擴大直接融資 防止市場大起大落

　　——專訪經濟學家華生

　　本報記者 趙彤剛

　　憑借高達4470億元的融資額，在剛剛過去的2007年A股市場IPO全球折桂。“2008年A股融資規模會更上層樓，加快發展公司債將是今年中國資本市場的一大看點。”經濟學家華生昨日在接受本報記者專訪時作出上述樂觀預期。

　　顯然，這既是國民經濟發展的客觀需要，也是防止市場大起大落、抑制資產泡沫化的上策。不過，適時改革證券發行制度，將是2008不得不說的話題。

　　公司債是2008年一大看點

　　話題首先從公司債開始。“前不久召開的中央經濟工作會議提出要提高直接融資比重，這其中有兩條途徑，一是增大股票供應量，二是加大公司債發行。資本市場的發展壯大，需要特別重視公司債發展。”他表示，尤其是在2008年我國貨幣政策從緊、信貸控制從嚴的情況下，會造成部分企業尤其是中小企業融資遇到困難，從而對實體經濟產生一定消極影響。“在這種情況下，更應開拓直接融資渠道，其中，非常重要的方面就是公司債。”

　　從國際市場來看，通常債券市場規模遠大于股票市場，而我國目前債券市場規模太小。我國直接融資比例很低，其中一個重要原因是債券市場發展嚴重滯后。“如果債券市場特別是公司債不能充分發展，證券市場將很難發揮更大的作用”，華生指出。

　　現在我國公司債發展步伐太慢、門檻太高、審批制度不明確。公司債發行說是先從上市公司開始，但目前絕大多數上市公司卻發不了公司債。

　　華生認為，上市公司既然能夠發行股票，而且能夠從銀行貸款，就應該可以發行公司債。因為發行公司債由公司自己承擔風險，而債券風險比股票低很多。“高風險的股票可以發，低風險的債券反而不能發，這是一個比較奇怪的現象。”

　　為此，他指出，要簡化公司債審批手續，降低發行門檻。公司債發行應該比股票發行門檻更低、通道更寬，而不是相反。由于不能發行公司債，目前公司對銀行貸款基本是短貸長用。如對于大量1年期的流動資金貸款，在到一年期后公司會還舊借新。“短期信貸資金被長期占用，會增加金融風險。”

　　而公司債可以發行3年或5年期不等，上市公司資金來源就比較長期化，不用到一年期后趕緊籌措資金還貸，然后再借新資金。這樣可以降低融資成本，因為不用頻繁地借與還，而且發債成本低于銀行貸款利率。這還有助于金融脫媒，使銀行不再過度依賴傳統的存貸業務，而去發展新的中間業務。“目前滬深兩市近1600家上市公司中，絕大多數未被允許發行公司債。如果允許的話，大量上市公司會普遍選擇發行公司債。”華生說。

　　目前我國直接融資結構嚴重失衡，直接融資本來是“兩條腿”走路，一條腿是股票，另一條腿是債券。但現在股票市場市值已經超過32萬億元了，而公司債券市場還只是個零頭。

　　“2008年加快發展資本市場，進一步發揮資本市場作用，重點是大力發展公司債，這將是今年資本市場的最大看點”，華生表示，發展公司債有助于回收市場上的過多流動性。由于公司債的利息顯著高于銀行存款利息，它對普通投資者跑贏CPI，增加穩定的財產性收入，也都有積極意義。

　　股市融資更上層樓

　　2007年中國股票市場融資規模有了空前擴大，但是與需求相比仍顯不足。這表現在去年A股市場IPO與再融資額總共達8000億元左右，但是去年僅基金規模就增加了兩萬多億元，個人儲蓄通過活期化轉入股票市場的資金也有幾千億元，各類保險資金及社保基金進入股市還有幾千億元，因此總體仍是供不應求。

　　“按照中央經濟工作會議精神，以及資本市場自身發展需要，今年新股發行和再融資可望更上層樓，應有明顯擴大。”華生表示。他指出，中央經濟工作會議提出通過增加股票供應量，來解決供求不平衡問題。“為了抑制與防止資產泡沫，需要進一步擴大股票市場規模，增加股票供應。”

　　一方面應加快H股特別是紅籌股的回歸。今年紅籌股的回歸有望成行，紅籌股基本都是國民經濟的骨干企業，市值比較大。

　　另一方面應加快多層次資本市場建設，如推出創業板、柜臺交易(OTC)市場等。因為開拓市場渠道，不能僅局限于主板市場。

　　第三方面是增加已上市公司的股票流通量，目前工商銀行、中國銀行、中國石油等大盤藍籌股A股流通比例不過在3%左右。股票流通比例太低，人為造成供給不足。應擴大流通股比例，到解凍期的大型企業股票應該適量進入流通。

