-　中國國際金融公司首席經濟學家　哈繼銘

　　全球流動性過剩推升新興市場資產價格

　　全球經濟失衡現象仍在持續，當前表現為美國的經常賬戶逆差和亞洲(尤其是日本和中國)與石油輸出國的順差。順差國大部分經常賬戶順差以增持外匯儲備的形式流入美國，壓低美國長期利率，刺激其消費增長，經常賬戶赤字和資本賬戶盈余不斷擴大，使富有的美國成了資本凈輸入國。美國經常賬戶逆差占GDP 的比重達6%，而中國、日本和資源出口國的外貿順差繼續大幅增長。

　　我們用發達國家廣義貨幣/GDP 比率與長期趨勢的偏離來度量全球流動性。結果顯示2000 年以來國際流動性明顯上升，美國、日本、歐元區是國際流動性的主要推動力(圖1)。

　　美元貶值也是全球流動性泛濫的重要因素。美元是最重要的儲備貨幣，許多亞洲國家和地區匯率缺乏靈活性，為了防止貨幣對美元升值削弱出口

競爭力而大量積累外匯儲備，令本幣供給大增；而由于大宗商品以美元定價，在美元貶值環境下主要大宗商品價格大漲，資源出口國順差大增，導致外匯儲備和國內貨幣供給大幅增長，遠遠超過維持正常貿易所需的水平。

　　2006 年前美國利率水平較低導致全球流動性膨脹。一方面，實際利率低令國內信貸尤其是房地產貸款膨脹，增加了美元供給；另一方面，低利率令美元貶值，擴大全球流動性。

　　今后一段時期，美元貶值的趨勢短期難以改變，為了防止次按危機和房價大幅下跌對整體經濟帶來的沖擊，美國可能進一步減息。出于對美國經濟下降影響的擔憂，歐洲央行和日本央行可能推遲加息，主要發達國家的貨幣政策依然保持寬松。

　　在全球流動性泛濫的背景下，大量資金正在流入發展中國家和新興市場經濟體。近年來的資本流入具有以下特征：私人資本凈流入大幅上升，而官方資本則是凈流出，表現為早先接受國際機構信貸援助的亞洲和資源富有國加速還貸。組合投資(即股權和債權)流入中股權流入占比不斷增大，表面盡管新興市場經濟在國際資本市場上的債務融資需求減弱，但是國際流動性泛濫和對新興市場經濟貨幣的升值預期令大量資金主動流入新興資本市場。

　　亞洲金融危機的前幾年也出現過大量資本流入新興市場經濟的現象。但金融危機期間資金流向逆轉。當前新興市場經濟的資本流入與亞洲金融危機前有些不同的特點：亞洲金融危機爆發前，新興市場債權流入大于股權流入，經常賬戶為逆差，儲備的增加完全是因為資本流入遠遠大于流出。而當前新興市場經濟經常賬戶順差較大，對債權融資需求較小，大量的股權投資流入進一步推高外匯儲備。為了降低國內流動性，政府鼓勵非官方資金流出，也就是我們常說的“走出去，投出去，流出去”，資本流動呈現“大進大出”。盡管順差大、外債少降低了金融脆弱性，但是股權投資的大量流入使一些國家擔憂。例如，去年泰國和最近印度都采取或力圖采取措施抑制組合投資流入。

　　分地區看，亞洲新興市場經濟在亞洲金融危機后經常賬戶保持順差，而且占GDP 的比例高，非官方資本流入和流出都很大(大進大出)而凈流入低于危機前的水平，外匯儲備積累較快。相比之下，拉美新興市場經濟最近幾年剛出現經常賬戶順差，而且占GDP 比例較低，私人部門資本流入和流出不如亞洲地區大(小進小出)，外匯儲備增速較慢。歐洲新興市場經濟最為脆弱。經常賬戶為逆差而且呈現惡化趨勢，私人資本大量流入(大進小出)使得凈流入遠大于上述兩個地區。

