作為一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體和貿(mào)易大國(guó)，在外匯儲(chǔ)備不斷創(chuàng)新高的情況下，央行應(yīng)該充分發(fā)揮匯率政策和利率政策的協(xié)調(diào)作用，而不是通過(guò)一種調(diào)節(jié)手段去代替另一種調(diào)節(jié)手段的方式來(lái)解決經(jīng)濟(jì)中的問(wèn)題。

　　⊙ 郭田勇 蔣蛟龍

　　央行在三季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提到，“經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析和各國(guó)的實(shí)踐均表明，本幣升值有利于抑制國(guó)內(nèi)通貨膨脹�！比涨爸苄〈ㄒ脖硎�，不需要過(guò)于頻繁地調(diào)整利率，并對(duì)利率水平表示滿(mǎn)意。有觀點(diǎn)將其解釋為，這意味著未來(lái)央行將不再加息，并代之以人民幣大幅升值。

　　無(wú)疑，巨額的外匯儲(chǔ)備以及國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端等因素必將迫使央行更加關(guān)注人民幣匯率，未來(lái)匯率升值速度有可能適當(dāng)加快。但以匯率政策來(lái)邊緣化利率政策、甚至替代利率政策成為抑制通脹的主要手段則不可取。從理論上看，一個(gè)國(guó)家的商品分為貿(mào)易品和非貿(mào)易品，匯率政策直接影響到的是貿(mào)易品，進(jìn)而再影響到非貿(mào)易部門(mén)，最終起到調(diào)節(jié)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的效果。但這是基于市場(chǎng)機(jī)制很完善、市場(chǎng)處于充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下的理想結(jié)論，而目前中國(guó)市場(chǎng)機(jī)制還不夠完善，工人的要價(jià)能力低、工資的“買(mǎi)家剛性”等等因素的存在使得上述的傳導(dǎo)鏈條存在脫節(jié)，故而使得匯率政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的能力大打折扣�；�于以下考慮，我們認(rèn)為利率政策仍然有很大的作用空間。

　　目前，就世界范圍來(lái)看，資本流動(dòng)已成為影響一個(gè)國(guó)家匯率的重要因素。根據(jù)匯率決定理論的資產(chǎn)模型所提供的結(jié)論，利率的變動(dòng)確實(shí)可以影響到一國(guó)貨幣的匯率。依據(jù)費(fèi)雪方程式，名義利率=實(shí)際利率+預(yù)期通貨膨脹率。由此可見(jiàn)，利率的變動(dòng)由實(shí)際利率和預(yù)期通貨膨脹率這兩個(gè)因素造成，如果利率的上升是由實(shí)際利率的上升所導(dǎo)致，那么本幣會(huì)升值；如果利率的上升由預(yù)期通貨膨脹率所導(dǎo)致，則本幣會(huì)出現(xiàn)貶值。

　　筆者認(rèn)為加息不會(huì)加大

人民幣升值壓力有三個(gè)理由：第一，國(guó)內(nèi)利率的上升是由于預(yù)期通貨膨脹率的上升所導(dǎo)致，因而從理論上說(shuō)人民幣應(yīng)該有貶值趨勢(shì)；第二，上述經(jīng)典理論是基于資本自由流動(dòng)這個(gè)前提，而中國(guó)目前資本管制的現(xiàn)實(shí)顯然無(wú)法滿(mǎn)足該理論的條件；第三，目前國(guó)際熱錢(qián)的流入并非完全是沖著人民幣升值而來(lái)，主要是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲導(dǎo)致了這些熱錢(qián)的流入，而資產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲正是由于國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期低利率所導(dǎo)致。因此，筆者認(rèn)為只要國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)泡沫不消除，熱錢(qián)的流入就不會(huì)停止。而通過(guò)加息使得資產(chǎn)價(jià)格回歸理性，一定程度上可以抑制熱錢(qián)的流入。因此，加息不是人民幣升值壓力的主因，人民幣升值壓力主要來(lái)自于市場(chǎng)預(yù)期以及我國(guó)大量的貿(mào)易盈余。

