周春生/文

　　現在中國的房地產業非常火，但是房地產的核心競爭力究竟是什么呢？無非是兩條，一個是土地，一個是資金。有了土地就可以融更多的資金，有了資金就可以得到更多的土地，這個正向的循環效應非常明顯。最終一句話還是要先有錢，這是房地產融資的基本模式。

　　融資的兩種方式

　　對于房地產企業來說，由于資金上出現一些困難，最后公司被迫出售之類的案例也有不少，比如我們熟知的順馳。現在有很多房地產公司都熱衷上市，尤其到香港上市，你只有具備可持續發展的能力，才能有更高的價值。最近廣東一家地產商在香港上市，動輒1000多億的市值。

　　如何募集資金呢？我簡單介紹一下兩種最主要的融資形式，以及相應的衍生方法——即負債和出讓權益。個人比較傾向于負債融資，在一定范圍內，這對企業來說是最合算的融資方法。理由很簡單，第一，一般而言通過正常渠道的負債融資資金成本比較低；第二，如果通過負債來募集資金，一般而言可以幫助公司節省所得稅，可以合理合法地少向政府交稅。至于具體能省多少呢？簡單介紹一下大概的計算方法，假如現在我們的所得稅稅率是25%，如果你有10億的長期負債，節省下來的稅收現值大概是2.5億。如果你一直保持10億的負債規模，每個月會節省下來的所得稅，按照現值來計算就是2.5億，這對股東來說，是相當大的價值創造。但過多的負債可能會導致財務風險，最典型的例子就是德隆。當你遇到一塊新的，有吸引力的土地時，很難募集到資金，這是負債融資的缺點。并且遇到對

房地產進行宏觀調控的時候，負債融資金額會受到一定的限制。

　　權益融資，一種方式是上市，在公開市場上募集資金；還有一種方式是利用現在流行的如私募股權的直接投資。總體來說，用權益融資，資金來源非常穩定，獲得的資金沒有償還的壓力。但是缺點也相當明顯，出讓股權募集資金，特別是非上市公司通過私募方式獲得的資金成本，要大大高于銀行貸款的利率。銀行借款大概是6%多的利率，如果找一個私募基金來入股，按10倍市盈率算，資金成本最少是10%。如果公司有比較快速的增長，實際的資金成本要多得多，因為一般私募股權要求的回報是20%-30%，而銀行所要的回報是6%-7%，這是最大的區別。當然，資金成本不能幫助企業減稅，也是非常重要的一個區別。

　　上市利弊

　　最近SOHO也上市了，很多大的房地產公司都正在或已經成為上市公司。上市最大的好處是什么？為什么要上市？什么樣的企業適合上市，什么樣的企業不適合上市？

　　先來看上市的好處，無論是房地產公司，還是其他的公司，基本情況都是一樣的。

　　通過上市，你可以在公開市場上向眾多的股東募集大量資金，從而在很大程度上改善企業現金流的情況。第二，上市公司需要做很多準備，要找保薦人，要按照證監會相關部門的要求進行改制，規范等等。我覺得上市就像人結婚一樣，只需要一次就可以了。上市以后，你可以獲得一個持續再融資的平臺。特別是在香港，再需要資金的時候，可以采取其他的形式增發。而如果是非上市的公司，永遠不可能到證券市場上搞增發。第三，上市可以提高品牌知名度，如碧桂園一上市，大家就知道廣州有一個很有錢的房地產公司叫碧桂園。第四，上市后便于更好地進行股權激勵，股東股權可以變現。上市其實是交易所給了公司一個非常重大的權利，即流通權，流動性可以大大提升股權的價值。流通股要比非流通股貴得多，有價值得多。非上市公司的股權顯然是非流通股，非上市公司股東的身價和上市公司股東相比要大大得減少。現在在中國哪怕是連續幾年虧損的ST公司，股價也會值7、8元錢，這些ST公司，如果他的股價可以值7、8元，公司凈資產就是接近于0甚至是負的。

　　那么上市有沒有什么害處呢？上市公司在國外被稱之為公眾公司，其實公眾人物活得很辛苦，因為很難有隱私，你生孩子是男是女，有沒有缺陷全國人民都知道。上市公司作為公眾公司，也難以有隱私，它必須按照聯交所的規定，強制披露各種信息。而且如果披露不適當，還要承擔相應的法律責任。通過上市，企業拿了大眾的錢就要向大眾負責，就有了披露信息的義務。

　　第二，稅收方面。上市公司總希望報表做得好一些，報表不僅是給股東看，也要給審計部門看。報表做得好看的同時，所繳納的稅也會水漲船高。第三，公司歷史是不是規范等。第四，還涉及到控股權、控制權的稀釋。現在很多民營的房地產商，老板幾乎可以說一不二，上市以后，必然面臨一個挑戰——公司所有重大的資產重組，重大的融資，都需要召開董事會，甚至是股東會，決策的時間大大延長。一個民營公司可能今天晚上想到什么，第二天就可以定了，甚至有的時候，老板說干什么就干什么。但是上市公司中，再大的老板也要講究規矩，重大的變更，重大的資產重組，必須經過董事會，而且必須提前廣而告之。

