應對資產高價位運行問題的五類辦法

　　應對流動性過剩首要防范的是資產的高價位運行

　　文/清華大學中國經濟研究中心副主任 魏杰

　　我們在發現和判斷流動性過剩的時候，主要依據的標準是價格體系，也就是說，流動性過剩或流動性不足，首先反映在價格體系上。一般來講，流動性過剩的時候，必然會引起價格體系全面上漲，但是價格體系上漲，對于不同的價格來講有不同的后果。價格體系通常分成三大類:第一，消費品價格，也就是我們講的物價。如果流動性過剩反映為消費者價格上漲太快時，人們就擔心會不會出現通貨膨脹。第二，投資品價格。投資產品的價格，像鋼材、水泥、鋁合金等，當流動性過剩引發投資品價格漲得太快時，我們就會擔心出現經濟過熱。第三，資產價格，我國資產價格現在主要表現為股價、房價。一般來講，流動性過剩引發資產價格漲得太快時，人們就會擔心出現經濟泡沫。

　　我們分析流動性過剩對整個經濟影響的時候，往往會分別分析流動性過剩對這三種不同價格的影響狀況。最近我國出現了一種聲音，說我們物價統計有問題，應把別的價格也統計進來。實際上，從規范的分析來看，恰恰是分開來講要比所謂的“搞在一起”能說明問題。我們也曾試過要搞到一起，比如說把資產價格搞在一起。現在股價漲得那么高，股價指數怎么說明價格水平呢？如果把

房價搞進來也很成問題，房子雖然是消費品，但它可以投資、有保值增值的功能。所以按常規來講，還是要具體分析流動性過剩對這三種價格的影響，來判斷我們應該怎么辦。

　　目前中國流動性過剩應該說是全面漲價。消費品價格漲,8月份已經是6.5%;投資品價格也在漲，資產價格更在漲。通脹、經濟過熱、經濟泡沫對我們的影響，目前主要壓力是什么？人們可能首先要把通脹排除掉，認為消費品價格漲得太快不會引發出太嚴重的通脹。判斷的原因有三:1.我們目前是局部漲價，主要是農產品所引發的，有1/3的消費品價格是跌的;2.漲價里有的是恢復性漲價，像農產品價格實際上過低，應該叫恢復性漲價。有人算出來，我們的消費品價格指數在5%-8%是最佳狀態，現在顯然還沒到;3.我們現在的消費品生產，60%多都是產能過剩，一旦價格上升，必然引發潛在生產力來處理，很快供給就會平移這個價格,不會出現太嚴重的通脹。所以，現在不少人主張，流動性過剩所帶來的通脹問題可能是排在后面，我認同這個看法。

　　那問題就只剩兩個了:經濟過熱、經濟泡沫。在這兩個問題上，我們主張應該把經濟泡沫放在第一位，因為這次我們流動性過剩，帶來最快的還是資產高價位運行，如果搞不好的話，可能會出現泡沫。從目前的投資狀況來看，投資品價格漲得太快，但還沒有漲到2003年年底時的水平，似乎還形成不了引發太大的經濟過熱。所以，我們對流動性過剩帶來問題的排序是這樣的:首要防范的是資產的高價位運行，其次是投資品高價位運行，最后才是消費品價格漲得太快。

　　既然是這樣的排序，那么該怎樣應對資產高價位運行，防止出現經濟泡沫問題呢？現在提出來的對策大致上是五個要點，一是解決國際收支失衡問題。這次中國流動性過剩誘發的最主要原因是國際收支失衡，也就是貿易順差和外資凈融資，其導致央行外匯占很大比例，這就標志著人民幣進入市場，引發資產高價位運行。2006年的貿易順差1700多億美金，外資凈融資600多億美金，這迫使央行發行差不多2萬億基礎貨幣。要通過進出口、外資政策解決國際收支。進出口是順差，需要調整“出口退稅”政策。這項政策7月1日已調整了一次，大幅度降低了出口退稅率，涉及2800多個產品。同時，對高污染和高消耗資源的產品不僅不退稅，還要提高出口關稅。第二個，外資政策。需要修改我們過去對外資的優惠政策，轉向國民待遇政策。大致上，1月1日兩稅合并之后，稅收優惠就沒了，6月1日土地的優惠也取消。

　　現在已經調整了出口退稅政策和外資的優惠政策，但效果不好。2006年貿易順差1700多億，而2007年6月底已經到了1200億，今年的順差可能比去年還大，那就必然迫使央行要多發人民幣收購這些外匯，更多的人民幣會沖向市場。同時，和2006年外資凈融資比較，今年6月份已經超過400多億，2007年外資凈融資可能接近1000億。政策效果不佳，就導致了流動性過剩繼續嚴重。我們調整順差的政策沒有見效的原因在于對這兩個政策的調整不可能做得非常嚴格。出口退稅或者出口、外資進入的背后是就業問題，如果調得太狠，就會出現大量失業問題，失業問題一旦爆發也很麻煩。我們的調整需要考慮社會承受的能力。

　　我國目前的外匯體制導致了外匯不能快速地花掉，如果外匯到中國能花掉，就不會迫使央行多發人民幣，就不會有流動性過剩。所以，現在討論到外匯體制問題。想要把外匯花掉要滿足:任何人都可以到央行購買外匯、任何人都可以把外匯花到國外。問題是，我們現在要滿足這兩個條件，就必須實行外匯體制改革，人民幣在資本項目下應該放開，但是現在似乎又不敢放開。如果現在要實行自由外匯政策體制的話，全世界都在等

