作者：徐洪才

　　由于國內流動性過剩狀況在短期內不太可能有根本改觀，預計央行不可避免地將選擇再一次加息。這樣，中美之間名義利差將會進一步收窄。加之，人民幣慣性地保持年均5%-6%的升值幅度，必將進一步導致全球資本流入中國。在此現實條件下，應該做出何種宏觀經濟政策選擇？

　　美國財政部發布的最新數據顯示，8月份，中國和日本政府減持美國國債的速度均創下了五年來的新高。其中，中國當月美國國債持有規模下降了2.2%約90億美元，持有美國國債余額下降至4000億美元；日本的減持情況更為顯著，8月份其美國國債持有規模下降了4%，約246億美元，持有美國國債余額下降至5860億美元。中國和日本為何減持美國國債？顯然，這與美國次債危機、美元貶值和美國經濟下滑密切相關。　

　　2007年9月18日，美聯儲宣布降息50個基點，聯邦基金目標利率降至4.75%，這是自2003年6月以來美聯儲的首次降息。與此同時，美聯儲將貼現利率降低50個基點，至5.25%，

商業銀行優惠貸款利率隨之也降至7.75%。美聯儲的這一次降息，直接調控對象是受到次債風暴沖擊的房地產市場和日趨惜貸的金融機構。無疑，這將較大幅度地降低美國企業的融資成本，并有助于緩解次債危機導致的短期流動性不足；同時還將減輕美國購房者的還貸壓力，有助于阻止房地產市場危機擴散。近日來，雖然有多種跡象表明，次債危機正在逐步化解，但筆者認為，為了避免美國經濟出現衰退，美聯儲年內仍有可能進一步降息。 　

　　美國轉向大幅度減息對其國內經濟影響

　　美聯儲的這次降息政策，標志著美國經濟由于受次債風暴沖擊而進入一個新的減息周期。自今年美國次級債風暴爆發以來，國際金融市場中的信貸機構大幅度地調高了貸款利率，實際上已經出現嚴重的“惜貸”現象。隨著債務償還期的到來，信用收縮的負面效應將逐漸明朗，可能會通過以下傳導路徑影響美國經濟：　　

　　首先，金融機構上調貸款利率，導致金融市場中資金成本大幅度上升，將直接壓縮企業和消費者的信貸規模，影響到投資和消費，進而致使美國經濟步入衰退。因此，今年8月以來，發達國家中央銀行的注資和降息，無疑是履行其最后貸款人職能，以恢復金融市場的正常運行。　

　　其次，金融機構的信貸收縮會造成美元供不應求，導致美元升值，這將不利于美國調整其雙赤字結構。因此，注資和減息成為美國擺脫雙赤字困境的一個有效的政策手段。　

　　最后，降息會導致流動性向資本市場轉移，通過推高股價、增強企業的投資價值和市場信心，進而推動經濟發展。同時，股票市場的繁榮產生的財富效應，也會鼓勵投資者增加消費，以促進經濟增長。

　　這些是直觀上的分析。從更深層次和更寬的視野來看，我們將會得出更多、更有益的結論。進入21世紀以來，國際社會出現了一種全新的經濟分工格局。這一新格局的特點是：以美國為首的發達國家過度消費，從而拉動了以金磚四國和東盟等新興市場國家的大量出口，同時新興市場國家的巨額貿易順差又回流到美國債券市場，為美國的過度消費提供融資。這一奇特的分工和循環，在以美元為國際貨幣的條件下，產生了一種正向自我加強式的反饋機制，同時直接導致了全球流動性過剩、經濟結構失衡和新興市場國家國民福利的大量流失，而美國消費者可享受新興市場國家人民通過辛勤汗水換來的廉價商品和資本。

　　筆者認為，今年以來美國次債危機不過是暴露了這種不合理分工體系內在矛盾的冰山一角，對中國內需不足和過度依賴出口的經濟發展模式敲響了警鐘。歷史經驗一再表明，一旦美國經濟遭遇危機，美國總是首先考慮解決眼下燃眉之急，同時向全世界人民轉嫁風險(1973年放棄布雷頓森林體系是另一個經典案例)。這一次降息也不例外，它對中國造成的影響將是復雜和深遠的。　