　　為什么選擇香港

　　簡單介紹一下滬深股市上市的規則，從目前的實際情況來看，香港已經成為中國房地產企業上市的首選之地，為什么？并不是房地產公司達不到大陸公司法和證券法上市的要求，達不到滬深兩地上市的規模。其實，中國的證券市場，并不是真正意義上完全獨立自由運作的市場。公司要上市，首先要經過中國證監會的發行部，這個部門不僅會審核該公司是不是規范，上市符合不符合公司法和證券法的規定。它還要考慮這個公司所處的行業是不是國家要重點支持的行業，或者說是不是國家有限制的行業。顯然，房地產行業現在是最賺錢的行業之一，但是并不是國家最支持的行業，至少不是中央政府最想扶持的行業，從某種意義上來說，房地產行業是中央政府調控的對象、目標。在這樣的情況下，房地產公司要想在中國A股上市，從產業政策來說變得非常困難。在A股上市，更多只能采取借殼上市的方法，而借殼上市也不是容易的事，因為所有上市公司都歸證監會管。可以說，現在房地產行業是一個賺錢的行業，也是一個敏感的、頗有爭議的行業。如果在A股上市就必然面臨一些瓶頸和挑戰，所以很多公司借道香港。香港主要的支柱是金融、貿易、地產，地產公司是香港投資者最熟悉的，這是香港作為房地產公司上市最佳地的關鍵因素，在這樣的情況下，很多公司選擇到香港上市，市值不高，而且樹立了很多的成功案例。

　　就目前而言，去香港上市要注意什么？香港的H股和A股最大區別是什么？當然也包括紅籌股(H股和紅籌股是兩個有差別的概念)。到香港上市盡管股價也不便宜，但相對大陸來說還是要便宜很多。A股為什么比H股貴。有很多人說，因為中國經濟增長快，中國經濟高速增長，中國企業就會受益。這個說法有一定的道理，但我并不完全認同。因為H股的公司和A股的公司一樣，也在分享著

人民幣升值和大陸經濟高速發展帶來的利益。很多同時在A股和H股上市的公司，股價卻大不相同。最近的例子是建行回歸A股，回歸以后，溢價超過30%，因為當時A股發行價是參考H股的價格。中國鋁業A股的價格接近50元人民幣，而中國鋁業H股的價格只有20港幣左右。

　　為什么A股比H股貴呢？我用一個簡單的公式來說一下。

股票的價值＝C/(r-g)。假設某只股票本期可產生現金流C(cashflow)，按固定的速度g(growth)永續增加，折現率(投資者要求的平均回報率)是r，則股票的價值為C/(r-g)。這就能解釋為什么A股比H股貴，除非有一天兩個市場完全開放。越開放就越趨同。假如說C是1元錢，g是8%，如果要求9%的回報，這個股票就可以值100元，如果要求10%的回報它就值50元。像美國，股權投資平均每年回報12%左右，如果r是12%，g是8%，那這個股票就值25元。也就是說同樣的東西，如果投資者要求回報只有9%的話，他賣到100元投資者也愿意買，如果投資者要求12%的回報，他只能賣25元。也就是說A股和H股價格不同的原因是，進入香港市場的投資者，不僅僅是大陸人，還有美國人，歐洲人，大家對投資的回報率要求不一樣。大陸的投資者投資渠道很少，所以得不到12%的回報，覺得8%、9%也不錯，因為畢竟要比銀行的利率高很多。而在香港如果只有8%、9%的回報，就沒人愿意買了。因為大家的投資機會不同，大家對回報要求也不同。大陸的投資者，在目前的情況下，投資機會比香港的投資者(不只是香港人)要求的回報更低。所以不能簡單地通過比較市盈率來比較股票是不是泡沫，因為泡沫不泡沫，該值多少錢和投資者需要的投資回報有關。

　　最后談一個和投資有關的問題。在通貨膨脹的時代，把錢存在銀行表面上看是最安全的選擇，但是如果你手頭有閑錢，長期存在銀行，那是最不明智的選擇。為什么這么講。因為錢存在銀行，一般來說，只會貶值不會增值。大家算一筆帳。中國1992年有股票市場，1992年你存1萬元定期在銀行，到現在差不多變成了2萬元。但是你想想，現在的2萬元，能和1992年的1萬元能相提并論嗎？再退一步來說，如果你投資股票或者是其他的東西，可能1萬至少變成了10萬。如果你投資方向好，可能變成了100萬甚至1000萬。所以投資在銀行并不是最佳的渠道，因為銀行利率往往趕不上物價提高的速度。在中國目前的情況下，資產的價格在上漲，這對投資者來說，最明智的選擇并不是把所有的錢放銀行。至于怎么放，我想大家可以想到。

　　(作者現為長江商學院金融學教授，本文根據他在“2007上海地產融資與企業發展高層論壇”上的主題演講整理而成。)