　　從資本流入的構成看，以上三個地區的凈流入中FDI 的占比最大，拉美和亞洲的組合流入和短期外債(主要是銀行借款)占比較小。但是，歐洲新興市場經濟短期外債占比很高。因此，就資本流入的構成而言，這三個新興市場穩健程度從強到弱排列依次是，亞洲最為穩健，其次是拉美，歐洲最為脆弱。

　　如果說亞洲新興市場經濟的資本流動情況在全球新興市場中最為穩健，那么中國在亞洲重要國家中屬于穩健。中國外匯儲備居全球第一，而且外匯儲備積累主要來自于經常賬戶順差和FDI 凈流入。至于股票投資凈流入，據世界銀行估計2006 年為320 億美元，僅占當年GDP 的0.9% ，低于泰國和印度。

　　國際貨幣基金組織9 月份發布的《全球金融穩定》報告分析了許多國家資本流入的決定因素，得出以下結論。資本流入與以下變量正相關：股市交易量，資本市場開放程度，經濟增速，與國外利率水平差異。這種相關性對中國的經濟和金融政策有著重要的參考意義。股市流動性過大、資本市場開放速度過快、經濟過熱、利率水平過高都容易引起大量的資本流入，從而對國內貨幣增速或匯率水平形成壓力。

　　資本流入往往推動一國經濟增長和催生資產價格泡沫。一旦資本流入使得國內經濟過熱資產價格泡沫膨脹到難以持續的程度，資本便會大量流出。而資本流出通常使經濟衰退，資產價格泡沫破滅。上世紀80 年代初期的債務危機國家、1994～1995 期間的墨西哥、1997 年的亞洲國家、1998 年的俄國在危機爆發前都有過大量的資本流入。

　　縱然新興市場在大量資本流入之后產生經濟過熱和資產價格泡沫，是其后資本流出的重要原因，但資金究竟在何時流出則往往與美元的走勢有關。通常在美元貶值的過程中，新興市場流動性較大，而資金流出的時點往往與美元見底回升相吻合。布雷頓森林體系解體后美國頻繁出現外部失衡。外貿逆差較大時美元貶值，帶動經常賬戶改善，而當美國的外部失衡得到較大糾正后市場對美元的信心增強，美元便開始升值，增大了私人資本從新興市場流出的動力。上世紀80年代后期美元曾經大幅貶值，但是1989 年美元止貶回升，日本、我國臺灣地區和韓國的資產價格泡沫也隨之破滅。1995 年美元再次開始升值后，流入新興市場的私人資本急劇減少，一些國家出現資本回流，亞洲金融危機也隨之爆發。資本回流具有傳染效應，一旦新興市場的某一個國家經受不住這種沖擊而出現危機，不僅影響本國經濟，而且通過“傳染效應”影響其他國家。

　　全球市場聯動性的增強提高了這種傳染效應。這種聯動性主要表現在成熟市場之間和新興市場之間。近年來中國A股股價指數的國際聯動性明顯上升，與香港恒生指數、馬來西亞、巴西、南非、俄羅斯等新興市場的相關性日益顯著。而香港恒生指數與國際成熟市場聯動性極高。中國包括QDII 在內的資本流出將逐漸增強境內市場的國際聯動性。一旦發達國家或者其他新興市場國家的資本市場出現劇烈動蕩，中國的資本市場恐怕難以獨善其身。

　　2007年第三季度中國經濟回顧

　　食品價格大漲造成通貨膨脹上揚，但通脹拐點已現(圖2)，第四季度將放緩。2007 年第三季度CPI同比增幅達到6.1%，高于第二季度的3.6%和第一季度的2.7%，今年以來的通脹完全是受食品價格推動，1～9月CPI 4.1%的漲幅中，食品價格貢獻了3.5%(占比85%)，其中起主導作用的是肉禽、蔬菜、油脂等食品；作為對比，非食品通脹則一直保持在1%以下的低位，根本原因在于人口紅利尚未衰竭前，中國單位商品勞動力成本依然呈下降趨勢，有效抑制了價格上漲壓力。我們通過對于影響食品價格的農產品供給、天氣因素等的分析，認為通脹將很快見頂回落。通脹第四季度還會放緩，逐步回落到5%以下，預計今年全年通脹在4.5%以內。

