施建淮 北京大學經濟學院金融系

　　我國通貨膨脹的壓力正在不斷加大。消費者價格指數(CPI)繼6月份同比上漲4.4%后，7月份又同比上漲5.6%，創出十年來的新高，而8月份同比更是上漲了6.5%，是央行今年設定的3%調控目標的兩倍多，央行反通貨膨脹形勢變得格外嚴峻起來。今年以來央行已經連續7次上調存款準備金率(使存款準備金率達到12.5%，接近歷史峰值13%)、5 次發放定向央票，并且5次加息，而第5次加息距上一次加息僅隔24天，如此密集的政策出臺實屬罕見，但到目前為止央行所采取的政策效果并不明顯，如果不進行政策調整，通貨膨脹將會繼續攀升。

　　通脹的根本原因是總需求過度

　　一些學者認為當前的通貨膨脹是結構性的，是由糧食和豬肉的供給短缺造成的，而不是全面性的，理由是我國制造業存在產能過剩問題，而國內消費需求增長緩慢，固定資產投資在政府行政管制下增長也曾得到一定控制，所以不可能出現需求大于供給能力的全面性通貨膨脹。然而這種認識是值得商榷的：

　　首先，總需求是由內需和外需共同構成的，而我國的外需擴張劇烈。我國8月出口1113.6億美元，年增22.7%，8月實現貿易順差249.7億美元，創有紀錄以來的次高水平。1-8月累計貿易順差 1617.58億美元。外需劇烈擴張導致我國總需求過度，我國已不存在產能過剩問題。據世界銀行的研究，2007年上半年，GDP的增長速度十年來首次高于潛在的增長率。如果繼續以第二季度的速度增長，供給約束將更加突出。

　　其次，雖然我國制造業產能很大，但是我國非貿易品部門產能嚴重不足，不能滿足人們非貿易品的需求，這構成了非貿易品價格上漲的壓力，許多非貿易品價格長期低于均衡價格水平，只是由于政府的行政控制，其上漲暫時被壓抑住。這是CPI中非食品價格上漲幅度較小的重要原因。然而，行政控制只能是一時性的(并且以扭曲資源配置、喪失經濟效率為代價)，當不受控制的商品和服務的價格因總需求膨脹而上漲后，受控制的非貿易品價格以及包括

能源在內的資源價格終會大幅上漲(否則這些企業只能陷入嚴重虧損)。所以認定我國經濟總供給能力大于總需求，從而不會出現全面性通貨膨脹是危險的。

　　我國當前通貨膨脹的根本原因并非一時性食品供給短缺，而是總需求過度。即使下半年豬肉和糧食的供給增加，通貨膨脹的壓力也不會消失。自去年下半年以來，政府各部門一直在采取緊縮指施，力爭將今年經濟增長控制在8%左右，但是，今年的經濟增長率不降反升，第一季度為l1.1%，第二季度為11.9%，不斷偏離政府目標。第二季度經濟增長速度是十多年來最快的速度。短期經濟增長是由總需求增長決定的，前兩季度經濟過快增長正是總需求過度膨脹的信號。

　　匯率偏低和匯率政策是根源

　　總需求過度的主要原因是流動性過剩。7月末，我國廣義貨幣供給(M2)同比增長18.48%，較年初16%的控制目標已經超過2個百分點；8月末，M2同比增長18.09%，繼續超過央行控制目標，而狹義貨幣供給(M1)同比更是增長了22.77%，增幅比上年末高5.29個百分點，比上月末高1.83個百分點。貨幣供給增幅遠大于名義GDP的增長幅度。M2余額在8月末已達38.72萬億元。過剩的流動性導致信貸高增長，7月份人民幣貸款增加2314億元，創出歷史同期新高；前7個月新增人民幣貸款達2.77萬億元，相當于2006年全年新增貸款額的90%。持續的流動性過剩和信貸增長過快必然導致需求過熱。

　　我國流動性過剩源于經常項目和資本項目雙順差，而國際收支雙順差又是偏低的匯率和“小幅穩步升值”的匯率政策造成的。偏低的匯率不僅是貿易順差居高不下的重要原因之一，而且造成了人民幣單邊升值預期揮之不去和熱錢的不斷流入。在當前匯率政策下，央行為防止人民幣快速升值，強烈干預外匯導致我國外匯儲備快速大幅上升。上半年外匯儲備上升2670億美元，達到13330億美元，7月份外匯儲備增長高達650億，雖然央行對沖力度在加大，7、8月份貨幣供給仍然出現高增長。

　　目前不少學者推崇保持人民幣小幅穩步上升的策略。這種策略的“好處”是不會對

中國經濟造成較大的沖擊，但是其弊端也是非常明顯的，它加大了中國經濟的運行成本和潛在風險：首先，小幅緩慢升值使貿易順差的糾正緩慢，這必然會導致歐美貿易保護主義勢力抬頭，而貿易保護主義會對中國經濟造成嚴重傷害；第二，小幅緩慢升值會帶來熱錢的不斷流入，它和貿易順差擴大一起導致流動性過剩和信貸擴張加劇，這是我國總需求過度的主要原因；第三，小幅度緩慢升值使人民幣低估狀態一直得不到根本性糾正，使得我國經濟結構過度依賴外需，反而抑制了國內消費，恰恰加重了我國需求結構的失衡。