人民幣升值，如果人民幣快速升值，對中國的壓力會很大。美國講的是1∶5，央行是1∶8.5收過來的，他要1∶5賣掉，那么對國家壓力會很大，對企業的成本壓力也很大。如果按照現在美國1∶5的講法，我國出口到美國的產品80%都喪失競爭力。既然不能實行自由外匯政策體制，要把外匯花掉怎么辦？現在看到有兩個動作，一是成立國家外匯投資公司。財政部用錢去收購央行的外匯儲備，再由國家外匯投資公司拿到國外花掉。但究竟能不能花掉還是個問號。因為我們現在這樣花的話，在國外只能買兩種東西，一個是資源，像油田、礦產;另一個是國債。中國在國際上收購油田礦產受到各個利益主體的關注，總是故意搗亂讓你收購不成。投資買國債，我們已有美國7000億美金的國債，再增加有點困難。另一個動作是給居民開通和國際資本市場對接的通道，首先開通香港股市的通道，讓老百姓通過投資的方式來把外匯花掉。但是這兩個動作最近好像速度有點放慢，這里的問題可能很復雜。一、我們要開通香港股市的通道，是有許多問題要研究的，尤其都在捧人民幣升值的情況下。二、這個辦法實際上涉及到中國外匯體制的深層次改革問題，現在深層次改革又受到升值的壓力。但是不管怎么辦，總算是一個辦法，慢慢調整，看最后能不能推動中國外匯管理體制的改革，這是所謂的第二類辦法。

　　第三，要通過央行的貨幣政策操作來解決這個問題。通過央行的貨幣政策操作，減少流動性過剩對資產價格高價位運行的壓力，提高準備金率，目前已經是12%了，息也加了4次，公開市場業務已經搞得很多了，有一些商業票據已經運轉得很多了，再加上所謂的窗口指導，應該說這四類央行的貨幣政策都在運作。當然，貨幣政策對資產高價位運行是有自身的局限性的，不能完全指望它。這是所謂第三類辦法。

　　第四，直接對資產高價位運行進行調控，比如說調控股市。對股市的直接調控有兩種方式，一是順市方式，按照市場機制運作的邏輯去影響股指。現在股價漲得很快，如果我們加大股票的供給，就可以使股票的供求關系發生改變，最后資產的價格，像股價，就能夠穩定在我們要求的一個態勢上。有三種方式可以增加中國的股票供給:1.讓更多的企業上市。2.讓中國的國有控股企業、在海外上市的公司回到中國國內上市，像H股返回A股。3.央企整體上市。同時，股市的擴容有利于中國的改革、全體人民享受改革開放的好處、建立和諧社會。二是逆市的辦法，比如像提高印花稅，從1/1000提到了3/1000。提高印花稅是防止股票過多地炒作，對股票投資實際上沒有太多沖擊。

　　當然，對于順市和逆市的方式，我更多還是希望能采取順市的方式，順市方式實在不行的話，來一點逆市的方式也可以。逆市的方式，倒不是要打擊中國的資本市場，主要是防止資產高價位運行轉向泡沫。

　　第五，政府要防止資產高價位運行所帶來的社會問題。比如說，可能股票價格漲到一定程度的時候，也會拉動房價的上升。最近房價漲幅非常高，由于房子是基本消費品，如果價格的波動是資源配置問題的話，那么買不起房子就是政府要解決的問題。國發24號文就是沿著這條思路走的，兩限房、

經濟適用房、廉租房大規模推出，也是要防止資產高價位運行所帶來的重要的社會問題。

　　對于資產高價位運行，我們千萬別期望政府出手，來收拾股市和房市，把價格打下去。中國也應該進入資產高價位的時期，我們現在要做的，是防范速度太快而出現的泡沫問題，而且防范由此引來的社會問題。中國周邊國家進入高速發展時候的狀況，都遇到了這個問題。為什么流動性過剩在中國目前引發了資產高價位，為什么20年前卻不是？20年前流動性過剩是通貨膨脹問題，因為那個時候，我們的財富不是那么多，首先溫飽問題都沒有解決，流動性過剩，首先影響消費品價格，就是通貨膨脹。政府要更多地把精力放在解決資產高價位運行所帶來的社會問題上。股價的高價位運行，使人們的財富增長，但要注意，這種增長的區域化傾向很嚴重。資產高價位運行問題主要集中在經濟高度發達的地區，個人財富增值很快。所以要研究這一次資產高價位運行，那些沒有獲得財富的地區和群體，應該在民生問題上給予更多的關注。第五條辦法實際上是，我們已經開始承認資產高價位運行所要防范的，就是漲得太快的問題。到現在為止，人們討論的就是這五類辦法。討論來討論去，就是這五大類的內容，未來是在五大類內容中間，做一些內部的配套和政策的相互和諧問題。

　　當然,我們不排除剛才談到的,除了這個問題之外,流動性過剩,也會引發投資品高價位運行而出現經濟過熱問題。最近投資品價格漲價的種類已經達到80%以上，比消費品漲價的范圍還要大，所以，就會擔心投資品價格也跟著漲得很快。應對這個問題怎么辦？實際上，會不會出現過熱的主要原因在于資源方面，主要是能源和原材料。我們的供給能不能應順市場的狀況，能夠應順的話不會出現過熱。現在很明顯，一方面要加大總量供給，能源、原材料繼續增加，中國解決不了就是能源國際化、原材料國際化的問題;另外就是所謂相對量的問題，即提高能源使用效率。

　　是不是關于流動性過剩問題，引發的中國價格全面上漲，尤其是出現了資產高價位運行，我們首次碰到。對于資產高價位運行出現泡沫的問題怎么辦，現在人們涉及到的基本上只有這五類辦法，這些辦法綜合運用，我估計最后的結果，就是把資產高價位運行穩定在我們所需要的價位空間下，別出現泡沫。