　　第四方面是加速再融資的市場化，目前再融資都是經過嚴格審批。

　　“通過這四個方面，增大股票市場的容量。”華生說。

　　去年A股市場IPO量稱冠全球，可以預期2008年不會停步。而滬深股市市值也相應會進一步擴大，去年年底已超過32萬億元。目前香港上市H股及紅籌股公司市值在10萬億元以上，僅這部分上市公司回歸，從靜態看A股市值就會超過40萬億元。“資本市場對宏觀經濟影響會更大，對國民經濟晴雨表的作用將更明顯。”華生表示。

　　適時改革發行制度

　　為了提高資本市場的容量，華生建議從三個方面改革發行制度。一是發行定價應進一步走向市場化。發行定價應逐步市場化是發行機制改革的大方向。發行定價越接近市場化，上市首日暴漲的可能性就越小。從國際市場上可以看到，股票IPO上市后跌破發行價的現象并不少見。

　　二是改革發行申購辦法，特別是在目前發行定價沒有市場化的情況下尤為重要。因為目前新股上市首日往往會有很大漲幅，“打新股”幾乎包賺不賠。以至于申購新股凍結資金屢屢打破紀錄。巨額資金打新股對銀行系統穩定性會造成很大沖擊，每逢新股發行拆借利率會上升數倍，攪亂了金融市場。而且這種申購新股是靠資本實力說話，不符合“以人為本”的精神。如果新股發行是市場化定價，就不會有巨額資金“打新股”。但在當前新股沒有市場化定價情況下，大型國企上市時申購辦法需要改革。在申購量大大超過發行量時，要優先照顧中小投資者。在目前股市實行實名制情況下，按賬戶配售比較公平。這種辦法可操作性比較強，好多國家國企上市都是如此。

　　三是擴大新股發行上市比例，增加供應量，緩解申購時出現的“僧多粥少”的局面，這對改善證券市場結構及上市公司治理結構都有積極影響。目前一些大盤藍籌股公眾持有量太低，很難稱得上是真正的公眾公司。根據《證券法》規定，大型上市公司公眾持股比例必須在10%以上。特別是在紅籌股回歸時，應改變這種扭曲狀況。因為紅籌股公司是境外公司，不能將其在境外上市部分也算在境內上市比例內。而過去H股回歸時，往往把其境外上市股份也計算在內。如果未來紅籌股也是低比例上市A股，就會給日后真正的境外公司到A股上市不守中國法規開一個惡劣的先例。

　　前期證監會發文允許外資公司在A股市場上市，事實上以前已有個別外資控股公司上市，因為過去法律上并沒有禁止外資公司上市。未來外資上市公司會逐漸增多。但是，這些公司一般是跨國公司在中國的子公司，其在中國上市將面臨如何解決關聯交易的問題。而其母公司若想在中國上市，將會是在紅籌股回歸之后。當紅籌股可以在A股市場掛牌交易時，那就意味著從法律地位上為境外公司打開了在中國上市之門。

　　最后，華生針對最近備受關注的紫金礦業發行面值定為0.1元之事表示，以前A股發行面值都是1元錢，如果是因為考慮其在港發行面值是0.1元而改為如此，那么這個做法并不足取。包括將來回歸的中國移動，是否A股發行面值也改為0.1元？這是因為如果只是這幾家公司的特例，就會造成證券市場不規范，破壞了游戲規則；如果是以后所有的企業都可以分拆，則是發行制度的重大變革，需要事先進行充分的投資者教育，而目前條件并不成熟。因為股票分拆后價格大幅降低，這將會極大地影響投資者投資行為，在目前情況下甚至會造成市場混亂。由于中國投資者目前投資理念還非常不成熟，偏好低價股票或基金，存在著很大的貨幣幻覺。

　　當然有人會提出這樣的疑問，也是以0.1元面值在港發行的中國移動目前股價是130多港元，如果其回歸A股時發行面值為1元，則其每股價格將達1300多元，每手價格將高達13萬多元，給交易帶來不便。對于這個問題，華生認為，這早有國際慣例，就是可以通過規定不同交易單位，來適應價格高低不同的需要。如可以將高價股票交易單位定為每手10股或1股，而低價股則為每手100股甚至更多，如香港市場還有規定低價股票的每手交易為幾千股的。“關鍵是發行規則必須一視同仁，任何制度創新都必須規范，不能總是搞個案特例。”華生坦言。