　　經濟活動小幅放緩。第三季度GDP增速為 11.5%，與上半年的GDP增速持平，但比第二季度放緩了0.4個百分點，主要表現在投資、消費和出口都有不同程度的放緩。

　　消費增速略有放緩，但消費結構升級勢頭持續。第三季度，名義社會消費品零售總額同比增速達到16.8%，高于第二季度，但扣除商品零售價格之后的實際增速僅有11.5%，比第二季度的12.9%的增速明顯下降，主要是源于價格上升。但居民收入增長依然推動消費升級：第三季度城鎮居民人均可支配收入實際增長11%，增幅高于上年同期1.6個百分點，居民收入繼續保持快速增長態勢，汽車、金銀珠寶等高檔消費品銷售額增速持續高于一般消費品增速，這也體現了股市財富效應持續。

　　固定資產投資增速略有放緩，房地產投資仍是主要動力。第三季度，城鎮固定資產累積增速由第二季度的26.7%略有放緩至 26.4%，但其中房地產開發投資增速進一步上升至30.3%，截至第三季度，房地產開發投資占城鎮總固定資產投資的比重進一步上升至21.5%。

　　受政策調整和外部環境影響，出口增速放緩。第三季度貿易順差732億美元，同比增幅50%，比第二季度的74%增速顯著放緩。中國出口從未與美國消費脫鉤，受房市調整和次按危機影響，美國消費將開始放緩的可能性較大，這將毫無疑問影響到中國出口增速。出口增速的放緩可能還會持續。盡管出口放緩可能持續，但鑒于進口增速亦會隨之下行，貿易順差出現顯著下降的可能性很低。我們相信人民幣升值幅度將加快，在目前已升值4%的情況下，我們預期全年升值幅度將達到6.5%，年底達到7.3人民幣兌1美元。

　　工業企業利潤增速放緩。6～8月份全國規模以上工業企業利潤同比增長31%，比今年1～5月份42.1%的增速大幅下挫11 個百分點。工業企業利潤增速依然面臨下行風險。美國房市將進一步調整，影響其消費，進而可能影響到中國出口和中國企業利潤(圖3)。與此同時上市公司的利潤增長也顯著下降。美國消費受房價拖累將放緩，因此今年余下時間以及明年工業企業利潤增速仍有下行風險。在目前股票市場估值已過高的情況下，投資者須備加警惕企業可能出現的主營業務盈利增長能力下降。

　　貨幣條件依然過于寬松，流動性過剩局面不減。截至9月底，中國廣義貨幣(M2)供給量同比增速18.5%，比6月底增幅上升了1.4 個百分點；這主要源于近期外匯涌入速度保持高位，而央行的對沖力度則有所減弱，基礎貨幣投放較快，使得近期貨幣供應仍在高位。作為對比，同期由于股價大漲，居民儲蓄不斷搬家，在第三季度連續三個月出現絕對數量的下降，一共減少了567億元，這顯示了貨幣需求的下降；貨幣供給維持高位，貨幣需求卻在減弱，使得貨幣條件依然處于過于寬松的局面。人民幣貸款第三季度增長 8178億元，同比多增2445億元，顯示信貸擴張依然保持強勁。此外，盡管央行在第三季度連續三個月加息三次，但是實際利率依然為負，低于去年，更遠低于同期股票、房地產等資產價格漲幅。總體上看，流動性充裕的現象沒有得到緩解。

　　2007～2008年中國經濟與政策展望

　　經濟增速將略有放緩，結構失衡有所糾正。我們預計2008年全年GDP增長11%，比2007年放緩0.4個百分點，主要原因是外部需求的放緩。中國出口增速實際上從未與美國消費增長脫節，去年以來的暫時中美經濟脫鉤現象不過是因為當時美國經濟放緩主要局限于房地產投資放緩，消費依然穩健。2008年，美國受房市拖累，消費和經濟將放緩，而全球經濟增速也會有所下降，這將對中國出口增速產生抑制。我們預計，以人民幣計算，中國出口增速2008年將下降至15%，比2007年放緩近3個百分點。此外，我們預計2008年全年CPI漲幅在3.5%左右，比2007 年有所回落，因此實際利率明年也會有所上升，對經濟活動產生一定影響。在結構上，經濟失衡現象將略有改善：出口增速下降一定程度上改善了外部失衡；國內消費與投資增速的差距也將縮小。

