文/沈明高

　　人民幣“外升內貶”還要持續一段時間

　　自2005年7月匯改以來，人民幣一直保持著升值的態勢，人民幣對進口產品的購買力逐步提高。然而，今年以來，由于國內通貨膨脹的上升，價格提高導致了人民幣國內購買力的下降，出現了人民幣“對外升值、對內貶值”的局面。

　　人民幣的“外升內貶”使得一般民眾看不到人民幣升值的好處，也有人認為，人民幣的對內貶值必定會導致人民幣總體貶值，因此，人民幣升值的速度不宜太快。

　　購買力內外有別

　　影響一國貨幣購買力的因素很多，并且相互交織在一起。要理解人民幣購買力的內外有別，不僅要看到人民幣的幣值變化，更為重要的是要理解人民幣升值背后的結構性原因。

　　理論上講，人民幣升值主要可以從兩個方面提升人民幣的購買力。首先，人民幣升值意味著進口產品相對變得便宜，同樣數量的人民幣能夠購買的進口產品的數量增加了，即人民幣對外的購買力提高了。同時，人民幣升值抑制了國內產品的出口，國內產品供應相對增加，致使國內產品的價格下降，同樣數量的人民幣能夠購買國內產品的數量增加了，人民幣的國內購買力也提高了。

　　其次，人民幣升值降低了國內企業和個人對外投資的成本，對外投資的增加會抑制國內的投資需求。國內投資放慢，經濟發展速度就會下降，工資和收入增長也會趨緩，從而導致消費需求的下降，推動了國內物價的下跌。

　　當然，理論能夠幫助我們理解事物發展的方向，卻沒法告訴我們變化的過程和規模。而且，理論所指出的方向往往是在匯率處于均衡狀態時升值的邊際影響。對于仍處在轉型過程中的中國來說，很容易因為一些結構性的變化而模糊了視線。

　　事實上，到目前為止人民幣相對于美元的升值幅度已經超過了10%，但離人民幣的均衡匯率應該還有很大的距離(遺憾的是，在人民幣匯率還不能自由浮動的情況下，我們并不清楚其均衡匯率水平)。

　　當人民幣從一個較低的水平開始升值的時候，前面理論所描述的方向還不明顯，一般的民眾也可能還感受不到。我們能夠看到的是人民幣升值對國內的價格還沒有什么影響，甚至在某個時期人民幣越升值，國內價格上漲得越快，這主要是因為人民幣匯率與國內價格之間的聯系還沒有完全建立起來。

　　有一點可以肯定，假如人民幣到目前為止還沒有升值或者升值很少，國內的價格水平會比我們現在觀察到的更高。人民幣升值之所以還沒有導致國內價格企穩甚至下降，主要的原因是人民幣升值還很有限。

　　人民幣升值小步跑

　　人民幣升值幅度小主要表現在以下兩個方面：其一，雖然人民幣的名義匯率提高了，但以貿易加權平均計算的人民幣真實有效匯率的升幅仍然較小。比如，今年以來，人民幣相對于美元的升幅已經超過了5%，但我們計算的人民幣真實有效匯率到10月底只上升了0.75%，而國際經驗表明，決定一國出口水平的是真實有效匯率而不是名義匯率。

　　其二，同樣作為一個新興市場經濟國家，中國今年人民幣相對于美元的升值速度遠比印度和巴西來得慢，今年這兩個國家的貨幣相對于美元的升幅都超過了10%。也就是說，人民幣相對于重要的新興市場的貨幣事實上是在貶值。而這些國家是中國出口競爭的主要對手，人民幣的相對貶值使得中國企業的國際競爭力優勢不但沒有隨人民幣升值有所下降反而得到了提升。

　　人民幣的緩慢升值不但抑制了升值的影響力，同時還帶來了大量的資本流入，推高了國內產品的價格，這在短期內與人民幣升值的作用方向正好相反。資本流入降低了市場利率，增加了對國內產品需求�？傮w而言，由于貿易品面臨的是一個相對競爭的市場，其價格主要受國際市場的影響，需求增加對貿易品價格的影響較小(事實上，一部分貿易品的國內價格也會在一個時期內高于國際價格，如鋼鐵，使得一部分鋼鐵生產企業內銷的比重提高)。非貿易品如房地產的價格受需求增加的影響很大，其價格出現了較大幅度的提高(這主要還不是因為外資直接增加了對房地產的需求，國內流動性充裕和利率水平偏低的影響可能更大)。結果是，國內住房消費者一個月工資能夠購買的

