●　專(zhuān)家分析金融危機(jī)的作用

　　為什么金融市場(chǎng)每隔一段時(shí)間就會(huì)出現(xiàn)一次大震蕩？每次震蕩的影響是否只是負(fù)面的呢？

　　-陳志武

　　金融市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩，這當(dāng)然不是第一次，實(shí)際上，自上個(gè)世紀(jì)70年代開(kāi)始，美國(guó)的資本市場(chǎng)似乎每年一小震，十年左右一大震。如果這樣去看，今年到明年正好是1997～1998亞洲金融危機(jī)、長(zhǎng)期資本公司引發(fā)的美國(guó)金融危機(jī)10周年，那么，這次由美國(guó)次級(jí)按揭貸款問(wèn)題引發(fā)的全球金融震蕩就不奇怪了。這回，先是按揭貸款證券類(lèi)市場(chǎng)震蕩，后是股票市場(chǎng)，接下來(lái)是外匯市場(chǎng)，到最后是各類(lèi)信貸抵押證券，一個(gè)接一個(gè)市場(chǎng)在全球輪流受挫，迫使歐洲央行、美聯(lián)儲(chǔ)等不得不向市場(chǎng)注入大量資金，重建市場(chǎng)信心，以控制金融風(fēng)波可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。這場(chǎng)危機(jī)還沒(méi)結(jié)束，恐慌還會(huì)繼續(xù)，但有一點(diǎn)是肯定的，全球金融行業(yè)特別是基金管理業(yè)必然會(huì)重新洗牌，不少基金公司會(huì)關(guān)門(mén)或被兼并。

　　在整個(gè)風(fēng)波中，首當(dāng)其沖受打擊的是對(duì)沖基金公司(hedge funds)和私人股權(quán)基金(private equity funds)。由于對(duì)沖基金的投資品種、投資策略、多空結(jié)合等方面都非常靈活，不像面向大眾投資者的

開(kāi)放式基金那么受限制，所以，不奇怪，6月份先是美國(guó)華爾街Bear Stearns公司的兩只20億美元基金出問(wèn)題，按揭證券類(lèi)投資受損，資不抵債，然后又是德國(guó)的銀行基金、澳大利亞的對(duì)沖基金、法國(guó)的對(duì)沖基金，到8月份高盛數(shù)百億美元的股權(quán)類(lèi)對(duì)沖基金，還有Caxton、AQR以及對(duì)沖基金業(yè)多年的佼佼者Renaissance Capital公司，都出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，全年投資回報(bào)為負(fù)，虧損20%以上。在私人股權(quán)基金方面，原先慣用的杠桿收購(gòu)模式受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)，要么難為收購(gòu)項(xiàng)目發(fā)債融資，要么就得支付高高的融資利率，許多原來(lái)能做的并購(gòu)現(xiàn)在難做了，Bain Capital和KKR等基金公司原先已談妥的一些收購(gòu)項(xiàng)目要重新談價(jià)，因?yàn)橘Y金成本上升了，如果按原來(lái)的價(jià)格去收購(gòu)，這些私人股權(quán)基金公司只會(huì)虧本。

　　為什么金融市場(chǎng)每隔一段時(shí)間出現(xiàn)一次大震蕩？每次震蕩的影響是否只是負(fù)面的呢？

　　制度決定資本化的極限

　　每次資本市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)，都說(shuō)明原有的制度架構(gòu)所能支撐的資本化容量已經(jīng)遠(yuǎn)低于金融化、資本化的需求，就誘發(fā)制度改良并同時(shí)逼著人們?nèi)ジ�新金融知識(shí)。結(jié)果，資本化容量增加了，資本市場(chǎng)又可穩(wěn)定運(yùn)行一段時(shí)期。不過(guò)，再過(guò)一些時(shí)期，隨著新金融交易的出現(xiàn)，所能承受的資本化容量又會(huì)成為瓶頸，又引發(fā)金融市場(chǎng)震蕩。