　　貨幣政策的目標和央行的中心任務應該是維持物價穩定，當央行貨幣政策以穩定匯率(升幅)為目標時，維持物價穩定的目標事實上就不得不放棄了，因為資本流動的規模已經很龐大，非外匯管制可以控制。

　　倚重匯率工具應對通貨膨脹

　　

美聯儲和歐洲央行應對通貨膨脹的主要手段是加息，那么為什么現階段中國加息手段不能有效發揮作用呢？首先，我國企業，特別是國有企業整體上信貸需求的利率彈性很小，地方政府政績工程項目更不在乎利率的高低；其次，我國資金成本很低，而投資回報率很高，據估計2005年我國工業資本的凈利潤率為12.6%，總回報率為17.8%,當前以房地產和股市為代表的資產市場持續火爆，其回報率更高，而貸款利率只有7%左右，所以借貸成本的小幅上升并不能影響企業的借貸意愿。而受到匯率偏低和“小幅穩步升值”匯率政策的約束，即使央行有意大幅加息，也是不可能實施的(那只會加劇熱錢的流入，導致流動性的更大擴張)；最后，既然流動性過剩的根源在于國際收支雙順差，而加息只會加重熱錢流入而對貿易順差無直接影響，那么加息就不是有效的政策工具了。

　　值得指出的是，美國次貸危機爆發以來，各國的貨幣政策已經出現了較大修正，由關注通貨膨脹轉為防止經濟出現衰退。美聯儲和歐洲央行已經向市場提供了大量流動性。本周二，美聯儲將基準利率大幅下調了0.5個百分點，預計美聯儲在年內還將減息，歐洲央行和日本銀行今年繼續加息的可能性也大幅度降低。國際金融環境的變化給我國央行的加息行動施加了新的約束。在這一背景下，我國央行要想通過加息手段應對通貨膨脹更加成為不可能。

　　在當前形勢下，央行只有倚重匯率工具才能有效地應對通貨膨脹。首先，升值通過多種渠道可以降低CPI：升值將可以降低進口最終消費品(如糧食)價格；升值將可以降低進口原材料和中間產品價格從而降低國產最終商品(包括服務品)的價格；升值將可以降低國產進口替代品的價格。其次，針對中國的特殊國情，造成流動性過剩的根源在于雙順差，升值有助于減少雙順差，而加息沒有幫助；同時，讓人民幣更快地升值，意味著減少外匯干預，這又意味著外匯儲備增幅下降，即貨幣供給增速下降。第三，升值可以緩和央行加息所受的約束，釋放利率工具發揮作用的空間：對于既定的升值預期，升值降低了預期升值率，從而縮小國內外資產預期回報率的差距；此外，升值將一定程度上糾正人民幣匯率失調，從而降低人民幣升值預期；第四，也是最重要的，人民幣只有更大幅度地升值，接近匯率均衡水平，市場對于人民幣匯率的預期才會發生分化，人民幣匯率才能真正地波動起來，央行才能擁有更大的貨幣政策自主權，才能通過提升利率限制信貸及投資增長。

　　決策者擔心人民幣升值會打擊我國出口產業，導致一些出口企業倒閉，因此難下決心讓人民幣更大幅度升值。不可否認，人民幣升值會打擊部分出口企業，但這也是不可避免的事情。如果人民幣不更大幅度地升值，任由雙順差繼續下去，必然加劇通脹和工資上漲，結果我國出口產業還是會受到打擊。而通脹對出口產業的打擊將遠甚于匯率合理升值，且物價和工資一旦上漲就很難使之降下來(特別是工資)，其對出口產業的打擊也無法迅速消除，只有等待其他國家物價和工資上漲同等程度之后，才能恢復我國出口產業的價格競爭力。人民幣合理升值打擊的只是那些效率最差，競爭力最弱的產業，這類產業本來就應逐步淘汰。升值可以使勞動力和資本轉移到更有競爭力的出口產業或者服務業，所以，讓人民幣更大幅度升值不僅有利于遏制當前通脹壓力，而且還有利于資源有效配置和經濟長期發展。

　　人民幣更大幅度升值的實現方式有兩種：一是小幅但更快速升值，二是出其不意地一次性較大幅度重估，然后再小幅升值完成余下的調整。后一種方式的好處是能夠減少熱錢的流入而且可操作性較強，因為央行乃至政府領導人到目前為止反復聲明不會有第二次匯率重估，市場已經基本相信。

　　升值的同時仍應繼續小幅加息

　　需要指出的是，雖然當前加息并非應對通脹的有效手段，但央行仍有必要在讓人民幣更大幅度升值的同時繼續小幅加息。首先，加息向市場發出明確的緊縮政策信號，從而影響市場預期的形成，而且雖然有限但畢竟提高了資金成本，對遏止投資增長過快并無害處；其次，目前我國儲蓄存款利率太低，雖然今年連續5次的加息已經使一年期存款利率上升到3.87%的水平，實質利率為負的狀況依然存在。央行不僅需要加息扭轉實質利率為負的狀況，而且需要在正利率的基礎上進一步加息使儲蓄存款的回報率有一定的吸引力，否則居民儲蓄將會繼續流向股市和房地產市場，不僅加劇資產泡沫，而且使得銀行缺少長期性資金，對未來投資和經濟增長不利。最后，在經濟過熱的時候把利率升上去，可以保證將來經濟趨冷時貨幣政策有足夠的操作空間。 （發表于《第一財經日報》A7版，2007年9月27日，有刪節）。