(dǎo)致股市下跌的原因，也不承認(rèn)什么叫國(guó)情，認(rèn)為下跌是正常的，是上市公司質(zhì)量不高和“股市連賭場(chǎng)都不如”，是自然擠壓泡沫的結(jié)果，只有股市達(dá)到1000點(diǎn)(上證綜合指數(shù))才是干凈的點(diǎn)位。

　　在上證綜合指數(shù)1000點(diǎn)的情況下，我國(guó)股市的1200多家上市公司，市值只有3萬(wàn)億元，不足4000億美元。與2004年底微軟公司2900億美元市值、通用電氣(GE)公司近5000億美元的市值相比，這1200多家上市公司作為中國(guó)的脊梁，只值 1.2個(gè)微軟公司，或0.8個(gè)通用電氣公司，這難道是正常的嗎？我們能以這樣的資產(chǎn)價(jià)格來(lái)打開(kāi)中國(guó)資本市場(chǎng)的大門(mén)，對(duì)外開(kāi)放嗎？而這一切的發(fā)生又都是在中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)近年來(lái)持續(xù)以 10%的速度遞增的背景下發(fā)生的。

　　顯然，導(dǎo)致這場(chǎng)慢性股災(zāi)的主要原因是2001年前后錯(cuò)誤的股市認(rèn)識(shí)論和方法論的影響。

　　股市文化：賭場(chǎng)，還是和平發(fā)展的主戰(zhàn)場(chǎng)？

　　中國(guó)不能沒(méi)有股市，而是需要一個(gè)強(qiáng)大的股市為基礎(chǔ)來(lái)重構(gòu)中國(guó)的現(xiàn)代金融體系，以實(shí)現(xiàn)金融系統(tǒng)改革、投融資體制改革和產(chǎn)權(quán)制度變革的深化。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要保持未來(lái)實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)的持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和在世界經(jīng)濟(jì)一體化的競(jìng)爭(zhēng)格局中保持強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)地位，資本市場(chǎng)是我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)和全民奔小康的主戰(zhàn)場(chǎng)，建立一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)體系就成為一個(gè)不可或缺的重要因素。

　　“賭場(chǎng)論”是“推倒且不重來(lái)論”的道德與文化理論基礎(chǔ)。四年股市的持續(xù)下跌，與2001年6月至2005年6月這一時(shí)期一些有影響的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和有外資投資銀行背景的研究人員陸續(xù)在內(nèi)部和公開(kāi)的刊物上發(fā)表中國(guó)股市泡沫過(guò)多、像個(gè)“巨大的老鼠會(huì)”、“連賭場(chǎng)都不如”等言論密切相關(guān)。如果說(shuō)非流通股按市價(jià)自然并軌是“推倒重來(lái)論”的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)，那么 “賭場(chǎng)論”則是“推倒且不重來(lái)論”的道德與文化理論基礎(chǔ)。

　　股市“連賭場(chǎng)都不如”的論點(diǎn)在股市文化的辯論中，對(duì)下主導(dǎo)了輿論的導(dǎo)向，對(duì)上則直接影響著決策者在股市發(fā)展問(wèn)題上的決策。

　　從某種意義上說(shuō)，四年來(lái)股市的持續(xù)下跌和人們對(duì)股市認(rèn)識(shí)的混亂，主要是受臺(tái)灣股市舊文化與內(nèi)地“股市賭場(chǎng)論”的雜交產(chǎn)生的負(fù)面影響。中國(guó)的傳統(tǒng)文化歷來(lái)對(duì)股市存有偏見(jiàn)，這種偏見(jiàn)加上我國(guó)股市建立初期無(wú)批判地借鑒臺(tái)灣的股市文字語(yǔ)言，導(dǎo)致有明顯誤導(dǎo)作用的賭場(chǎng)用語(yǔ)在股市大行其道，如莊家、跟莊、籌碼、發(fā)牌、洗籌等，使人們置身股市就如臨賭場(chǎng)。這為“股市賭場(chǎng)論”的提出形成了廣泛的社會(huì)基礎(chǔ)。如果說(shuō)解決股權(quán)分置只是我國(guó)股市近期的一項(xiàng)重要任務(wù)的話，那么排除 “股市賭場(chǎng)論”的干擾、建立股市新文化、樹(shù)立股民的正確投資觀，則是我國(guó)股市落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀的一件長(zhǎng)期工作。