　　美國減息對中國經濟產生的影響

　　近年來，中國經濟一直高速運行。為緩解經濟內外失衡的矛盾，中國政府先后采取了控制固定資產投資、調整

出口退稅與進出口關稅、連續提高商業銀行法定存款

準備金率及其存貸款基準利率等政策措施，試圖在維持名義匯率相對穩定的條件下，獲得經濟的持續和穩定增長。但由于外部經濟環境進一步惡化和國內經濟結構嚴重不合理，導致出現了通貨膨脹日趨嚴重、中央銀行的利率政策和匯率政策雙雙陷入困境的情況。　

　　美國的這次降息，表明美國開始進入新一輪減息周期，而目前中國正處于加息周期過程當中。美聯儲啟動減息周期，客觀上將制約我國的升息空間，這在我國國內物價和資產價格呈現慣性攀升的情況下，必然會加大中國貨幣政策決策和執行的難度；隨著中美利差水平縮小，國際熱錢必然會加大流入中國的速度，增加人民幣升值的壓力；此外，美國減息導致美元、油價及黃金價格波動，也會引起美國經濟和世界經濟動蕩。由于美元繼續走低將打擊市場對其信心，從而導致美國“雙赤字”狀況惡化。而黃金和石油價格上漲，將對美國經濟產生負面影響，進而惡化國際經濟環境。

　　目前，我國宏觀調控政策空間受到擠壓，表面上的原因是流動性過剩，但是造成流動性過剩的根本原因則是我國經濟對外依存過度(出口導向、招商引資)的經濟增長模式和不合理的國際經濟分工格局。為了繼續維持這種經濟模式，就不得不選擇一個相對穩定的匯率體系和一個相對封閉的金融市場。這種經濟體系帶來的一個直接結果，就是外匯占款過多、通脹壓力增大和資產泡沫加劇。為了阻止外資流入和減小人民幣升值壓力，就必然選擇人為地維持一個負利率市場環境，而這又造成資金大量入市，進而加劇資本市場和商品市場價格的飆升。此時，為了解決自身的棘手問題，美國開始“轉向”大幅度地降息，在人民幣對美元匯率呈單邊上揚和流動性過剩加劇的趨勢下，深受其害的必然是中國。　　

　　一方面，美聯儲降息使美元貶值壓力增大。如果人民幣升值幅度跟不上美元貶值幅度，將會導致人民幣的實際有效匯率下降。從全球觀點看，美元貶值必然導致國際主要商品價格進一步上升，如小麥、石油和黃金價格將會繼續創出新高，這將進一步增加我國成本推動型通貨膨脹的壓力;另一方面，中美利差擴大，加之人民幣增值預期增強，必然促使大量國際游資滲入，造成我國金融監管和貨幣政策決策與執行的困難。對其他發達國家而言，盡管利差也在擴大，但由于他們大多采取浮動匯率制度，導致那些追求利差而忽視匯率風險的資金運作將要面對較大的市場風險，因此資本流動對其他發達國家的影響較小；而中國則大不相同，為了維護匯率相對穩定，我國必然要面臨更大的外資流入壓力。不難預料，未來幾年中國經濟面臨的最大挑戰，仍然是流動性過剩帶來的沖擊。當美國進一步降息之時制約了我國升息空間，而我國物價和資產價格又呈剛性上揚勢態，將導致我國貨幣政策有效性進一步削弱，不利于我國從容地進行經濟結構調整，甚至可能引致我國經濟遭遇硬著陸的風險。

　　最近幾年，中國人民銀行依據“利率平價理論”，刻意在中美兩國之間保持2%至3%的利差水平，以阻止熱錢流入中國，從而減輕人民幣升值的壓力。但從今年央行利率政策取向的變化來看，央行正在淡化“利率平價理論”的影響。今年以來，央行允許人民幣匯率波動區間增大，同時加快了加息節奏和緊縮性貨幣政策力度。但由于國內流動性過剩狀況在短期內不太可能有根本改觀，預計央行不可避免地將選擇再一次加息。這樣，中美之間名義利差將會進一步收窄。加之，人民幣慣性地保持年均5%至6%的升值幅度，必將進一步導致全球資本流入中國。在此現實條件下，如何做出正確的宏觀經濟政策選擇呢？ 　

