文/孫立堅

　　如何控制物價上漲的趨勢而使中國經濟不至于陷入嚴重通貨膨脹的境地，這是目前中國宏觀經濟調控面臨的最大挑戰之一。因為它可能會引發一些更為棘手的問題，比如，銀行體系的負利率，貧富差距惡化等。負利率問題在今天社會保障體系還不健全的中國，會刺激消費者更多地投資有限的金融資產，從而很容易造成金融市場的泡沫。在開放的經濟環境下，這就更容易吸引大批熱錢，來套取中國市場所帶來的“超額利潤”。同樣，物價上漲對貧困階層的影響也十分明顯，因為他們沒有過多閑置的儲蓄，無法通過金融投資來規避通脹風險，而只能降低自己的消費質量來忍受物價上漲的沖擊。加息等貨幣政策的及時導入對緩解上述這些矛盾有功不可沒的作用。

　　但是這些政策往往都是事后緩解物價上漲給經濟帶來的負面影響，而無法事前消除物價上漲的根源。那么難以對癥下藥的原因是什么呢？

　　目前物價上漲的趨勢并不是由市場商品短缺造成。中國企業的生產能力和生產績效，已經展示出自己應對市場需求變化的競爭能力。中國消費者儲蓄的增加、金融投資意欲的旺盛并沒有轉化成對商品消費的熱情。今天

中國經濟的高速發展并不是主要是由內需拉動的。因此，緊縮性貨幣政策并沒有針對短缺經濟所造成的通脹問題。

　　物價上漲中雖然有成本推動的因素存在，但是，生產資料的國際價格沒有很大回落，尤其是中國企業肩負著創造就業、解決地區差距的社會責任，轉型和發展所需要的資源并不可能一下子壓縮很多。當我們的企業還處在國際市場上價格承受者的地位時，靠貨幣政策提高投資成本，減少資源需求以規避資源型價格膨脹是不太現實的。

　　另外，貨幣流動性過剩，是近來推動價格持續上漲一個不可忽視的因素，至少對通脹預期的形成和強化都有明顯的作用，而它可能會進一步誘發消費、資源消耗性行業投資和金融投資的沖動。但是，目前貨幣政策的效果無法扭轉流動性過剩的局面，這是因為中國目前的主要問題是外匯占款，而外匯占款和中國經濟增長的模式(出口導向、外資依存)有著最為直接的關系。只要我們加快結構調整，充實內需增長的經濟基礎，那么，加快

匯率改革會比目前的利率和信貸控制的效果更為直接、更為有效。

　　不良的市場競爭環境也有可能會扭曲企業的定價方式。

　　最后，通脹預期是價格持續上漲最為關鍵的因素之一。通脹預期一旦形成，就會促使大眾提前消費或增加金融投資的比例，實際上這類行為又會促使物價進一步上漲。然而，緊縮性貨幣政策，尤其是加息對目前中國通脹預期的形成并沒有顯出很好的抑制作用。相反，加息反而帶來更強烈的投資沖動，從而造成股市進一步上漲。

　　因此，筆者認為，中國通脹預期的形成機制和流動性過剩的形成機制一樣，都是由于中國實體經濟的結構失衡所造成的。中國政府應該加快產業結構和投資結構的調整，尤其是通過有效的制度設計(比如產業政策、社會保障制度、收入分配制度等)，建立起市場參與者之間利益兼容的激勵機制，來改變目前外匯占款過多、名義利率持高不下而居民實際收入低下、資本需求低迷所造成的實際利率偏低的格局，從虛擬經濟繁榮和實體經濟發展嚴重偏離的結構失衡這一源頭上，徹底解決通脹預期向上攀升的壓力，從而保證中國經濟在物價穩定的基礎上繼續保持經濟增長。

　　從這個意義上講，目前的貨幣政策是為結構調整贏得時間并創造較為良好的宏觀環境。但是，隨著時間的推移，貨幣政策的

宏觀調控成本可能會因為通脹預期的擴大而變得越來越大，效果也可能會越來越低。因此，目前的宏觀調控更應該多用數量控制和窗口指導來進行通脹預期的“軟著陸”，也就是說，既要防止名義利率不斷上升而造成通脹預期進一步擴大，也要防止信用收縮調整過猛，而造成當年日本泡沫經濟那樣的“硬著陸”。

　　事實上，名義利率上調過快，還會對通貨膨脹預期產生兩大間接的負面影響：一方面，在今天美元利率下降、中國金融開放度不斷增大的環境下，它很可能會帶來更多的短期資本流入，從而會抹煞封閉經濟中利率上升所具備的緊縮效應，由此產生更大的名義利率上升的壓力；另一方面，這種“一刀切”的做法，不利于中國經濟的結構調整，也不利于中國目前貨幣政策多元目標的有效實施。

　　中國目前流動性過剩并不意味著中國實業投資過剩，而是中國有大量的儲蓄閑置，沒有轉變成為低能耗、低污染、高附加價值的生產性投資，而造成了實際利率過低(資本的價格)、貨幣流動性過剩。如果僅考慮利率向上調整，就有可能產生惡性投資對良性投資的擠出效應。因此，結構性調整的宏觀政策對控制目前通脹(預期)有著無法替代的作用。

　　(作者系復旦大學經濟學院副院長。日本一橋大學經濟研究所研究員袁堂軍對此文亦有貢獻。)