作者： 高善文

　　2005年5月到2006年4月，中國內地的信貸增長率上升，信貸市場上的利率則大幅下降，顯示在這段時期銀行體系開始進行主動的信貸創(chuàng)造。與此同時，股市見底回升，進入持續(xù)的上漲和重估過程。同樣的情況也存在于中國臺灣和日本的股市重估過程中。此外，實體經濟部門套取信貸或將存款投入股市等“羊群效應”，也可能推動資產重估，但這種效應只能強化趨勢而不能建立趨勢。在銀行主動的信貸創(chuàng)造和貿易順差增長兩大力量的支持下，中國資產價格的重估過程仍然沒有結束。

　　從理論分析和國內外市場變化的經驗證據來看，支持資產重估有兩個a(或是資本的主動性流入)，二是銀行主動的信貸創(chuàng)造。這兩種力量可以是相互獨立的，并且其影響可以清晰地識別和區(qū)分開來。本專欄上篇文章討論了貿易順差的作用機理和中國貿易順差日益擴大的原因，本文討論主動信貸創(chuàng)造推動資產重估的機理和相關證據。需要指出的是，資產重估過程會形成羊群效應(例如“儲蓄搬家”現(xiàn)象)，后者又會強化資產重估的趨勢；但從理論分析的角度看，羊群效應無法創(chuàng)造和建立一個基本趨勢，所以為表述簡潔，本文不作重點分析，只在最后進行討論。

　　銀行主動信貸

　　創(chuàng)造的理論機理

　　由于銀行的主動信貸創(chuàng)造與被動信貸在形成的原因和造成的影響上幾乎完全不一樣，因此首先需要對這兩者進行區(qū)別。

　　銀行信貸創(chuàng)造的發(fā)生，不外乎有兩種原因：一是實體經濟的信貸需求在上升，即被動的信貸創(chuàng)造；二是銀行體系的信貸供給在上升，即主動的信貸創(chuàng)造。

　　如果銀行體系信貸供應的上升導致了信貸增長率的上升，這會同時導致信貸市場上利率的下降；如果實體經濟信貸需求的上升導致了信貸增長率的上升，這會同時導致信貸市場上利率的上升。所以，同時觀察信貸增長率以及信貸市場上利率的變化方向，我們就可以確定信貸增長的原因在哪里。

　　在主動信貸創(chuàng)造的情況下，由于銀行主動供應了信貸，實體經濟部門的現(xiàn)金(包括銀行存款)的持有數量就在被動增長。在實體經濟部門現(xiàn)金持有數量被動增長的條件下，實體經濟部門的資產配置越來越傾斜于和集中于現(xiàn)金這種特定類別的資產，導致資產配置不夠平衡和分散化，無助于降低風險和提高收益。

　　在這樣的條件下，作為合理的經濟反應，實體經濟部門會試圖減少現(xiàn)金的持有數量，同時增加其他資產的持有數量，這一過程就會形成各種資產價格的重估。

　　主動信貸創(chuàng)造所推動的資產重估一般伴隨有三個標志性的特征。

　　首先，在主動信貸創(chuàng)造發(fā)生的條件下，會出現(xiàn)信貸增長率上升和信貸市場上利率下降并存的局面。

　　第二，在主動信貸創(chuàng)造發(fā)生的條件下，實體經濟部門試圖進行分散化的資產配置，這時它會試圖增加國外資產的持有數量。這意味著實體經濟部門會買入外幣，賣出本幣，從而形成資本流出和

　　第三，在主動信貸創(chuàng)造推動資產重估的條件下，會形成貸款增長快于存款增長的局面，從而造成債券市場的趨勢性下跌。

　　主動信貸創(chuàng)造推動中國內地、日本和中國臺灣股市重估

　　從中國內地的情況來看，2003年8月份到2005年5月份，在這大約一年半的時間里，信貸增長率從接近24%的水平一路下跌到12%的水平；如果我們去考察信貸增長率的實際值，趨勢基本是一樣的。