　　股市和股票具備增值功能是和賭場(chǎng)最重要的區(qū)別。只有論證這一功能的存在，投資人才會(huì)摒棄撞大運(yùn)的思想，學(xué)會(huì)判斷和分析，作理性的投資人。當(dāng)然，創(chuàng)造三贏局面的基礎(chǔ)是上市公司的業(yè)績(jī)，在真實(shí)的基礎(chǔ)上，企業(yè)的效益上升，直接帶來(lái)股價(jià)的上升，才能帶來(lái)資本市場(chǎng)的真實(shí)繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實(shí)現(xiàn)再融資和持續(xù)發(fā)展。

　　論證股票的增值功能，是我們解開(kāi)資本市場(chǎng)是否應(yīng)該成為我國(guó)下一步改革開(kāi)放主戰(zhàn)場(chǎng)的關(guān)鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)上市公司贏、投資人贏、市場(chǎng)贏的三贏局面。反之，人們就會(huì)把資本市場(chǎng)與賭場(chǎng)的“零和游戲”聯(lián)系在一起，只是像賭場(chǎng)一樣財(cái)富在參與各方之間簡(jiǎn)單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財(cái)富搬家，而這一過(guò)程由于造假和不規(guī)范，又充滿了爾虞我詐。也只有論證這一功能，投資人才能摒棄撞大運(yùn)的思想，進(jìn)行理性投資。

　　股市的增值功能主要體現(xiàn)在股票的增值功能上。股票有三種價(jià)格，即票面價(jià)格、賬面價(jià)格和交易價(jià)格。在論證股票的增值功能時(shí)，票面價(jià)格無(wú)意義，交易價(jià)格不能自身證明，唯有論證賬面價(jià)格最能說(shuō)明問(wèn)題。股票的賬面價(jià)格又被人們稱為股票的含金量，一個(gè)公司的總體含金量是通過(guò)其所有者權(quán)益(凈資產(chǎn))反映的，而凈資產(chǎn)是由股本、公積金、未分配利潤(rùn)組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤(rùn)分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產(chǎn)含量的提高，這決定了股票有內(nèi)在增值功能。如果我們把公積金的提取當(dāng)作股票增值功能的內(nèi)生變量，那么上市公司通過(guò)增發(fā)和配股所導(dǎo)致的每股凈資產(chǎn)的增值功能，則是外生變量。這兩個(gè)變量從財(cái)務(wù)分析上能直觀看到，股票的本金是可以增長(zhǎng)的，股票的賬面價(jià)格可以從1元漲到5元，正是源于這一機(jī)理。而股票賬面價(jià)格增長(zhǎng)導(dǎo)致的本金的增長(zhǎng)是其他金融資產(chǎn)(如儲(chǔ)蓄、債券)所不具備的。

　　顯然，賬面價(jià)格的增長(zhǎng)則是直接導(dǎo)致股票交易價(jià)格上升的合理因素之一。

　　通過(guò)以上一些爭(zhēng)論可以看出，股市發(fā)展的理論之爭(zhēng)絕不是簡(jiǎn)單的文人之爭(zhēng)，而是決定中國(guó)資本市場(chǎng)命運(yùn)和中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)發(fā)展并通過(guò)和平發(fā)展進(jìn)入小康社會(huì)的路徑之爭(zhēng)。理論之爭(zhēng)的實(shí)質(zhì)是改革的路徑選擇。但總體上講，在中國(guó)股市問(wèn)題的爭(zhēng)論上，大家的目的都是一個(gè)：熱愛(ài)中國(guó)的資本市場(chǎng)，期盼中國(guó)的和平發(fā)展。對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的反思和總結(jié)，目標(biāo)也只有一個(gè)：客觀地總結(jié)過(guò)去，科學(xué)展望未來(lái)，讓我們的資本市場(chǎng)在今后的發(fā)展中能夠走得更好。-

　　作者系中國(guó)政法大學(xué)教授