　　應對中美利差收窄的對策建議

　　鑒于目前面臨的國際國內較為復雜的金融經濟形勢，筆者建議，我國政府應該在匯率制度上邁出較大的改革步伐，可以考慮適時對人民幣進行一次性的較大幅度升值。　

　　首先，要具體地分析人民幣對美元升值的問題。目前，人民幣資本項目只是有限度的開放。盡管人民幣對美元、對日元已有不小的升值(2005年7月以來分別升值10%、20%)，但是人民幣對歐元等貨幣并未升值。綜合起來考量，這些年來人民幣幣值相對于我國實體經濟增長，實際的升值幅度很有限。因此，應該考慮對人民幣進行一次較大幅度的升值。　

　　其次，對國際熱錢大量流入也要做具體的分析。有人認為，眼下國內存在大量短期的熱錢。事實上，不少投機資金是通過FDI方式流入的，這些資金應該屬于長期性資金，而且流動性較差。事實上，目前我國金融市場環境與當年發生亞洲金融風暴和拉美金融危機時的某些國家和地區的金融市場環境相距甚遠，中國對外資的管制仍然很嚴，而且沒有做空機制和杠桿手段(如融資融券、股指期貨等)。因此，只要牢牢地控制住資本項目對外開放，就不用擔心人民幣一次性的較大幅度升值。　

　　第三，從最近幾年人民幣對美元升值的結果看，中美之間的貿易順差并未減少(當然，如果人民幣不對美元升值，我國對美貿易順差可能更大)。人們經常擔心人民幣升值會減少出口，但從經濟學原理看，依靠賤賣商品，雖然保證了收入和就業的穩定，但卻消耗了大量的寶貴資源、保護了落后、延緩了結構調整，而且造成了國民福利的大量流失。只要把握本幣升值幅度和節奏在可以承受的范圍之內，就不必懼怕升值。　

　　筆者認為，在我國經濟增長不斷加速的情況下,為了緩解內外失衡矛盾和兼顧經濟結構調整的承受能力，選擇“溫和通脹+匯率小幅升值”的政策組合，應該是一個明智選擇。但在目前流動性泛濫、通貨膨脹和資產泡沫加劇，以及中美經濟周期錯位的情況下，實際上已難以同時兼顧匯率與利率問題。此時，如果繼續犧牲利率來保護匯率，則可能貽誤時機、造成較嚴重的后果。有鑒于此，我國應采取五項對策：

　　第一，絕對不能過快地放松資本管制。在目前情況下，采取非對稱性的對外金融開放策略，應是明智之舉，即引導國內資本有序流出，收購我國未來發展需要的戰略性資源；同時嚴格限制國外短期金融資本流入國內，加大反洗錢工作的力度。　　

　　第二，采取更有力的政策措施，控制流動性泛濫。短期策略是快速提高銀行利率，恢復合理的資金成本水平；中期策略是讓利于民、藏富于民、減免稅費、內售國資、增加社保；長期對策是推動人民幣的國際化，加大與東盟的金融經濟合作。在與東盟金融經濟合作方面，可以考慮利用香港金融中心地位，開辟人民幣的離岸金融市場，比如允許東盟國家的企業到香港發行以人民幣計價的債券和股票，在適當的時候，推動港幣與人民幣掛鉤。

　　第三，全面實施城鎮經濟適用房和廉租房政策，保障老百姓的安居樂業，有效遏制房地產價格惡性膨脹，嚴厲打擊土地交易過程的貪污腐敗和投機行為。　　

　　第四，在多層次資本市場發展方面，應加快推出深圳創業板市場，穩步推進區域性OTC資本市場試點，顯著改善我國資本市場的供求狀況，防止泡沫破滅；同時，推行小股東集體訴訟制度，保護中小投資者的利益。　

　　第五，調整外匯儲備結構，本著維持存量相對穩定，著力改變增量結構的原則，增加持有黃金、白銀、石油和非美貨幣的儲備；對于動用外匯儲備購買英美金融產品(如對沖基金和住房按揭產品)，應持十分謹慎的態度。

　　作者單位：首都經貿大學金融學院