作者：巴曙松

　　站在市場波動起伏的角度看，經濟學上嚴格意義的泡沫是不可避免的。身處泡沫的邊緣，可能需要更多斟酌的是泡沫之后我們能得到什么。

　　中共中央政治局27日提出“把防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為宏觀調控的首要任務”后，諸多解讀聲音中出現對資本“泡沫”膨脹和破裂的擔憂。無論是在全球金融市場，還是在中國本土的金融市場，在流動性過剩的今天，泡沫以及與泡沫經濟相關的爭論，再次成為政策制定者、市場研究者和廣大投資者共同關注的話題。

　　從金融業越來越多滲透到公眾生活中的發展歷程看，世界經濟的發展似乎就一直在泡沫的困擾中前行。站在市場波動起伏的角度看，經濟學上嚴格意義的泡沫是不可避免的。對于大多數人來說，我們需要更多關注的，是在泡沫之中如何生存；對于管理層來說，更值得關注的，則是泡沫過后，可以給我們留下什么，是狂歡過后的杯盤狼藉，還是喧囂之后的冷靜。

　　泡沫之后 留下什么

　　在泡沫的巨大破壞作用已經被充分了解的時候，強調泡沫對經濟體系的建設性可能顯得有些另類；但是，如同森林的參天大樹往往從大火后的灰燼中成長起來，回顧經濟發展的歷史可以發現，許多行業的繁榮和行業巨頭的誕生都得益于行業泡沫的積累或破裂。19世紀中期，美國的電報網絡泡沫崩潰開啟了行業內的創新以及美聯社的誕生；19世紀80年代，鐵路投資泡沫的破裂促進了新興、廉價、發達的鐵路運輸網絡的形成，并促成了蒙特哥瑪利·沃特、西爾斯·羅巴克等知名公司的誕生……

　　同樣也可以發現，很多泡沫泛濫的經濟體，在泡沫破滅之后，只看到銀行體系的大量

不良資產、巨大財富的灰飛煙滅。為什么會有如此巨大的差別呢？

　　首先，資本市場是否把大量的金融資源引入到現實經濟運行中的急需的行業、地區和企業，是一個關鍵性的原因。如果泡沫的產生在很大程度上是因為社會資金供應充足、投資熱情高漲，但是因為種種嚴格的限制，這些社會資金難以通過便捷的渠道進入到實體經濟中，那么，泡沫經濟的形成與破滅，在很大程度上就只是一個財富的再分配過程，與實體經濟的相關度并不是十分明顯，破滅之后難以留下什么有價值的東西。結合當前中國的市場，在市場火熱的時候，因為嚴格的融資管制，空有巨大的資金供給和居民對于金融資產的需求，從2007年全年看，股市融資規模也僅僅在5000億元的有限規模。

　　其次，是否在泡沫過程中形成強大的對于創業和技術進步的激勵，也是一個重要的原因。資本市場的定價機制可以帶來資產的溢價，特別是在泡沫時期，這種溢價更為顯著，如果相關的市場環境可以配合，就可以形成對于創業和技術進步的強大激勵，因為在泡沫時期，創業者通過上市可以獲得巨大的回報，技術進步會贏得市場熱情的追捧。

　　因此，身處泡沫的邊緣，可能需要更多斟酌的是泡沫之后我們能得到什么。

　　泡沫之中 如何共舞

　　對于泡沫破裂的破壞程度，不能一概而論。從日本和中國臺灣地區的歷史經驗看，兩者泡沫的形成機制大同小異，都是“出口依賴———本幣升值———出口下降———政府干預(如降息)———貨幣供給增加———資本市場泡沫”。而泡沫破滅后的結果卻截然不同，日本經歷了10年的經濟蕭條，而中國臺灣地區則得以迅速復蘇。日本除了政策失誤，最重要的就是沒有處理好銀行業與資本市場之間的資金流動渠道，導致資本市場崩潰對銀行系統形成全面打擊，造成銀行體系危機和全面信貸緊縮，動搖了國家實體經濟復蘇的根基；而中國臺灣地區的市場保持了將股票市場與銀行體系隔離，銀行體系的資產配置功能在泡沫破裂后依然可以發揮作用，同時傳統產業的外移和新產業的發展挽救了當時搖搖欲墜的中國臺灣地區經濟。因此，學會與泡沫共舞，充分發揮其積極的作用，有效控制其風險沖擊因素，是大有文章可做的。

　　資產定價的魅力就在于，它不僅僅是供求決定的定價，同時也是風險的定價，這取決于投資者的風險偏好和風險承受度，但是投資者的風險偏好確實受到很多因素影響。金德爾伯格在《金融危機史》中，用了一個簡單比喻說明泡沫的形成機制———“猴子看，猴子學”，沒有什么事比眼看著一個朋友變富更困擾人們的頭腦和判斷力了。在日本經濟泡沫破裂之前，一半以上的日本人都持有股票，“股市不敗”和“地價不倒”成為盛行一時的

神話。這個時候要對投資者進行所謂的風險教育，是十分蒼白的。投資者自己根本沒有經歷過泡沫，如何能切身認識到泡沫的沖擊？香港市場上的投資者之所以相對比較理性，比較謹慎，與其經歷多次泡沫經濟的沖擊與洗禮有很大的關系。

　　因此，既然泡沫已經成為現實市場運行中經常出現的局部或者全局的狀況，與其回避泡沫，敵視泡沫，還不如正視泡沫，分析泡沫經濟運作的客觀規律，促使泡沫為技術進步和經濟增長做出積極貢獻，為鍛煉投資者的市場閱歷和提高監管水平做出積極貢獻。　　

　　□巴曙松(國務院發展研究中心金融研究所副所長 博士生導師)