商品房面積越來越少，而政府對土地的控制更加劇了供給的剛性和價格的快速上揚，成了人民幣對內貶值的一個重要原因。

　　國內非貿易價格相對于貿易品價格的上升等同于人民幣實際匯率的升值，如果這一趨勢繼續下去，出口將會受到抑制。這是因為，非貿易品價格的上升將會增加貿易品生產的成本(如工資提高、廠房租金上升等)。同時，資源配置會從價格相對較低的貿易品部門流向價格相對較高的非貿易品部門，導致貿易品部門生產規模的收縮和外貿順差的減少，其效果與人民幣升值類似。外貿順差的繼續縮小，意味著資本流入的減少，最終又會抑制國內非貿易品價格的上升，人民幣的購買力也會相應地提高。

　　以上分析表明，國內價格的上升主要是由于人民幣升值還處在早期階段，升值的效果還沒有完全顯現出來。如果人民幣繼續升值，國內價格將面臨向下的壓力，人民幣購買力也將隨之提高�，F在能夠看到的是，人民幣升值或多或少地抑制了國內非食品價格的上漲，使之不隨食品價格起舞，非食品價格指數一直穩定在1%左右的水平，其實人民幣升值的通縮作用已依稀可見。

　　資產貨幣化效應

　　轉型經濟的一個特點是，市場效率還比較低，因此，目前人民幣“外升”擋不住“內貶”的原因還有很多是在人民幣升值之外。今年這一輪的通貨膨脹不完全是一種貨幣現象，即由于寬松的貨幣刺激需求，從而推動價格水平的總體上升，因而也不完全是可以通過人民幣升值的方式來解決。以豬肉價格上漲拉動的食品通脹既有其周期性的特點，更是由于農產品流通市場的低效率造成的，應該說供給方面的原因導致的價格上漲遠遠超過了需求方面的原因。增加供給是降低價格，提高貨幣購買力的主要途徑，相信隨著周期性的變化，由此引起的人民幣“內貶“將會逐漸消失。

　　人民幣國內購買力的下降，也與目前正在進行中的資產貨幣化過程密切相關。計劃經濟與市場經濟的最大區別在于，計劃經濟重實物分配而市場經濟重貨幣分配，后者需要以實物或資產的公允定價為基礎，從無價到有價、從較低的價格到較高演進過程就是貨幣化過程。中國的貨幣化過程隨著資本市場的快速發展在不斷加快，特別是一些稀缺資源如土地價格的上漲速度遠遠超過了經濟增長的速度，也超過了平均工資的增長速度。盡管官方公布的平均工資增長與名義GDP的增長基本相適應，不少消費者仍然感覺同樣貨幣所對應的實物在不斷下降。

　　由于大部分實物的國家所有，家庭和各人能夠參與貨幣化過程的渠道非常有限，一方面，家庭擁有的財富比例偏低，貨幣化的好處大部分為國家和國有企業所壟斷。另一方面，中國傳統的金融市場和產品滿足不了金融資產保值和增值的需要，家庭和個人投資者的平均投資回報甚至趕不上經濟增長的速度，導致家庭財產性收入偏低。

　　中國相對豐富的勞動力也決定了勞動力價格的上漲速度慢于貿易品特別是非貿易品價格的上升速度。這使得非貿易品部門價格的上升難以在短期內轉化為貿易品部門的成本上升，確保了中國貿易品出口的國際競爭力。同時，雖然經濟發展有助于工資總水平的提高，但人均工資水平卻難以同步上漲。資產貨幣化的過程加劇了收入分配的不平等，一部分收入增長相對較慢的人群感受到了實實在在的購買力下降。

　　影響人民幣購買力的另外一個關鍵因素在于輕消費、重投資和出口的結構性失衡。一部分資產快速貨幣化，而另一部分資產的價格仍然被人為扭曲。這在主要投入品的定價方面尤其明顯，如銀行

存款利率被人為壓低，人民幣匯率依然低估，失地農民得不到合理的補償，戶籍制度剝奪了農民成為城鎮居民并享受城鎮居民相同的社會保障的權利(變相壓低了農村勞動力的工資水平)。

　　我們認為，人民幣“外升內貶”可能還會持續一段時間，這其中有如肉禽通脹等特殊的原因，更主要的還是由中國轉型經濟的特點決定的。轉變經濟發展方式，提高經濟質量的過程，是人民幣內外同步升值的過程，這應該只是一個時間問題。

　　(本文作者系花旗銀行(中國)有限公司經濟學家，本文觀點僅代表個人觀點)