　　雖然資本市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)震蕩，但全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)卻越來(lái)越平穩(wěn)。以美國(guó)為例，從1980年至今的28年里，美國(guó)經(jīng)濟(jì)只有16個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)極小。之所以是這樣，就是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)發(fā)達(dá)之后，家庭、企業(yè)、銀行、政府部門(mén)就能夠有更多、更好的工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，讓他們能在不同時(shí)間、空間之間更優(yōu)地配置收入和資源，這樣，即使出現(xiàn)意外事件或?yàn)?zāi)難，人們也能應(yīng)對(duì)。特別是，隨著金融全球化的深化，像住房按揭貸款這樣的純粹本地經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，甚至非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，也可以在全球范圍內(nèi)配置，分?jǐn)偟礁鲊?guó)的不同個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者身上，使大風(fēng)險(xiǎn)化小，小風(fēng)險(xiǎn)化了。

　　不過(guò)，將經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)金融證券市場(chǎng)交易在不同主體間進(jìn)行配置的時(shí)候，這個(gè)過(guò)程本身有可能產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)實(shí)現(xiàn)這些配置的具體形式都是些金融契約，以契約交易實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和資源在不同人、不同時(shí)間之間的配置。既然金融市場(chǎng)上的交易是契約交易，虛假陳述和賴(lài)賬違約、騙和被騙就會(huì)是經(jīng)常的事，一旦騙局沒(méi)被發(fā)現(xiàn)并反而被越弄越大，到最后就會(huì)以金融危機(jī)的形式爆發(fā)�；蛘哒f(shuō)，如果每筆或大多數(shù)金融交易中都包含很多騙局、虛假，那么，金融交易稍微多一點(diǎn)、資本化稍微多一些就可能釀成金融危機(jī)；即使每筆交易中只有一點(diǎn)點(diǎn)騙局，日積月累一些年之后，眾多筆金融交易堆在一起照樣能釀成金融危機(jī)。

　　這就是為什么在法治不可靠、新聞媒體不自由的發(fā)展中國(guó)家，因?yàn)闆](méi)有降低賴(lài)賬違約風(fēng)險(xiǎn)和虛假陳述風(fēng)險(xiǎn)的制度架構(gòu)，人們很難相信金融契約交易，所能承受的、不至于帶來(lái)金融危機(jī)的金融交易規(guī)模很有限。而一旦超出這種金融交易規(guī)�；蛘f(shuō)資本化容量，危機(jī)很快會(huì)出現(xiàn)。如果每筆金融契約交易都是一個(gè)騙局，那么眾多錯(cuò)綜復(fù)雜的金融契約放在一起，就成了一大堆騙局，金融危機(jī)最后就成必然了。

　　資本化容量的變遷

　　即使在法治相對(duì)可靠的美國(guó)，只要人與人之間存在騙和被騙的空間，每隔一段時(shí)期金融市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩也屬必然。在美國(guó)的法治架構(gòu)之下，可以支撐的、不會(huì)帶來(lái)問(wèn)題的資本化容量當(dāng)然很大。但并不是歷來(lái)如此，美國(guó)的金融市場(chǎng)容量也是一步步演變發(fā)展起來(lái)的，而且是通過(guò)一次次的金融危機(jī)逼出來(lái)的。

　　1800年時(shí)，美國(guó)人口95%生活在農(nóng)場(chǎng)，在農(nóng)業(yè)社會(huì)，不要說(shuō)金融市場(chǎng)交易，就連對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求也不多，那時(shí)全美的基礎(chǔ)貨幣大約為2800萬(wàn)美元。19世紀(jì)的工業(yè)化和城市化改變了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，也大大提升了對(duì)金融交易的需求，到1900年，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量上升到25億美元，此外，全美國(guó)的

股票、債券、銀行存折、保險(xiǎn)以及其他各類(lèi)證券與金融票據(jù)的總值大約為600億美元，相當(dāng)于美國(guó)當(dāng)年GDP的3.2倍，每1美元的GDP就有3.2美元的證券和金融票據(jù)在社會(huì)中流通。到二戰(zhàn)結(jié)束后的1945年，美國(guó)各類(lèi)證券與金融票據(jù)的總值第一次超過(guò)1萬(wàn)億美元，是當(dāng)年GDP的4.3倍；到1985年，全美金融資產(chǎn)總值上升至24萬(wàn)億美元，為GDP的5.5倍；到2006年底，全美金融資產(chǎn)總值繼續(xù)增加至129萬(wàn)億美元，幾乎為GDP的10倍！由此可見(jiàn)，在過(guò)去100年中，美國(guó)金融市場(chǎng)的容量平均每10年翻一倍。