　　在信貸市場上，從2004年二季度到2005年二季度，貸款加權利率從5.7%一路上升到7.46%，上升了176個基點，而同期法定利率的升幅只有27個基點。

　　信貸增長率下降和信貸市場上利率上升并存的局面表明，在2004年二季度到2005年二季度這段時間里，銀行體系在猛烈地主動收縮信貸。此舉導致

　　從2005年5月份到2006年4月份，在這三個季度的時間里，信貸增長率開始上升，從12%左右不斷加速到接近15%的水平；與此同時，信貸市場上的利率經歷了大幅度的下降。這說明，在這段時期，銀行體系開始進行主動的信貸創(chuàng)造。而與此同時，股票市場開始見底回升，進入持續(xù)的上漲和重估過程。

　　值得一提的是，從2004年二季度到2005年二季度，上市公司的盈利增長率還比較高；而從2005年三季度到2006年一季度，上市公司的盈利增長率節(jié)節(jié)下降，持續(xù)低于分析師的普遍預期，其中2006年一季度全部上市公司的盈利增長率接近-15%，達到盈利增長的最低點。

　　盡管從2005年3季度到2006年1季度，上市公司的盈利增長持續(xù)弱于市場預期，但股票市場仍然頑強上升，這在很大程度上揭示了銀行主動信貸創(chuàng)造的巨大影響。

　　銀行的主動信貸創(chuàng)造推動資產重估，同樣也可以解釋臺灣地區(qū)和日本在上世紀80年代末的資產泡沫的形成。

　　從1986年8月份到1989年1月份，臺灣的實際信貸增長率從5%的水平一路加速到接近40%，加速差不多8倍。信貸增長率在幾年時間里出現(xiàn)這么大的加速，在上世紀80年代以來臺灣的經濟史上是極為少見的。

　　此外我們可以看到，1986年上半年，當地信貸市場上的實際利率在9%左右，自此后一路走低，在1989年上半年下降到2.5%左右。所以，從1986年下半年到1989年上半年，在臺灣信貸增長率加速的同時，信貸市場利率大幅度下降，顯示這段時期銀行體系進行了猛烈的主動信貸創(chuàng)造。

　　這一猛烈的信貸創(chuàng)造過程，導致臺灣加權指數從1986年8月份的大約不到1000點，在1990年初的時候已經上升到12000點，上升了12倍。

　　如果觀察這段時期臺灣地區(qū)匯率和資本流動方面的情況，我們可以看到，在1988-1990年的三年里，臺灣私人部門的資本流出數量(資本賬戶項下的資本流出)要大于經常項目的順差，匯率面臨著貶值壓力。

　　同時，盡管這段時期新臺幣對美元的匯率基本穩(wěn)定，但臺灣地區(qū)外匯儲備的數量在下降。這顯示貨幣當局通過賣出外匯、買入本幣的方式對匯率市場進行了干預，也表明如果沒有這一干預，新臺幣在這段時期將會貶值。

　　臺灣地區(qū)在1988-1990年期間經歷了資本流出、外匯儲備下降、匯率貶值壓力明顯和股票繼續(xù)重估并存的局面，清晰地顯示在這段時期內支持股票市場的主要力量是銀行的主動信貸創(chuàng)造。

　　而在1990年泡沫崩潰的時候，臺灣地區(qū)面臨的宏觀經濟背景則是在周期的意義上順差已經基本消失；同時其信貸增長率急速下降，信貸市場上利率持續(xù)回升，支持資產重估的兩個力量都消失了，并走向了自己的反面。

　　同樣的機制也適用于日本。

　　從1986年到1989年，日本銀行部門的國內債權變化占當年GDP的比例在持續(xù)上升，同時，1987-1989年日本信貸市場上的利率也經歷了很明顯的下降，從大約5-6%的水平下降到大約2%的水平。信貸加速和信貸市場利率下降并存的局面，顯示這段時期銀行的主動信貸創(chuàng)造很活躍。

　　銀行的主動信貸創(chuàng)造導致日經指數從1987年的大約20000點，到1990年已經上漲到近40000點。

　　同樣，從1989年開始的幾年時間，日本資本賬戶項下資本流出數量要大于經常項目順差，表明日元面臨貶值壓力。

　　此外，日本外匯儲備在1989年以后的幾年時間中在下降，日元對美元的匯率也在貶值。觀察日元名義有效匯率的情況也可以看到，這段時間里日元經歷了明顯的貶值。實際上，在1988年的時候，日元對美元的匯率大約為128，到1990年的時候已經貶值到145的水平。