　　通貨膨脹繼續放緩。我們預計明年的通脹水平將低于今年，在3.5%左右，CPI在2008年上半年和下半年的反差將較大，原因包括：第一，翹尾因素明年下半年驟降。第二，非食品價格漲幅仍將有限。第三，較難預測的是糧食價格，我們從供求角度的研究顯示，近年來中國所有主要糧食品種均處于自給自足水平，只有大豆依賴進口。2007年中國秋糧保持豐收，這使得國內糧食價格持續大漲的可能性較低。

　　貨幣政策繼續緊縮，人民幣加速升值。由于貨幣信貸增速依然偏快，同時通脹盡管有所放緩，但短期內仍將處于高位，因此貨幣政策將仍以緊縮為主，央行將加強使用發行央票、賣出特別國債等數量型工具對沖外匯涌入，同時法定存款準備金率、利率工具也會繼續使用，我們預計利率還會上調，央行會更加注重匯率政策的使用。人民幣升值可以增強貨幣政策有效性，同時降低輸入型通脹，我們預計人民幣升值幅度將加快，2008年升值7%， 2008年底達到6.79人民幣兌1美元的水平。隨著經濟增速放緩和企業利潤增速的下降，明年存款搬家現象會有所緩解；而特別國債的發行提供了成本相對較低的貨幣對沖工具，且實際利率和實際有效匯率也將明顯上升。因此總體而言，明年貨幣條件將偏緊，對資產價格有抑制作用。

　　政府投出去，企業走出去，個人流出去，資金流出步伐加快。今年以來資產價格泡沫不斷膨脹，我們的國際比較分析顯示，即使考慮未來盈利增長，A股目前的估值也遠高于合理水平(圖 4)。這其中重要的推動因素之一就是中國股市可交易的市值相對于巨額儲蓄規模來說太小了。在這種局面下，我們一貫倡導一方面應加速擴容，另一方面應加大疏導力度，鼓勵資本外流，既可以改善外部收支平衡，又可以減輕國內資產泡沫風險。我們在這方面已看到了一些積極進展，譬如中國投資公司(CIC)的成立，QDII額度和投資范圍的擴大，以及允許內地居民投資港股市場的港股直通車也正在準備之中。前瞻地看，CIC在初期可能以投資金融組合產品為主，但不排除未來對于一些資源型公司進行戰略投資，這也符合中國經濟安全的需要。此外，2000億美元的數額在國際主權投資基金中并不算高，且CIC的資本占中國外匯儲備總量的比重僅有14%，遠低于其他國家主權投資基金占其外匯儲備的比重，因此未來CIC的對外投資依然有極大潛力。我們認為國家應繼續加大促進資金投出去的力度，鼓勵“政府投出去，企業走出去，個人流出去”，資本賬戶下實現嚴進寬出。

　　在結構調整政策上，資源價格改革應適時出臺以促進節能減排，同時出口退稅率進一步調整。其中最重要的步驟之一是將資源價格調整到合理水平。目前我國的成品油價格與國際價格差距日益擴大，價格改革的迫切性較高，但我們預計國家會避開通脹仍處于高位的時段。明年下半年 CPI 將顯著下降，將是推出資源價格改革的較佳時機。此外，國家將逐步貫徹《循環經濟法》、《國務院節能減排綜合性工作方案》的內容，這將增加在節約

能源降低能耗以及減少污染物排放和廢物循環利用方面的開支增加，提高企業的經營成本；但也使得行業內技術領先的龍頭企業的優勢地位得到鞏固。此外，我們預計出口退稅率及關稅可能進一步調整，一些行業的出口退稅率仍有下降空間，這樣既可降低貿易摩擦的風險，亦可有保有壓地優化出口結構，促進產業升級。-