鐘偉

　　美元作為最主要的國際貨幣，其低利率和低匯率，是全球流動性過剩的根源，使得全球金融資本的膨脹速度持續快于產業資本，導致經濟不斷虛擬化。也使得近六年來，全球股市、房地產、能源和貴金屬等資產價格處于歷史高位，美聯儲的降息和美元的疲軟，使得全球資產價格泡沫在短期內仍將維持。

　　盡管美國經濟受困于次貸危機，但是美元的低匯率改善了美國對外貿易，美元的低利率維持了美國資產價格高位調整。全球經濟增長看起來在2008年不會出現明顯失速的拐點，美國宏觀經濟仍然穩健，而歐元區經濟可能是疲弱美元的最大受損者�！�

　　全球流動性過剩的格局暫無逆轉之虞

　　綜合20世紀80年代以來美元的走勢，其基本趨勢是利率不斷走低以及匯率的不斷疲軟，雖然期間有所反復，但是大趨勢始終未變。信用本位下的美元，已經從布雷頓森林體系初期的“美元短缺荒”演變為目前的“美元泛濫荒”。這使得國際金融資產的膨脹大大快于全球實體經濟的膨脹。

　　全球利率在不斷走低的過程之中，美國聯邦基金利率從1995年以來幾乎一直在6%以下的較低水平，這拖累了世界主要貨幣十多年來也一直維持在低利率，導致了全球金融資產的快速膨脹。根據麥肯錫全球研究中心在2007年初的研究，2005年全球金融資產達到了140萬億美元，在過去30年金融資產的年均增速較之全球產出高出了2-3倍。而其中美國、歐盟、日本及英國占全球金融資產的80%以上，新興市場占14%，雖然高于1995年的7%，但總體而言，新興國家在全球金融資產中的占比，仍然遠遠低于其在全球產出中的占比。麥肯錫估計，到2010年，包括股票、債券及銀行存款在內的全球金融資產將達到214萬億美元，比2005年增長53%，這意味著，全球金融資產仍將以快于全球產出的速度繼續膨脹。　

　　此外，根據國際金融協會IIF在2007年5月份的預測，2007年間涌入新興市場的海外資金將高達4690億美元，從而使得2005年到2007年間流入新興市場的海外投機性資金總額達到近1.5萬億美元，為前三年總和的兩倍。根據中國人民銀行反洗錢局的報告，在1999-2005年間，流入中國的長期投機性熱錢累計約3000億美元。如果過去三年中國遭遇和新興市場的資本內流狀況相類似，那么到2007年底，滯留在中國的投機性外資可能高達5000億美元，這無疑會推高新興市場和中國的資產價格。

　　全球流動性過剩造就全球資產價格泡沫

　　美元作為主要國際本位貨幣，其低利率和低匯率，尤其是近四年來的脆弱狀態，促成了全球資產價格泡沫化。目前，包括股票、能源、貴金屬和不動產在內的全球資產價格，均處于歷史高位，達到了相當驚人的程度。例如在過去四年，國際原油價格從不足每桶40美元上漲到接近每桶100美元，而黃金則從每盎司不足400美元上漲到突破每盎司800美元。迄今為止在能源等初級產品市場，和在黃金等貴金屬市場的迅猛漲價勢頭，看來并無收斂的跡象�！�

　　自2007年初美國次貸危機顯性化以來，盡管西方國家紛紛對國際金融市場進行注資，但資本市場的高位徘徊和能源等初級產品市場的上漲，顯示全球流動性過剩的格局還沒有實質逆轉�！�

　　我們以2004年為基期，基期指數為100，編制發達國家和“金磚四國”的股市綜合指數，得到曲線圖(如下)。發達國家的股市均處于歷史新高附近。從發展中大國的股票市場指數來看，俄羅斯的股票指數上升勢頭最為明顯，從2001 年第四季度到2007 年第二季度，股票指數上升了725%！巴西和印度的股票指數也從2004 年開始顯著增長，而中國的股票指數在經歷了連續五年的下跌后，從2006年起開始上升。以過去八年指數的平均增長計算，中國股市綜合指數的上升竟然是全球主要發達國家和發展中大國中上升最溫和的國家之一。

