專訪中國社科院金融研究所所長李揚

　　證券時報記者　孫宗勝

　　一、貨幣調控政策頻出，主要是因為調控目標沒有達到

　　證券時報記者：今年以來央行10次提高存款準備金率，5次加息，貨幣政策調控的力度前所未有，如何看待這兩種手段的實施效果？

　　李 揚：今年貨幣調控政策頻率之快、力度之大，國內少有，即使在全球市場上也少見。之所以如此，是因為調控的目標并沒有達到，這是客觀情況。目前單純依靠貨幣政策來解決流動性過剩和CPI上漲，已經力不從心。回顧本輪宏觀調控過程，不能說是央行貨幣調控政策沒有效果，只能說問題相當復雜，一個方面的政策工具不足以解決問題。單純依靠貨幣政策已是頭疼醫頭、腳疼醫腳。所以黨的十七大提出了財政政策貨幣政策同時運用。

　　證券時報記者：造成頻繁的貨幣政策調控未能奏效的原因是什么？如何理解單純依靠貨幣政策調控流動性是頭疼醫頭，腳痛醫腳？

　　李 揚：現在普遍的觀點將流動性過剩歸因于貿易順差擴大、外匯儲備增長，但我認為外貿順差只是一個外部現象，將其歸結為流動性過剩的來源有所缺失。

　　在我看來，流動性過剩的根源關鍵是一個內因問題，即國內高儲蓄。過去三十年來，國內主要依靠投資來利用高儲蓄，投資吸收不了的儲蓄通過高出口來吸收，這就產生了高投資、高出口現象，隨之產生了外貿順差擴大、外匯儲備增高問題。

　　從這個角度看，國內的問題主要是儲蓄太高。

　　證券時報記者：為什么國內會持續出現多年的高儲蓄現象，并難以解決呢？

　　李 揚：社科院金融研究所研究發現，國內高儲蓄問題主要是由幾個原因造成：一是人口紅利。人口紅利是指人口結構影響經濟運行，其中主要是人口參與率影響較大。人口參與率是指就業人口在總人口中的比率。國內的人口參與率目前逐年提高，官方統計數據是每年新增就業大約1000萬，包含農村轉移勞動力就業在內，實際每年新增就業大約2000萬。新增就業必然提高新增儲蓄。

　　第二個因素是城市化，這一現象和人口問題互為表里。中國城市化進程才開始不久，若中國的最終城市化率可以達到70%，以每年1.3%的提高速度計算，仍有20年時間會提供源源不斷的儲蓄來源。

　　第三個因素是工業化，這一現象解釋了高投資和收入來源問題。就業是出現高投資、高儲蓄的關鍵因素，而擴大就業又取決于高投資。在這一角度上，人口城市化、高儲蓄、高增長、低通脹緊密聯系在一起。

　　因此，流動性過剩只是當前經濟大問題中的一個方面，針對這一方面問題采取調控措施是頭痛醫頭，腳痛醫腳，很難奏效，舉措不當甚至會產生副作用。

　　二、

房價難以承受的問題不出在流動性上，而是出在儲蓄結構上

　　證券時報記者：流動性過剩已經成為困擾經濟運行的重要原因，如何看待這一問題帶來的物價上漲和資產價格上漲？

　　李 揚：按照流動性產生邏輯分析，目前尚不能簡單地認定流動性過剩是好或是壞，實際上，市場中也只是針對流動性導致物價上漲、資產價格上漲有些說法。

　　資產價格上漲一個重要表現是住房價格上漲。但判斷住房價格主要看是炒作導致還是需求引起的。我認為主要是需求引起的，每年2000萬的新增就業人口會產生巨大的需求。根據統計，全國住房銷售率已經連續五六年高于竣工率，這意味著市場供不應求。再加上國內住房需求是住房改革后最近幾年才在市場上顯現出來，這導致了市場需求短時間內爆炸，產業鏈一時難以適應。另一個角度是，住房價格上漲速度低于GDP和城鄉居民收入增速。因此，從平均水平上看，房價上漲速度是可以承受的。

　　但問題是，這只是從平均水平上進行的觀察，而平均角度掩蓋了很多的差別：高端人群可能對房價上漲沒有感覺，而低收入人群卻已經感到難以承受。而實際上導致感覺存在巨大差異的原因是收入分配不均衡。這也是社科院儲蓄研究的第二個課題：儲蓄結構。目前的儲蓄特點是政府增長特別快，呈跳躍式增長，企業穩步增長，居民儲蓄則相對下降。

