□ 劉曉忠

　　貨幣流動性出現局部性、結構性的缺口似乎有所蔓延。日前，國有商業銀行的超額存款準備金率已降到了1.97%的較低水平。其中部分商業銀行的存貸比與存款準備金率之和超過了100%，貨幣市場銀行間同業拆借市場由于拆借需求規模的擴大而使得拆借利率出現走高的趨勢。金融市場貨幣流動性過剩的拐點跡象似乎隱約可見。不可否認，由于不同的儲蓄類金融機構吸儲能力不同，各地經濟結構和發展層次不同以及居民金融資產的多元化配置所帶來的日益擴大的金融脫媒等因素，貨幣流動性在不同的金融機構出現局部性、結構性且時點性的流動性缺口問題早已有之，并不是近期才出現的新現象，只不過當前的形勢要比之前顯著一些。但若把這種局部性、結構性甚至時點性的流動性缺口理解為整體性的流動性拐點來臨，則顯得有些過早。

　　觀察中國的貨幣流動性過剩問題，最常見也最一般的分析是觀察商業銀行的超額存款準備金率，3%的超額存款準備金率是一個重要的臨界指標。高于這一臨界點意味著金融市場存在流動性過剩問題，低于這個臨界點則反映貨幣流動性過剩壓力有所緩和。不過，就目前的形勢看，用超額存款準備金率來測度貨幣流動性過剩的程度面臨著越來越復雜的挑戰，其準確率有所下降。一方面，是由于金融脫媒現象目前比之前更加嚴峻，這使得央行難以有效監控的貨幣流動性在增多。日益嚴峻的金融脫媒現象反映金融市場存在比之前更多的高流通率的流動性貨幣或金融資產。它實際上在一定程度上提高了金融市場中的貨幣乘數，而且金融脫媒下的貨幣乘數的提高和信用貨幣的創造，已不同于傳統條件下通過銀行信貸進行信用貨幣創造的單一模式；當前整個金融市場的信用貨幣創造，隨著居民金融資產的多元化和金融衍生創新工具的發展而變得更加多樣化。因此，通過測度商業銀行超額存款準備金率來判研貨幣流動性形勢難以反映市場概貌。

　　另一方面，商業銀行超額存款準備金率是反映銀行系統貨幣流動性的主要指標之一。商業銀行的備付金、短期資產如央行票據和其他短期證券等的變現能力等也是衡量銀行系統乃至整個金融市場流動性寬緊的重要指標。目前，對于商業銀行超額存款準備金率的走低，確實存在貨幣流動性資源在整個金融市場中的不同金融機構配置不均的問題，但值得關注的一個問題是，由于超額存款準備金率的利率較低，部分流動性較為充足的商業銀行把部分流動性貨幣投資于具有較高收益率和較強變現能力的流動性資產，即流動性寬松的商業銀行由于加息預期下吸儲成本增加和提高收益率的考慮，重新配置了自身寬松貨幣流動性頭寸。

　　顯然，就當前的國內外經濟金融形勢，中國央行所承壓的貨幣流動性過剩壓力至少在短期內還難言拐點的來臨。而且特別需要指出的是，目前央行所面臨的貨幣流動性過剩問題比之前顯得更為復雜。

　　首先，持續于高位徘徊的國際收支雙順差和較高的儲蓄率顯示，金融市場整體性的貨幣流動性過剩壓力仍然較大。10月份的數據顯示，當月中國的貿易順差為270.5億美元，增長13.5%，再次創下了歷史新高。而且根據以往的規律，接下來的幾個月是貿易順差的旺盛季節。今年的情況可能比之前增加了一些新的因素：其一是由于上半年美國等國家對中國玩具等商品祭出安全概念的貿易保護主義，使得本來在之前幾個月完成的出口訂單可能將在余下來的月份完成。日前結束的廣交會已經顯示出了這個苗頭。其二是原材料價格的上漲、出口退稅的降低或取消、勞動力工資的提高和環保檢測檢驗的額外支出等將提高中國出口商品的價格。這也將提高順差貿易額。另外，就是美元貶值和

人民幣升值等

匯率相對價格變化對雙順差的影響。如美次貸市場風險的蔓延使國際貨幣流動性開始避險于高風險資產，開始投資國債和向中國等新興市場國家流竄。

　　較高的儲蓄率也反映金融市場的高貨幣流動性過剩壓力仍然嚴重。目前中國的儲蓄占GDP的比重在50%以上，居民消費只占16%左右。高儲蓄率帶動了較高的投資率，而較高的投資率提高了產出規模，在內需似啟非啟的形勢下，提高的產出規模需要提高出口規模來加以消化。這種不斷得到強化甚至固化的經濟增長動力結構，不斷惡化

中國經濟的內外失衡，使得中國央行深陷貨幣流動性的多重兩難困局之中。即采取利率、匯率等價格杠桿，央行擔心會進一步增加人民幣升值的非理性預期，加劇資產價格泡沫。而保持觀望則無法遏制雙順差，為偏熱經濟降溫，在負利率下將繼續提高居民的風險偏好和投資資本市場的冒險行為；從而推高資產價格泡沫和人民幣升值預期。

　　其次，當前的貨幣流動性過剩不僅源自國際收支雙順差，且來自于日益復雜且多樣化的信用貨幣創造。貨幣乘數或信用貨幣創造的多樣化和復雜化對貨幣流動性過剩產生影響。流動性過剩的另外一個重要來源是貨幣乘數較高或不確定性變化。雖然從商業銀行的角度看，由于資產負債的期限風險敞口的存在，以及管理層對銀行信貸規模的管制或限制，銀行系統通過信貸等手段進行信用貨幣配生創造的動能有所收斂。但由于金融脫媒等因素，整個金融市場充斥著大量投向不穩定的高流動性貨幣。這些大量的高流動性貨幣，一方面不斷推高國內資產價格泡沫，使得國內資本市場演繹出地道的資金推動型的猴市行情，另一方面也增加了信用貨幣的配生，提高了貨幣乘數。

　　由此看來，在目前的形勢下，得出流動性過剩的拐點結論有些尚早。但出現貨幣流動性局部性、結構性缺口卻是不容回避的事實。而要在新的貨幣流動性創造形勢下，改善當前的貨幣流動性，筆者認為當前諸如提高準備金率等的收攏手段的負面影響正在不斷凸顯，銀行系統的風險業已開始隨著流動性收攏的提高而變得突出。從某種程度上講，當前部分銀行出現流動性缺口是當前央行的流動性對沖所導致的一個不可避免的結果。