劉煜輝

　　美聯(lián)儲(chǔ)又降息了，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的變數(shù)是美國(guó)。

　　次按危機(jī)過后，未來一段時(shí)期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入一個(gè)疲弱期，幾乎沒有什么懸念。國(guó)際貨幣基金組織今年年初對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)全年增長(zhǎng)率從2.2%下調(diào)到1.9%，甚至其他國(guó)際組織還作出了更悲觀的預(yù)測(cè)。房地產(chǎn)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)來說當(dāng)然重要，是美國(guó)消費(fèi)的最大驅(qū)動(dòng)力，而美國(guó)的消費(fèi)占到全世界消費(fèi)的三分之一。但是更為可怕的是，房地產(chǎn)下滑所導(dǎo)致的次按危機(jī)，隨著龐大的債券衍生品泡沫破滅(這些年毫無節(jié)制的金融創(chuàng)新已經(jīng)將這個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模放大至全球GDP的7倍之高)，融資成本必將大幅上升，從而觸發(fā)全球性的經(jīng)濟(jì)衰退。

　　對(duì)于中國(guó)來講，其實(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是進(jìn)入一個(gè)明顯衰退期(連續(xù)兩個(gè)季度以上的負(fù)增長(zhǎng))，還是一個(gè)低增長(zhǎng)時(shí)期，這一點(diǎn)或許并不重要，關(guān)鍵是看美國(guó)會(huì)采取何種政策來度過這一疲弱期。

　　從目前看，最大的可能，依然是美聯(lián)儲(chǔ)通過連續(xù)降息來緩解融資成本的上升，但美聯(lián)儲(chǔ)政策的空間取決于通脹壓力，在當(dāng)下全球產(chǎn)業(yè)分工格局中，中國(guó)制成品價(jià)格便成為了一個(gè)關(guān)鍵。

　　長(zhǎng)期以來，中國(guó)以國(guó)內(nèi)的廉價(jià)要素資源和勞動(dòng)生產(chǎn)率的迅速提高來貼補(bǔ)外國(guó)投資者以及消費(fèi)者，以壓制國(guó)內(nèi)的通脹壓力，事實(shí)上是為緩和全球的通脹壓力作貢獻(xiàn)，甚至一度還被指責(zé)為向全球輸出通縮。中國(guó)在獲得一個(gè)超高速增長(zhǎng)的同時(shí)，事實(shí)上也承擔(dān)了全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整的高昂成本。

　　在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，誰(shuí)越主動(dòng)，就意味著誰(shuí)承擔(dān)的調(diào)整成本越多，這已成為了一種國(guó)家利益的博弈。美國(guó)在發(fā)生次按危機(jī)后，盡可能把經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成本往外面引，降息、向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性、美元加速貶值。很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，日本也能通過低利率的套息交易將流動(dòng)性拒之于國(guó)門之外，以避免國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫重新膨脹。

　　應(yīng)該講，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的明顯調(diào)整，某種程度上是飽受流動(dòng)性過剩和通脹壓力的中國(guó)所樂見的。美國(guó)消費(fèi)需求的減弱，直接拉動(dòng)著全球大宗商品價(jià)格的下滑，隨著出口需求的減弱，中國(guó)國(guó)際收支失衡得以改善，本幣升值壓力也會(huì)減少，有利于改善中國(guó)流動(dòng)性泛濫的局面。

　　現(xiàn)階段倒沒有必要過分擔(dān)心出口效應(yīng)的減弱會(huì)導(dǎo)致

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的急劇減速，投資還可以頂上去，特別是那些要解除制約消費(fèi)瓶頸的公共投資(教育、醫(yī)療、廉租房、環(huán)境保護(hù)等)，居高不下的儲(chǔ)蓄率正好應(yīng)該在這個(gè)時(shí)候發(fā)揮作用。

　　倘若美聯(lián)儲(chǔ)故伎重施，如2001年連續(xù)降息，目前簡(jiǎn)單地圍繞投資和通脹而進(jìn)行的“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的調(diào)控模式，或許是美國(guó)所愿意樂見的。當(dāng)有效率的、解除消費(fèi)約束所必需的配套公共投資被壓制時(shí)，消費(fèi)及進(jìn)口的增速就受影響，而出口并不會(huì)受宏觀調(diào)控的影響。這樣，進(jìn)口也就趕不上出口，最后導(dǎo)致巨額的貿(mào)易順差，隨后必然是流動(dòng)性泛濫和加劇本幣升值的壓力，

房地產(chǎn)、

股票等資產(chǎn)泡沫急劇膨脹。如此不僅是繼續(xù)為全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整單方面“埋單”，自己也很可能被動(dòng)地在通脹和資產(chǎn)泡沫中慢慢地倒下。

　　而中國(guó)要從流動(dòng)性過剩的困境中解脫出來，核心在于必須改變?cè)谥袊?guó)投資的超預(yù)期回報(bào)現(xiàn)狀，才能從根本上扭轉(zhuǎn)國(guó)際資本流向，改善中國(guó)的國(guó)際收支。因此，資源要素價(jià)格的市場(chǎng)化改革成為中國(guó)改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的重中之重，只有當(dāng)要素市場(chǎng)價(jià)格上漲成為投資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增速的“自動(dòng)減速器”之時(shí)，中國(guó)才能夠真正擺脫投資消費(fèi)失衡的困擾。

　　(作者為中國(guó)社科院金融研究所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任)

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