　　所以，日本1988-1989年的情況與臺灣地區(qū)相當類似：資本在大量流出，匯率面臨貶值壓力，外匯儲備在下降，而資產價格繼續(xù)猛烈重估。這說明，這段時期其資產價格的主要推動力量已經從貿易順差轉變?yōu)殂y行的主動信貸創(chuàng)造。

　　“羊群效應”會強化市場上漲勢頭，但無法創(chuàng)造和建立重估趨勢

　　除了貿易順差和銀行的主動信貸創(chuàng)造，另一個可能推動資產重估的現(xiàn)實力量來自于實體經濟部門的“羊群效應”，比如實體經濟套取信貸，或將儲蓄存款投入股票市場。

　　如果實體經濟部門的動機是這樣的，那么在信貸市場上，信貸增長率和利率會同時上升；貸款會比貨幣增長快，債券市場出現(xiàn)下跌；資本賬戶項下資本大量流入，升值壓力增大，外匯儲備猛增；股票和

　　就今年的情況看，結合一些草根證據來推斷，這種情況確實也發(fā)生了，突出表現(xiàn)為外匯儲備增長比較反常、股票市場開戶數增加等，但從信貸市場的利率情況看，這并非市場上漲的主導性因素。

　　從中國臺灣和日本的經驗來看，這種情況在一定階段可能也出現(xiàn)過。但需要強調的是，這種羊群效應只能在趨勢已經確立的條件下去強化一個趨勢，卻無法建立一個趨勢。

　　之所以不能建立一個趨勢，原因在于：貿易順差的增長意味著新增資金進入了這個經濟體系；銀行的主動信貸創(chuàng)造也意味著新增資金進入了這個經濟體系；在沒有新增資金的情況下，如果住戶部門和企業(yè)部門只是在不同的資產類別之間進行配置上的調整的話，那么被扔掉的這部分資產類別的收益率就會迅速提高，這個過程會制約羊群效應的繼續(xù)進行。

　　同樣的情況也適用于中國臺灣。臺灣在1986 -1987年這兩年，外匯儲備增長非常快，經常賬戶的順差仍然很大，但是我們也能夠清晰地看到，在這兩年里臺灣資本項下的資本流入數量異常地大。

　　在通常的條件下，如果經常項目有順差的話，資本項下資本都是在流出的；但是在1986-1987這兩年，我們清晰地看到，一方面是巨額的經常項目順差，一方面是銀行活躍的主動信貸創(chuàng)造，但資本賬戶項下也表現(xiàn)出資本凈流入的局面，這無疑和羊群效應以及熱錢流動密切相關。

　　但是臺灣當時盡管有這樣的羊群效應，它并沒有影響信貸市場上利率下降的方向，所以它對市場的影響并不是主導性的；同時，在1988-1989這兩年的時間里，資本在流出，貨幣面臨貶值壓力，也表明這樣一個影響并不是一個自始自終能夠貫徹的趨勢。

　　相同的邏輯適用于中國內地的情況。

　　今年以來，能夠看得比較清楚的是，住戶部門貸款在銀行新增貸款的占比在急速上升，住戶部門在銀行存款的增長率在持續(xù)下降，資本賬戶項下資本出現(xiàn)超常的凈流入，可能都顯示了羊群效應的影響。

　　當然，資本異常流入的部分原因來自于銀行體系資產負債表的調整(銀行為了增加貸款供給，需要減少國外資產配置)，但銀行資產負債表調整只能解釋資本異常流入的一小部分，另外一個可能的原因則是住戶和企業(yè)部門的資產結構調整，這一調整與羊群效應有關。

　　但很清楚的是，這樣一個過程無法建立一個趨勢，就像臺灣地區(qū)在1986年到1987年這段時期的情況一樣。

　　因此，從對趨勢判斷和理論分析的意義上來講，羊群效應是可以忽略的。

　　總結來說，支持資產重估最主要的力量是大規(guī)模貿易順差或者銀行的主動信貸創(chuàng)造，兩者在理論上完全可以相互獨立。此外，實體經濟部門的“羊群效應”雖然可以在整個過程中起到強化趨勢的作用，但是其本身并不具有創(chuàng)造趨勢的能力。站在目前的情形下，同時考慮到我國匯率的明顯低估以及與之相聯(lián)系的貿易順差難以控制，再加上銀行信貸方面的原因，我們可以預期，中國資產價格的重估過程仍然沒有結束。