　　從這個結果看，房價難以承受的原因并不在流動性上，而是出在儲蓄結構上，而儲蓄結構則把問題指向了收入分配不公平。

　　針對這一問題，應該推出結構性解決辦法，不是靠貨幣調控政策能解決的。住房調控必須要針對不同結構的人群推出不同種類的住房，才能解決。值得高興的是，黨的十七大已經把收入分配不公平作為一個重要問題提了出來。

　　三、判斷中國股市是否合理，必須根據中國股市的實際情況

　　證券時報記者：股市和住房市場存在不同，統計顯示游資對推動股價起了很大作用，這如何理解呢？

　　李 揚：的確是有很多錢進入股市導致指數大漲，但問題是，怎么樣的股市表現才合理？目前市場判斷股市普遍使用的標準是市盈率，但是對市盈率的擔憂表明我們對股市運行規律的理解實際上并不深刻。

　　上個世紀末，美國納斯達克市場吸引了全球不少國家模仿，出現了大批科技類股票市場。當時樂觀的理論認為，納斯達克市場是成熟市場的代表。但遺憾的是，話音剛落，科技股泡沫就破滅了。值得注意的是，泡沫破滅時納指相對高一些，但道指市盈率只有17倍，相對較低；這說明，僅依靠市盈率指標來判斷市場是不可靠的。

　　證券時報記者：既然市盈率不是唯一可以用來判斷股市的依據，那從哪些角度來衡量更加合理？

　　李 揚：關鍵還是要看市場能否反應企業治理結構變化以及經濟效益變化。國內股市的一切問題都應該根據中國企業自身狀況來看待。目前有四方面原因說明問題正在改善。一是企業上市目的。過去經常發生大股東欠款、掏空上市公司的事情，現在越來越多的公司通過注入優質資產，促進股價上漲，這是一個好的轉變。

　　第二點是中國股市過去的產業覆蓋有偏頗，代表性產業只占一半左右，金融企業、房產企業、出口企業過去基本沒有。現在的股市結構基本上已經代表了國民經濟，利潤豐厚的行業龍頭企業也正不斷上市。股市反映了這一情況，價格高一點也沒有什么不正常。

　　第三個原因是，中國宏觀經濟將繼續保持強勁增長。十七大已經提出2020年人均GDP要翻兩番，這意味著GDP增長要達到7%以上。在宏觀經濟快速發展，微觀企業利潤不斷上漲情況下，股市上漲也不能說沒有道理。

　　第四個原因是創新型經濟初見成效。現在國內企業逐漸開始引進世界先進技術、并吸收創新；一些大型跨國企業也將研發中心設在中國；在此基礎上，國內在不斷推進知識產權開發保護。航天科技就很好地證明了中國科技可以居于世界先進水平。

　　證券時報記者：既然存在這些向好的因素，為什么市場會對股票指數的變化十分敏感呢？

　　李 揚 ：問題在于目前的股票市場指數編制存在不合理之處，需要改革。股票指數編制應該能反映出股市、經濟運行的整體情況。現在的股指已經覆蓋了經濟中的主要行業和主要企業，但是仍然有相當部分的經濟成分沒有納入。民營經濟、中小企業并沒有得到足夠反應，但他們在國民經濟中有重要作用。

　　這一問題單純通過政策來調控并不能解決。實際上，房市、股市的問題都不能簡單地歸為流動性問題，其實質上反映了經濟結構上的問題，依靠宏觀調控政策難以奏效。

　　同時，貨幣政策調控效率不高，還存在一個重要原因：相關配套政策配合不夠。在國內經濟中，有多種因素可以對經濟運行產生重大影響，財政政策就是其中重要一方面。

　　四、財政政策將成為解決經濟問題的重要工具

　　證券時報記者：財政政策的調控作用，對經濟運行的作用如何理解？

　　李 揚：根據研究，財政工具過去幾年并沒有糾正初次分配中存在的不平衡。這一問題的的具體表現是：企業和居民，尤其是居民感覺稅負過重，而同時政府提供的公共服務實際上相對下降。

　　值得高興的是，從前年開始，政府不斷采取措施解決這一問題，包括擴大社保覆蓋面、提高標準；農村推出支農惠農政策；城市職工推行最低工資標準、提高離退休人員養老金水平；住房市場上積極推廣廉租房、經濟適用房政策等。這些財政政策的實質是將政府儲蓄轉化為公共消費，只有通過這樣一些財政政策才能根本解決當前經濟運行中的問題。

