作者： 馬駿

　　我們的統計分析顯示，如果美國GDP增長率降低1個百分點，中國GDP增長率的降低幅度則不到1個百分點。即使美國經濟增長在2007年下半年減速至0.7%，中國的經濟增長仍可以輕松保持在10%以上。美國經濟疲軟對中國股市的影響也相當有限。即使美國經濟出現低迷，中國經濟仍能保持其增長的勢頭。而在亞洲，中國是各國中受美國和歐盟經濟減速影響最小的國家(圖1)。

　　良好的財政狀況提高中國抵制美國經濟衰退的能力

　　一旦美國經濟由疲軟走向負增長，其GDP每下滑一個百分點，對亞洲各國的負面影響都會放大。假設美國GDP增長由現在的2%下滑至-1%，若中國政府不采取任何應對措施，中國的GDP增長則很有可能從現在的11%下降4.5個百分點左右。但是，中國政府顯然不會坐視不理，定會采取一定的措施來刺激國內經濟的增長。這些措施包括：增加公共投資項目的財政支出并提高對低收入和下崗居民的補助；提高

出口退稅率或取消一部分商品的出口稅；在出口增長大幅下滑并嚴重影響就業率的情況下促使人民幣貶值。

　　經過5年持續10%以上的GDP快速增長，中國銀行系統的壞賬問題也大部分得到了解決，與1998年時的情況相比，中國政府目前的財政狀況能更好地推動經濟的快速增長(圖2)。過去三年中國財政收入以每年20%的速度增長，預計2007年增幅能達30%，財政赤字占GDP的比重也逐年縮小，一旦需要時，中國政府有足夠的空間實行激進的財政政策。根據中國

財政部的統計，中國的財政系數為1.3，意味著財政支出占GDP的比重每增加1個百分點，就能將GDP推高1.3個百分點。因此，我們相信即使美國經濟出現-1%的負增長，中國政府也有能力維持7-8%的經濟增幅。

　　家具、電子、航運、紡織和鋼材等行業受出口影響較大

　　盡管中國的整體宏觀經濟形勢受美國經濟的影響較小，但美國的經濟疲軟勢必將對中國的某些行業造成負面影響。最簡單的方式就是計算各行業的出口依存度，即出口占行業生產總量的比重。因此得出家具(出口依存度為77%)，電子(出口依存度為58%)，航運(出口依存度為67%)，紡織/服裝(出口依存度為25%)等行業受外部需求的影響最為顯著。美國市場占了這些行業出口總量的大約30%。鋼材行業對美國的出口依存度雖然相對較低，但是我們的研究發現，來自美國市場的需求對中國的鋼材出口和廠商的定價權發揮著舉足輕重的作用。因此，從行業角度分析，出口行業，尤其是家具、電子產品與紡織品，鋼鐵與其他金屬(鋁和銅)，航運和房地產行業最容易受美國經濟低迷或中國相關政策的負面影響。另一方面，交通運輸、零售、銀行信貸、汽車銷售、手機用戶、互聯網用戶、保險、電力和煤炭等行業與美國經濟周期的相關性極小，顯示這些行業的走勢受美國市場需求變化的影響較小。一些主要由國內需求驅動的行業，包括銀行、消費品、移 動電信、水泥、煤炭、電力設備以及基礎設施，則仍被看好。

　　美國經濟疲軟對中國的宏觀影響與其對中國股市的影響不盡相同。中國股市總市值中僅有8%受到美國經濟的實質性影響。其中，金融服務與電信兩個行業占到了中國股市總市值的41%，而這兩個行業與美國經濟的關聯度都極低。占中國股市總市值16%的石油和天然氣行業或有可能受美國經濟疲軟的影響，這是因為美國經濟的不景氣會給石油的價格造成下行的壓力。然而，與家具、電子產品與紡織品等出口商、航運和鋼鐵與其他金屬行業相比，石油與天然氣行業受美國經濟疲軟威脅的幅度顯然要小得多。

　　全球風險規避對H股產生短期影響

　　由于受美國的次級債風波的影響，2007年7月31日至8月17日期間，總市場約為50億美元的香港H股平均跌幅為18%, 而同期美國道瓊斯指數的跌幅為7%。其中，H股跌幅較大的行業包括鋁、鋼材和水泥在內的原材料以及石油巨擎和各大銀行等。

　　然而，2007年8月初的兩個新勢頭給股市注入了新的動力。首先，企業中期年報反映出強勁的盈利增長勢頭。其次，允許中國境內居民投資海外市場的試點方案出臺。據預計，開放中國內地居民個人投資港股和之前的QDII將使大約400億美元資金在2007年7月至2008年6月間流入香港股市。自2007年8月17日至8月末，由于大部分H股的股價上揚了20%至30%，A股對H股的溢價從51%下降至41%。而41%的溢價對個人投資者而言仍然頗有吸引力。預計未來幾個月里，溢價會繼續下調5個百分點。隨著越來越多的中國銀行分行，以及其他銀行開放直投香港試點業務，從中國內地流入香港的資金以及對資金流入的預期將對香港股市形成有效的緩沖。這意味著即使H股市場發生大調整，A股對H股的溢價幅度繼續擴大，但從內地注入香港的資金能幫助香港股市迅速反彈，反彈速度將快于亞洲其他國家和新興市場國家。

　　作者系德意志銀行大中華區首席經濟學家，周瑩／譯