　　考慮到美元近期的加速貶值，以及美聯儲繼續降息的可能性，我們傾向于認為：歐美日較低的利率和核心通貨膨脹水平使得全球資產價格能夠繼續維持在高位，“軟美元、硬泡沫”可能是當前全球經濟的重要特征�！�

　　美國經濟增長不會陷入衰退

　　由于受到次貸危機的影響，人們普遍對美國經濟是否有可能陷入衰退，以及全球經濟是否會明顯失速產生憂慮。但是美元的低利率和低匯率，使得2008年的美國經濟增長，仍然是歐美日中最為穩健的，美國經濟扎實的基本面被低估了。

　　根據我們對全球經濟增長率的回顧和預測值。相對于日本和歐盟，2008年美國經濟增長仍然高達2.7%，而歐元區的經濟增長受強勢歐元的影響表現最疲弱。世界銀行在其《全球經濟展望》秋季報告中，預期2007年全球經濟增長為3.9%,其中美國、歐盟和日本分別為：3.2%、2.4%和2.9%,2008年則分別為：2.1%、1.9% 和2.4%。全球新興市場經濟體的經濟增長仍在7%左右，亞洲為8.7%。 OECD的新近預測是，2008年OECD成員國經濟增長為2.3%,較2007年的2.7%略微放慢。白宮的新近預測是，2008年，美國經濟增長為2.7%,較之原先的3.1%略有下調。 　　

　　我們傾向于認為，2008年美日經濟仍然保持強勢，歐盟經濟表現疲弱，世界經濟略有減速但并無拐點，陷入衰退的可能性很低，全球經濟走勢依舊良好。　

　　目前最令人驚訝的是對美國經濟基本面的低估。事實上，美元的低利率和低匯率有力地改善了美國經濟增長。從上個世紀80年代起，美國經濟增長總體上保持了2%左右的平穩增長。美國2007年第三季度GDP增速3.9%，明顯高于3.2%的市場普遍預期，也高于第二季度3.8%的增速。而同期核心CPI僅有2.1%,明顯低于2007年初的2.7%，這使得美聯儲認為，“第三季經濟增長扎實”。其中：(1)美元疲弱給美國外貿帶來轉機，2007年第三季度，出口額增長18.9%；進口額增長4.3%，外貿增速對GDP的貢獻高達1.37個百分點。(2)根據白宮的估計，2008年美國失業率將為4.9%，仍處于過去六年來的較低水平，再加上相當低的核心CPI值，使得美聯儲降息有穩健的宏觀基本面的支持。目前，美聯儲的聯邦基金利率為4.25%,貼現率為4.75%，降息空間仍然較大。(3)目前美國待售房數量，二手房銷售量的變動情況都是近10年最糟糕的，顯示美國住房市場向下調整尚未結束，可能會延續到2009年底。但是美聯儲的降息空間仍然相當寬裕。為應付美國次貸危機，估計這次降息的底部可以一直調整到聯邦基金利率3%左右。

　　綜上所述，新近美元的低利率和低匯率有助于維持全球資產價格膨脹，有助于美元經濟繼續保持穩健增長，日本則借助利差交易之后日元的低利率，仍然可維持高于2%的經濟增長但難以擺脫通貨緊縮，美元低匯率低利率的最大受損者是歐洲經濟，歐盟對東亞和美國的貿易逆差將不斷擴大，歐元仍然缺乏作為世界主流儲備貨幣的起碼條件，即政治環境的統一，這決定了歐元不可避免地存在政治風險。2008年全球經濟增長無明顯拐點。　

　　作者單位：北京師范大學金融研究中心