　　為什么說(shuō)金融市場(chǎng)危機(jī)推動(dòng)金融市場(chǎng)容量的增長(zhǎng)呢？從大的方面看，1929年股市大崩盤(pán)之前，美國(guó)沒(méi)有證監(jiān)會(huì)，也沒(méi)有證券法或證券交易法，對(duì)上市公司信息披露沒(méi)有任何正式要求，對(duì)信息披露、市場(chǎng)交易自然也沒(méi)有監(jiān)管，法院對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)不能超出合同法的范圍，加上那時(shí)期還沒(méi)有電子信息網(wǎng)絡(luò)，虛假陳述和市場(chǎng)操縱就更是肆無(wú)忌憚了。在那種情況下，1920年代美國(guó)資本市場(chǎng)的急速膨脹自然很快超出了其能支撐的資本化容量，最后釀成危機(jī)。1929年股災(zāi)引發(fā)的金融大危機(jī)迫使美國(guó)進(jìn)行制度改良，一系列立法以及由新成立的證監(jiān)會(huì)推出并執(zhí)行證券交易規(guī)則，這些舉措大大降低金融交易中所可能包含的虛假陳述和賴(lài)賬違約風(fēng)險(xiǎn)，騙局的成分很快降低，使資本化容量相應(yīng)地提升。

　　到1985年，美國(guó)資本化容量當(dāng)然遠(yuǎn)高于1929年之前的水平，20年代盛行的那些虛假金融騙局不再能盛行，全美金融資產(chǎn)總值已達(dá)到24萬(wàn)億美元。盡管如此，金融交易本身也在不斷創(chuàng)新，所交易的金融證券日益復(fù)雜，讓之前建立的監(jiān)管架構(gòu)、法官以及監(jiān)管者的知識(shí)結(jié)構(gòu)越來(lái)越落伍，投資者群體和媒體可能也越來(lái)越弄不懂新的證券品種，使新的金融交易需求跟老的金融市場(chǎng)容量重新發(fā)生沖突。

　　比如，這次導(dǎo)致次貸危機(jī)的核心是按揭貸款抵押證券以及由此衍生出來(lái)的各類(lèi)證券，從技術(shù)上講，這些衍生證券產(chǎn)品是非常聰明的創(chuàng)舉，但之所以會(huì)因此引發(fā)危機(jī)，不是因?yàn)檫@些證券本身有問(wèn)題，而是因?yàn)閺拿缆?lián)儲(chǔ)到證監(jiān)會(huì)，到各國(guó)中央銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，再到許多保險(xiǎn)公司、基金公司的決策者，都沒(méi)能理解這些證券，搞不懂其風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)特征。無(wú)知促成了騙局，無(wú)知也夸大恐慌。這就像電力在19世紀(jì)末剛剛引入中國(guó)時(shí)，許多人不知道電是何物，去摸高壓電被打死，那時(shí)，許多人還游行要英國(guó)人把這些“洋巫術(shù)”拿走，沒(méi)想到電還會(huì)這么好。

　　其實(shí)，按揭貸款證券的不同形式大致如下：在中國(guó)，假如工商銀行有100億元住房按揭貸款，借款方是中國(guó)50座大城市中的千千萬(wàn)萬(wàn)個(gè)老百姓，如果這些貸款留在工行的賬本上，如果資本準(zhǔn)備金率為8%，那么留著這些貸款就意味工行有8億元資本金不能動(dòng)，在總資本金不增加的情況下，工行的貸款業(yè)務(wù)會(huì)難以增長(zhǎng)，手續(xù)費(fèi)等各類(lèi)服務(wù)費(fèi)收入就難以增加。再者，所有這100億房貸風(fēng)險(xiǎn)由工行獨(dú)吞了。