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的對(duì)外依存度達(dá)到65%，出口成為促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力之一。由于我國(guó)商品貿(mào)易主要以加工貿(mào)易為主導(dǎo)，該類(lèi)貿(mào)易品附加值極低，相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)微薄。而目前擺在央行面前的匯率政策有兩種思路：第一，人民幣升值一步到位，然后固定在這個(gè)點(diǎn)上；第二，緩慢升值，但是增加匯率的波動(dòng)區(qū)間。如果人民幣進(jìn)行大幅升值，顯然會(huì)直接導(dǎo)致我國(guó)出口產(chǎn)品價(jià)格剛性上漲，出口數(shù)量急劇下降。在內(nèi)需不足的現(xiàn)實(shí)下，國(guó)內(nèi)無(wú)法消化這些由于人民幣升值而導(dǎo)致出口下降的部分，則有可能使我國(guó)經(jīng)濟(jì)由通貨膨脹轉(zhuǎn)為通貨緊縮，危害國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。如果采用第二種思路，從目前來(lái)看無(wú)疑是一種比較好的選擇，但是目前我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展滯后，企業(yè)用來(lái)規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的工具缺乏多樣性，企業(yè)出口匯率風(fēng)險(xiǎn)加大，增加了企業(yè)的對(duì)沖成本。因此，央行的單一匯率政策雖然起到了減少貿(mào)易順差的作用，但是卻給目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)了很大的不確定性，因而它不能替代利率政策來(lái)執(zhí)行調(diào)節(jié)的功能。

　　利率市場(chǎng)化改革是我國(guó)金融改革的一個(gè)重要突破口，其改革的有序進(jìn)行有利于我國(guó)形成良好的資金分配機(jī)制，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加健康發(fā)展。據(jù)今年有關(guān)機(jī)構(gòu)調(diào)查顯示，利率市場(chǎng)化被評(píng)為經(jīng)濟(jì)學(xué)家所認(rèn)為需要迫切改革的的領(lǐng)域，獲選率達(dá)到74.36%。央行如果在政策選擇上采用匯率政策邊緣化利率政策，顯然不利于利率市場(chǎng)化改革的有序進(jìn)行。筆者擔(dān)心，匯率政策替代利率政策后會(huì)出現(xiàn)人民幣匯率對(duì)外靈活和利率對(duì)內(nèi)僵化的局面，在資本管制和外匯產(chǎn)品缺乏的情況下，顯然無(wú)助于我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提高。退一步說(shuō)，如果利率市場(chǎng)化后帶來(lái)了金融機(jī)構(gòu)的大面積危機(jī)，政府還有能力對(duì)國(guó)內(nèi)利率進(jìn)行控制，而匯率則涉及到國(guó)際因素，政府回旋余地則很小。因此，央行在替代利率政策的選擇上要三思而后行。

　　我國(guó)目前面臨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡共存的復(fù)雜局面，內(nèi)部失衡主要表現(xiàn)為過(guò)熱部門(mén)與過(guò)冷部門(mén)共存、結(jié)構(gòu)性通貨膨脹、結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性過(guò)剩、資產(chǎn)價(jià)格泡沫化、社會(huì)財(cái)富分配“集中化”等；外部失衡則主要表現(xiàn)為持續(xù)的雙順差、匯率機(jī)制僵化、國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇等。面對(duì)這一復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，任何使用單一的貨幣政策或匯率政策都難以避免陷入“米德沖突”的尷尬境地。

　　作為一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體和貿(mào)易大國(guó)，在外匯儲(chǔ)備不斷創(chuàng)新高的情況下，央行應(yīng)該充分發(fā)揮匯率政策和利率政策的協(xié)調(diào)作用，而不是通過(guò)一種調(diào)節(jié)手段去代替另一種調(diào)節(jié)手段的方式來(lái)解決經(jīng)濟(jì)中的問(wèn)題，面對(duì)國(guó)內(nèi)較高的CPI，適時(shí)提高利率有助于抑制通脹帶來(lái)的收入分配負(fù)效應(yīng)進(jìn)而穩(wěn)定通脹的預(yù)期，同時(shí)，還需發(fā)揮財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用。因此，未來(lái)的宏觀調(diào)控的手段應(yīng)更加多元化，采取利率政策、匯率政策、財(cái)政政策的有機(jī)組合、綜合運(yùn)用。

　　(作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心）