鐘偉

　　2007年經濟增速可能在11.5%左右，是財政收入、企業盈利和居民收入快速增長的年份，也是“中國制造”倍受全球爭議的年份。總體而言，目前宏觀經濟運行過熱，但趨勢已基本得到控制。2008年GDP增長雖較今年回落，但可望維持在11%以上。雖然2007年10月份有可能出現物價拐點，但通貨膨脹的壓力在2008年仍然存在。資產價格的快速膨脹對中國經濟的穩定增長構成最大威脅，需要我們在利率、匯率方面作出更大調整。

　　當前經濟運行的特點是過熱，但趨勢已逐漸受控

　　當前宏觀經濟運行在從偏快向過熱的軌跡上，這體現在國內資產價格的迅猛上升、通貨膨脹的明顯抬頭、以及難以維持的企業盈利高增長方面，分類而言，維持較快的固定資產投資增速有其必要性；工業增加值有望繼續維持快速增長但企業盈利的超速增長卻難以維持；社會消費和居民收入呈現改革開放以來的第二輪增長高峰；“中國制造”在全球范圍內面臨的挑戰顯示中國可能承受長期的貿易順差，但資本流動的不確定性正在上升。

　　就投資而言，1-8月份城鎮固定資產投資積累6.67萬元，同比增長26.7%，普遍的看法是，目前固定資產投資增速仍然偏快。我們傾向于認為，從2003年至今承受25%-28%左右的投資增長是必要的，否則流動性過剩問題就失去了最后的解決答案。

　　就工業而言，目前工業增加值的增速可以維持，但企業利潤增速明顯偏快且難以維持。1-8月份工業增加值增速達18.4%，這個增速是2004年以來的較低值。2007年上半年，規模以上工業企業的利潤總額超過9000億，同比增速超過40%。A股上市公司總利潤接近4000億(其中投資收益約1000億)，同比增速超過60%,利潤增速難以維持的根本原因在貨幣政策的持續緊縮;目前貸款基準利率已達7.29%，而上半年規模以上企業的毛利率為7.31%，持續加息將使企業利潤空間收縮，另一個原因是隨著資產價格膨脹帶來的“財富效應”的逐步降溫，企業投資收益也會下降，因此高工業增加值之下的高利潤增長難以維持。

　　就社會消費和居民收入增長而言，目前社會消費需求增長強勁，而居民收入的快速增長則是其最堅實的支撐。這將為中國邁入中等收入國家的行列夯實基礎，并大大增強民眾對社會和諧和深化改革的凝聚力。

　　就外資外貿而言，盡管外部紛爭較多，但趨勢十分明朗，即中國將在未來3年成為全球第一大出口國。“中國制造”在全球遭遇的各種爭議，和20世紀80年代“日本制造”的遭遇非常類似，中國將不可避免地面臨長期貿易順差。有趣的是，根據央行的統計，從1999年到2005年由境外流入的長線投機資金累計接近3000億美元。如此看來，到2007年底，我們認為在中國境內投機性外資可能接近5000億美元，資本流動的不確定性更加令人警惕。

　　就通貨膨脹而言，1-8月份的CPI增幅均創下了2004年9月以來的新高,平均為3.9%。我們認為，所謂通貨膨脹是結構性還是全面性的爭論幾乎沒有意義。目前我國通貨膨脹的抬頭，一是經濟過熱導致產出缺口持續擴大的表現；二是貨幣信貸投放寬松的表現。總體而言，上下游之間通貨膨脹的傳導壓力仍在強化，上、下游行業原材料購進價格擴散指數在第三季度分別達40.8%和36.9%，均為2006年以來新高。而下游行業產品銷售價格擴散指數呈現更強的上漲趨勢，已達到1996年以來的新高。這些跡象顯示，2008年的通貨膨脹水平不太可能低于今年。今明兩年CPI可能分別為4.4%和4.6%。

　　目前宏觀經濟運行引人矚目的特征在于資產價格的全面上揚，股市和房市帶來的財富效應令人感嘆。如果沒有資產價格的顯著膨脹，那么企業盈利增速可能要較目前水平低1/3，而通貨膨脹則可能比目前更為嚴峻。此外，

房價上漲加快，竣工面積大于在建面積的嚴重供求失衡。今年8月全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲8.2%，環比上漲1.4%。而目前土地交易價格的上漲則處于2003年以來的新高。這使得未來房價仍然可能瘋漲，目前尚看不出有力的抑制房價上漲的政策出臺，人們普遍地以搶購大白菜的心態搶購商品房。

　　我們可以回顧日本的情況。1984年，“美日日元—美元委員會”成立，迫使日本開放金融與資本市場，放松金融管制。1985年西方國家簽署了廣場協議。為了應對日元升值的壓力，1986年，日本央行連續四次降息，官方貼現利率由原來的5%降到3%。由于G7于1987年2月又舉行會議并簽署了“盧浮宮協議”，美元持續貶值，使日本于當年2月再次降息至2.5%，短短不到五年時間，寬松信貸和超低利率造成了資產價格空前膨脹。人們陶醉于其帶來的財富效應，銀行業也滿足于良好的績效和超低的不良資產。到1989年之后的一年內，日本央行出于對資產價格膨脹的恐懼連續五次提高官方貼現利率；隨后股市一瀉千里，到了1992年夏天市值僅為最高值的1/3左右，房地產價格也下跌，地價一度下跌80%以上，日本經濟陷入長期低迷。日本資產泡沫生成和破滅是重要一環。

