-　曹紅輝

　　為改善外匯儲備管理，將以往由貨幣當(dāng)局獨攬外匯資產(chǎn)的格局改變?yōu)橛韶泿女?dāng)局、其他政府機構(gòu)和廣大企業(yè)和居民共同持有的格局，2007年8月底至9月底，由財政部分別針對商業(yè)銀行和債券市場的投資者發(fā)行了4期期限分別為10年、15年的特別國債(見表1)，用于購買外匯資產(chǎn)的投資性部分，從而為投資收益較高的金融資產(chǎn)貫徹對外發(fā)展戰(zhàn)略，購買海外戰(zhàn)略資源、設(shè)備和技術(shù)，開展海外直接投資，投資境外股票、債券及金融衍生品等募集資金。預(yù)計今年第四季度，將再發(fā)行1000億元特別國債。

　　總體上，此次特別國債的發(fā)行是分批進(jìn)行的，發(fā)行時間正好趕上下半年1.44萬億元央行票據(jù)的到期時間，而9月份又是4370 億元央行票據(jù)到期的峰值時間(見圖1)。因此此時發(fā)行特別國債，可以看作是對央行票據(jù)的替代，對金融市場流動性的影響不是太顯著。加上首期針對農(nóng)業(yè)銀行定向發(fā)行，短期內(nèi)對整個市場的壓力更是有限。在隨后的發(fā)行中，農(nóng)業(yè)銀行、中國人壽保險公司和全國社保基金等成為主力投資機構(gòu)。特別國債增加了10年期和15年期國債的供給，有助于緩解債券市場“短多長少”的期限結(jié)構(gòu)缺陷。而保險機構(gòu)由于壽險保單的期限較長，可通過持有15年期特別國債來解決資產(chǎn)負(fù)債期限匹配問題。特別國債主要在銀行間市場流通，流動性高，流動性溢價相對較低，其定價主要取決于對CPI的預(yù)期及利率風(fēng)險。同時，免稅的特別國債收益率較高，對部分機構(gòu)投資者而言，也具有一定的吸引力。

　　第3期10年期的特別國債雖然針對居民發(fā)行，但認(rèn)購情況很不理想。因為目前5年期存款利率為5.49%，存款是一次性付息，那么5年期存款的到期收益率為4.97%，而10年期特別國債的票面利率為4.1%，收益率即使招標(biāo)也不會超過4.97%，考慮到可能再次加息，特別國債對個人投資者完全失去吸引力。而且由于股市和基金市場持續(xù)火爆，其收益率也遠(yuǎn)高于特別國債，因此，特別國債的主要投資者仍將為商業(yè)銀行或其他機構(gòu)投資者。針對居民發(fā)行的特別國債可能形成對中長期債券供大于求的格局。居民個人的這種投資偏好對于以居民為主體的股市而言，收縮流動性的規(guī)模不會太大，影響也有限。

　　2007年年初以來，持續(xù)看空的資產(chǎn)配置性質(zhì)的資金產(chǎn)生入市建倉的需求。隨著央行公開市場操作力度加大、CPI同比增幅快速上揚，特別是下半年連續(xù)加息加快，債券市場收益率大幅上揚。收益率曲線近期大幅跳升，5年以上長期債升幅高達(dá)40個基點。可見，收益率曲線較年初明顯地陡峭化，特別是10年期國債，已經(jīng)較年初上揚了近150個基點。

　　近期，特別國債與同期發(fā)行的建設(shè)銀行、神華集團(tuán)等大盤藍(lán)籌股，持續(xù)提高準(zhǔn)備金比率和貸款利率，實施緊縮性貨幣政策，開放QDII，醞釀港股直通車等開放資本項目的政策措施相結(jié)合，形成分流流動性、緊縮資金的政策組合。8月下旬以來，回購利率開始上升。但2期特別國債的發(fā)行對二級市場的影響并不大，收益率并未因此而大幅上升，10年期國債二級市場收益率升至 4.5%左右。

　　必須指出的是，目前銀行間市場國債交易活躍，利率市場化程度最高，因而對特別國債定價的參考性最強，而近期推出的 Shibor則期限太短，且以銀行信用為基礎(chǔ)，高于同期國債利率，并不很適合作為特別國債定價的參考指標(biāo)。

　　采取分批發(fā)行特別國債，每次的金額較小，短期內(nèi)對金融市場的沖擊較小。但長期而言，其影響仍將逐步顯現(xiàn)出來，其影響主要體現(xiàn)在對長期利率的預(yù)期上，因為長期特別國債的利率為其他品種定價提供了重要的參考標(biāo)準(zhǔn)，有助于對其他產(chǎn)品定價形成穩(wěn)定的預(yù)期。由于CPI指數(shù)持續(xù)上升形成再次加息的預(yù)期，9月下旬，長期債券收益率仍將小幅上升(見圖2)。而如果第四季度的CPI指數(shù)回落，則收益率可能趨于穩(wěn)定，從而實現(xiàn)穩(wěn)定中長期債券收益率的目標(biāo)。