　　證券時報記者：解決收入分配不公，增加居民收入確實是當前的重要問題，十七大也明確提出要增加居民的財產性收入，您如何看待這一問題？

　　李 揚：十七大提出增加居民財產收入，這是整體上增加居民收入的一個手段。研究顯示，居民收入過去呈相對下降趨勢。一是勞動工資相對下降，二是財產性收入相對下降。

　　很長時間以來，居民只有低利率的儲蓄一個財產性收入途徑。現在提出增加居民財產性收入，需要注意的是可能會導致財產收入的不平衡，擴大收入差距。

　　但這一問題也可以通過一些措施來解決，比如實名制。住房市場調控具有同樣性質，目前住房占有不公平已經成為社會不公平的重要原因之一，但目前房地產市場調控主要是在流通環節進行。在市場供不應求的情況下，加息增稅最后肯定會被轉嫁到最終的購房者身上。這恰好和調控政策的目標背道而馳。

　　發達國家的經驗是，調控措施在保有環節進行，在購房后，對大戶型課以重稅，從而良好的控制了市場。在國內，實現調控環節轉化尚缺乏一些條件，政府應該創造條件促進轉化，這樣才能實現調控效果。

　　五、中國銀行海外并購應該支持，我們不會重復日本銀行的結果

　　證券時報記者：值得注意的是，隨著實力壯大，中國的金融企業也開始在全球范圍內進行資產收購，如何認識這一現象？

　　李 揚：中國以前是一個缺乏外匯的國家，但在2000年之后，情況發生了根本性轉變。然而在很長時間里，外匯儲備管理方式并沒有做出相應改變。

　　今年以來，中投公司的成立說明了管理方法正在改變。利用外匯的最根本的途徑就是要在國際市場使用外匯，利用外匯在國外購買實體資產和投資股權，本質上都是將經濟控制權擴大到境外。購買國外金融機構的股權意義與此一致，因此對金融機構在海外并購的安排應該予以支持。

　　證券時報記者：有種觀點認為，當年日本也曾在國際市場大肆并購，結果卻被證明是一種泡沫。中國現在的情況與此很相似，這有道理嗎？

　　李 揚：和日本進行比較是有必要的，但關鍵是看雙方的異同。日本當年在金融輸出時伴隨著猛烈的

匯率變化，內部市場也忽略了調整，而且其國內市場小，回旋余地不大。而中國市場很大，同時中國內部經濟結構在加速調整，匯率在不斷變動，但不會大幅度變動。

　　從銀行的情況看，日本銀行在海外并購時直接收購的不動產比例太高，而且貸款在日本銀行中的比例也很高。國內銀行不能直接投資，貸款比例也遠低于日本。雙方金融結構的不同，決定了中國銀行海外并購不會出現類似日本銀行的問題。

　　六、不能用通脹表述當前經濟狀況，中期并不具備惡性通脹條件

　　證券時報記者：今年以來，CPI上漲成為社會關注的焦點，通貨膨脹的擔憂不絕于耳，您如何看待當前的物價形勢？

　　李 揚：我不主張使用通脹來表述當前的經濟情況，目前只能說是存在物價上漲現象。要判斷是否出現了通脹，就必須要判斷出物價上漲是否是需求性拉動。國內當前有需求性因素，但并不突出。產品供應整體上是供大于求基本平衡，大約只有10%的產品供小于求，因此國內目前還只是一個結構性的物價上漲。

　　證券時報記者：這一問題的影響有多大，應該如何解決？

　　李 揚：出現這一狀況的原因是

中國經濟發展增速過快，遇到了“可能性邊界”現象，即整體上大量的資源能夠支撐經濟的快速增長，但少數產品并不能滿足實際變化的需要。因此出現了總體物價穩定的情況下，一段時間內、一部分產品供應不足導致的物價上漲。對其影響的判斷是，國內中期并不存在惡性通貨膨脹的條件。要解決這一問題必須要調整產業鏈，解決局部供應不足的問題。

　　七：短期內沒有必要采取更加嚴厲的調控政策

　　證券時報記者：中央經濟工作會議提出明年宏觀調控要“雙防”，這是否意味著會有更加嚴厲的緊縮政策出臺？

　　李 揚：中央提出防止經濟由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為全面通貨膨脹的“雙防”政策是一種謹慎的態度，這種居安思危的心態是必要的。但短期內，我認為沒有必要采取更加嚴厲的調控政策。實際上，中央在提出宏觀調控目標時，已經更多地注意了居民收入分配不公問題，并將實際上針對這些問題采取措施。因此在“雙防”立場下會有那些具體政策出臺，應根據具體經濟運行情況來確定。（記者 孫宗勝）