　　當前資產價格膨脹給中國宏觀調控帶來兩方面的挑戰，一是用本外幣價格觀察資產價格膨脹，可能得出截然不同的趨勢判斷；二是宏觀調控是否應當關注資產價格的變動，并對資產價格進行適當調控。我們傾向于認為，當前資產價格膨脹虛夸了企業盈利，也分流了物價上漲壓力，這使得宏觀調控也需要前瞻地關注和調控資產價格。

　　針對資產價格快速膨脹，宜從利率匯率下手調控

　　政策建議之一：考慮到當前宏觀經濟運行仍然偏熱，有必要進入可預期的、持續的中期加息周期，目前可考慮調升短期存款利率。所謂可預期的、持續的中期加息周期，是指加息節奏應當像美聯儲那樣為市場所廣泛預期，加息決議形成于各次貨幣政策例會之后；持續的中期加息則是指加息不針對數個季度的短期調控，而是針對抑制資產價格的持續膨脹。目前提升短期存款利率可以收縮銀行凈利差并抑制資產投資沖動，可以增強貨幣政策的獨立性，使市場承受加息帶來的緊縮同時減少市場的波動性。

　　政策建議之二：考慮到目前政府、企業和居民均處于凈儲蓄狀態，應增加公共產品供給、減少公共部門凈儲蓄，從而有效化解流動性過剩。流動性過剩的根源在于國內凈儲蓄超過了投資。只有政府為市場運行提供更為有效的公共產品和服務，才能化解企業和個人防御性的凈儲蓄的熱情。因此，目前宜在節能減排、環境保護、社會保障、市政基礎設施、城鄉基礎教育方面投入更多的公共資金。另外，可以選擇社會信用環境良好的區域進行市政債券的試點，使地方政府從賣地籌資轉型到舉債籌資，中央和地方財政盈余或者赤字的顯性化。

　　政策建議之三：以匯率為綱調控國內資產價格，

人民幣匯率一次性重估后穩定下來，較之漸進升值的風險和代價都更小一些。匯率問題是導致資產的本外幣價格扭曲的重要誘因。漸進持續升值帶來的問題，一是形成強烈預期，并刺激長期投機性資本內流；二是出口企業和代理商難以及時調整出口報價，導致升值成本主要由出口方而不是進口方承擔；三是漸進升值使得從中國向其他國家的外貿訂單分流有足夠的時間來回旋和調整。而一次性重估后再穩定下來，既消除預期也難以套利，更有利于外貿報價的同步調整，其對資產價格的抑制作用也相當明顯。值得注意的是，在人民幣匯率調整尚不夠充分之前，必須對金融準入、尤其是資本賬戶的開放持相當謹慎的態度。

　　政策建議之四：以國有股為庫存調控

證券市場，在市場明顯高估時加速國有股的流通；在市場明顯疲弱時對流通股進行回購，形成雙向穩定機制。截至9月末，滬深股市總市值為25.3萬億，其中流通市值為8.56萬億，僅占約33.8%，其中滬市流通市值占比為29.2%；深市流通市值占比為49.9%。抑制股市快速膨脹更為基本的思路是，利用國有股這個巨大的庫存機制，在市場高估時，通過多部門協調加速國有股的流通，可以平抑市場也可促使國有資產增值；在市場疲弱時，則可動用前期流通變現的資金回購部分流通股，可以堅定投資者信心也可降低市場波動。

　　政策建議之五：以住房保障制度為基礎調控房地產市場，通過商品房需求和廉租房需求的分流保障公民居住權，平抑房價的過快上漲。中低收入階層因征地拆遷等引發的商品房購房被動需求，在東南沿海城市一度曾占住房總需求的三分之一到二分之一，目前雖有下降但仍嚴峻。目前全國人均住房面積在10平方米以下的低保家庭仍有400萬戶，如果擴大到低收入家庭則總戶數接近1000萬戶。為這1000萬戶家庭提供每套50平米的廉租房，累計需要至少5000億元。如果以低于地方人均GDP的60%作為衡量低收入家庭的標準，那么低收入家庭可能高達2400萬戶。而1998年以來，全國累計用于廉租房建設的資金僅為71億。目前商品房價格膨脹很大程度上是住房保障不到位的結果，落實住房保障的關鍵并不在于低收入階層的應保盡保政策，而在于中央向地方財政就住房保障的財政轉移支付。“十一五”期間每年籌資500億恐怕明顯不足，以地方政府財力恐怕也難以支撐住房保障制度的落實。股市和房市資產價格的膨脹帶來的最直接危害就是城鄉居民收入分配的再度惡化，住房保障政策應規范財政轉移支付，形成服務型、公共型財政體系更加迫切。

　　(作者單位：北京師范大學金融研究中心)