　　此外，特別國債為中央銀行的公開市場操作提供了必要的市場條件，央行可因此而減少發(fā)行央行票據(jù)，采用正回購方式回收流動性，降低調(diào)控成本，并獲得新的干預(yù)途徑，從而穩(wěn)定金融市場。向金融市場發(fā)行長期特別國債，在收縮流動性上形成了對準(zhǔn)備金的替代，其影響大體上相當(dāng)于提高0.75個百分點的準(zhǔn)備金比率。但過高的儲蓄存款使得商業(yè)銀行對準(zhǔn)備金比率的提高并不敏感，直到近期接近歷史高點的水平(12.5%)后才開始感到壓力。

　　2002年以來，中央銀行連續(xù)發(fā)行央行票據(jù)以收縮市場上的流動性，從而影響兩大宏觀經(jīng)濟變量：貨幣供應(yīng)量和利率(見圖 3)。由于貨幣供應(yīng)量的迅猛增長源于外匯儲備的增長，發(fā)行央行票據(jù)旨在對沖外匯儲備，以追求經(jīng)濟的內(nèi)部均衡。而央行票據(jù)市場的供求關(guān)系和利率通過對人民幣頭寸的供求和市場利率產(chǎn)生影響，進(jìn)而對外匯市場和

人民幣匯率水平產(chǎn)生沖擊，如利率上升吸引更多境外資本流入，加大外匯儲備及相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)壓力，影響到經(jīng)濟內(nèi)部與外部的均衡。可以說，通過發(fā)行央行票據(jù)實現(xiàn)對內(nèi)均衡和對外均衡兩大經(jīng)常不一致的目標(biāo)，將二者限制在單一的對沖操作和提高法定準(zhǔn)備金率中，使

宏觀調(diào)控陷入困境，提高了調(diào)控成本，也削弱了調(diào)控的總體效率。

　　為對沖央行因過度買進(jìn)外匯造成的基礎(chǔ)貨幣過度投放，緩解外匯儲備增加對貨幣供應(yīng)的不利影響，央行通過發(fā)行央行票據(jù)，將公開市場操作以國債為主的現(xiàn)券賣斷和回購操作轉(zhuǎn)到央行票據(jù)上。這是由于央行的債券存量相當(dāng)有限，央行很快發(fā)現(xiàn)僅靠債券難以實現(xiàn)對沖操作，便于2002年9月24日將公開市場操作中未到期的正回購轉(zhuǎn)換為央行票據(jù)，然后再用于回購操作。由于外匯儲備的增長將持續(xù)相當(dāng)長的時期，對沖由此引起的過度增加的貨幣供應(yīng)，就成為相當(dāng)長時期內(nèi)貨幣政策的主要任務(wù)。因此，央行票據(jù)成為公開市場操作的主要基礎(chǔ)。央行票據(jù)在銀行間市場流通，發(fā)行規(guī)模迅速增長，品種不斷增多，未清償額度超過政策性金融債，成為債券市場上僅次于國債的第二大品種。而發(fā)行央行票據(jù)的成本(即央行票據(jù)利率)顯然要高于提高法定準(zhǔn)備金率的成本(法定準(zhǔn)備金利率)。于是，央行不斷提高準(zhǔn)備金比率進(jìn)行調(diào)控，而對利率工具則采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，避免因此而吸引更多境外資本流入，進(jìn)一步加大買入外匯導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增長的壓力。而這對于大部分境內(nèi)投資者而言卻又不足以形成有效的制約，從而加大了投資持續(xù)高速增長的壓力。

　　短期內(nèi)，由于外匯占款增速過快的問題無法解決，發(fā)行特別國債也無法從根本上扭轉(zhuǎn)流動性相對過剩的格局，但央行因此而增強了干預(yù)流動性的能力。從中長期來看，央行的連續(xù)操作、緊縮貨幣政策的持續(xù)及匯率的變動等因素將逐步對國內(nèi)流動性相對過剩的格局產(chǎn)生影響，但仍然不可能從根本上改變因?qū)嶓w經(jīng)濟增長方式和金融體制造成的流動性過剩的局面。

　　隨著主要的大盤藍(lán)籌股完成發(fā)行，造成CPI指數(shù)急劇上漲的食品價格上升速率受調(diào)節(jié)影響將逐步減緩，第四季度起，金融市場中的資金供應(yīng)將有所改善，收益率也可能回調(diào)。但加息的預(yù)期仍無法消除，加上其余的特別國債若繼續(xù)針對市場發(fā)行，CPI、固定資產(chǎn)投資和信貸增長仍居高不下，以及受開放港股直通車等分流流動性的資本開放政策影響，目前，預(yù)言中長期債市和股市企穩(wěn)還為時尚早，尤其是資本的跨境流動對

資本市場穩(wěn)定性形成的沖擊仍有待觀察。-

　　作者單位：中國社科院金融研究所