　　如果是在美國(guó)，工行的這100億房貸可以先打成包，賣(mài)給一特設(shè)獨(dú)立法人公司，由后者把這100億貸款分拆成不同級(jí)別的債券，分別向證券市場(chǎng)投資者銷(xiāo)售。比如說(shuō)，獨(dú)立法人公司可以將這100億貸款的未來(lái)收入分流成A、B、C、D四等級(jí)債券，并約定如果這100億貸款未來(lái)出現(xiàn)損失，那么，頭5億損失全部由D級(jí)債券的投資者承擔(dān)；如果損失高于5億，那超出5億但低于10億的損失由C級(jí)債券投資者承擔(dān)，C級(jí)債券投資者負(fù)責(zé)的損失不超過(guò)5億；如果總損失超出10億，在10億到20億之間的損失全部由B級(jí)債券投資者承擔(dān)；假如損失在20億之上，那么，超過(guò)20億的損失全部由A級(jí)債權(quán)人承擔(dān)。做這種安排的好處是，A級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)最低，只有在損失超過(guò)20%的時(shí)候，其投資者才會(huì)有損失，所以信用評(píng)級(jí)會(huì)最高，融資成本最低；B級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)第二低，風(fēng)險(xiǎn)最高的是D級(jí)債券，其投資者是首先承受損失的，因此，投資者要求的回報(bào)也最高。從投資者的角度講，他們有了這些不同選擇之后，又可根據(jù)自己的收入與風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇最適合自己的證券，讓投資者的風(fēng)險(xiǎn)組合完全跟自己的偏好吻合。投資者受益，工商銀行也受益，這不是很好嗎？

　　實(shí)際上，這種分拆安排跟公司金融沒(méi)有本質(zhì)差別，一般上市公司的融資結(jié)構(gòu)分為債權(quán)和股權(quán)，公司的資產(chǎn)首先要付給債權(quán)投資者，如果付完債權(quán)人后公司還有剩余資產(chǎn)，股東們才能分得一勺湯，否則什么都沒(méi)有。上面講的B、C、D級(jí)債券投資者就像股東，而A級(jí)債券投資者的優(yōu)先級(jí)就像公司的債權(quán)人。從金融技術(shù)上講，道理就這么簡(jiǎn)單。既然人們能接受公司將未來(lái)收益分拆成債權(quán)和股權(quán)，為什么不能接受將按揭貸款包分拆成眾多細(xì)化衍生證券呢？這為銀行降低了貸款的融資成本，為投資者提供了多樣化的投資品種，何樂(lè)不為呢？

　　當(dāng)然，一旦有多家銀行、華爾街公司、信貸機(jī)構(gòu)做這種資產(chǎn)證券化運(yùn)作之后，上世紀(jì)90年代又推出新一類(lèi)衍生品，那就是，既然有很多不同的按揭貸款證券，為什么不可以將同類(lèi)級(jí)別的按揭貸款證券形成投資組合，然后將這些投資組合分成股份分銷(xiāo)給不同投資者呢？這就是一些結(jié)構(gòu)性按揭貸款證券品種的做法，這樣可為某些投資者帶來(lái)個(gè)性化的好處。

　　這些金融創(chuàng)新是1970年后，特別是90年代發(fā)展起來(lái)的，多種多樣的按揭貸款證券、信貸抵押證券、

信用卡抵押證券等品種的出現(xiàn)，為眾多美國(guó)家庭和個(gè)人提供了近乎無(wú)限的低利率貸款資金，為全球經(jīng)濟(jì)、尤其為以出口導(dǎo)向的東亞經(jīng)濟(jì)提供了近乎無(wú)限的消費(fèi)需求，帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，也強(qiáng)化了美國(guó)社會(huì)將財(cái)富金融化、將未來(lái)收入資本化的容量，強(qiáng)化了其產(chǎn)生資本的能力。

　　可是，這些發(fā)展超出了過(guò)去美國(guó)監(jiān)管體系所能承受的資本化容量，超出了各國(guó)許多投資者的知識(shí)范圍，或許，2006年底美國(guó)129萬(wàn)億美元的金融資產(chǎn)中有幾萬(wàn)億是不該有的，那些金融化、資本化運(yùn)作是超負(fù)荷的。所以，今年就以次級(jí)按揭貸款危機(jī)的形式將這些問(wèn)題爆發(fā)了。好就好在經(jīng)過(guò)這輪危機(jī)，媒體的廣泛報(bào)道和討論，正在逼著所有相關(guān)和無(wú)關(guān)者都去了解資產(chǎn)證券化是怎么回事兒，了解這些金融技術(shù)的妙處，然后，監(jiān)管部門(mén)、司法部門(mén)、各類(lèi)從業(yè)者、還有債權(quán)評(píng)級(jí)公司，都去做相應(yīng)的修正，使今后的制度、監(jiān)管和市場(chǎng)信息架構(gòu)更能支撐越來(lái)越深化的金融化發(fā)展�！俺砸粔q、長(zhǎng)一智”，這才是通過(guò)妥善應(yīng)對(duì)金融危機(jī)增大良性資本化容量的道理。