-　中國人民銀行副行長 吳曉靈

　　區(qū)分兩個層面的流動性

　　理解中央銀行貨幣操作，要從流動性過剩說起。而要正確理解流動性過剩，應當將中央銀行對銀行系統(tǒng)的流動性管理和社會層面的流動性問題區(qū)分開來。

　　銀行體系的流動性表現(xiàn)為商業(yè)銀行在中央銀行的超額儲備，是商業(yè)銀行貸款擴張能力的表現(xiàn)。如果銀行系統(tǒng)流動性過剩，會反映為銀行超額儲備率過高，信貸擴張能力過強。

　　社會層面的流動性則表現(xiàn)為包括金融資產(chǎn)在內(nèi)的各種資產(chǎn)變成現(xiàn)金(現(xiàn)鈔或活期存款)的能力，尤其反映為廣義貨幣與金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)之間的關系。如果社會層面流動性過剩，將體現(xiàn)為貨幣供應過多，金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)有價格上漲壓力。

　　銀行體系流動性管理是貨幣政策的重要內(nèi)容

　　加強銀行體系流動性管理，是中央銀行被動吐出基礎貨幣時實施貨幣政策的重要內(nèi)容。

　　2002年之前，人民銀行實施貨幣政策的主要內(nèi)容是適度吐出基礎貨幣，增加流動性供給，其原因在于中央銀行外匯占款高于社會所需要的基礎貨幣量。

　　2002年之后，人民銀行實施貨幣政策的主要內(nèi)容是對沖被動吐出的基礎貨幣，控制銀行系統(tǒng)流動性的增長，原因是中央銀行外匯占款逐年增加，比基礎貨幣量高出很多(如圖1所示)。

　　應當說，近年來央行綜合運用公開市場操作和存款準備金率，較好地對沖了銀行系統(tǒng)多余的流動性。通過央行票據(jù)、法定銀行存款準備金率、超額存款準備金率等工具，大部分外匯占款都被對沖掉，剩下的部分是社會經(jīng)濟發(fā)展所需要的(見圖2)。

　　至于特別國債，在公開市場上運用它來吞吐基礎貨幣，和央行票據(jù)作用是一樣的，會對流動性產(chǎn)生同樣的影響。在貨幣供應量目標確定之后，央行操作力度就已經(jīng)確定了，市場不應該因為中央銀行運用哪一個工具回收流動性而產(chǎn)生恐慌。

　　無論用央行票據(jù)還是用特別國債，關鍵問題是操作主體必須是央行，這樣才能保持利率、

匯率調(diào)控目標的一致。也正因為中央銀行能夠做到這一點，所以才能保持中國貨幣環(huán)境的綜合穩(wěn)定。如果在金融市場上出現(xiàn)兩個調(diào)控主體，就難以保證中央銀行利率調(diào)控目標和匯率調(diào)控目標的準確性。

　　在另一方面，我們怎樣選擇運用公開市場業(yè)務還是運用法定存款準備金率呢？中央銀行考慮的是對市場利率的影響。當我們不希望市場利率趨向過高的時候，我們會動用法定存款準備金率，因為它的利率僅為1.89%，而且它具有強制性。

　　央行的流動性管理是有效的

　　由于中央銀行的操作，銀行系統(tǒng)的流動性得到了一定的控制，超額儲備率一直在下降。2002年以來，商業(yè)銀行的超額儲備率不斷下降，到2006年第一季度以后基本保持在3%左右，最近這幾個月控制在2.5%左右。其中也有比較高的時候，但一般是在12月末和1月份，因為節(jié)慶期間需要商業(yè)銀行保留比較多的流動性，應付客戶提取現(xiàn)金(見圖3)。

　　同時，廣義貨幣供應量也得到了較好的控制，但貨幣供應結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化(見圖4)。

　　近年來，M2的增長率比較平穩(wěn)，而且有向下趨勢，最近略有升高，我們正在加以控制。但M1增長得越來越快。M1增長率為什么會快于M2增長率？原因在于，資本市場通過股權分置改革后，得到了比較好的發(fā)展，很多客戶把錢從定期存款賬戶取出來到股市上投資，就變成了企業(yè)的存款；而且客戶為了到股市上投資，也把大量定期存款轉(zhuǎn)成活期存款，因此活期存款上漲比較快。

　　總之，近幾年央行的流動性管理是有效的，對沖還將繼續(xù)下去，直到央行能夠主動吐出基礎貨幣為止。這取決于國際收支雙順差的變化情況，因而也取決于

中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的情況。

　　如何防范金融市場風險

　　對于社會金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)來說，它會受到貨幣供應量的影響，但決定性的因素是金融組織結(jié)構(gòu)和社會公眾的信心。2001～2005年M2增長快，但股市融資量和股指在下降；2006年以來，盡管M2增長速度在下降，但股指、股市融資量在上升(見圖5)。

　　這說明，股票市場有它獨特的運行規(guī)律。市場制度是否健全，公眾對這個市場是否有信心，起著至關重要的作用。

　　現(xiàn)在，大家都很關心國際金融市場或中國金融市場會不會出問題。如何防范金融市場風險？銀行的穩(wěn)健經(jīng)營是關鍵所在。

　　在金融市場上，金融產(chǎn)品的價格波動是正常現(xiàn)象。只要投資人的資金不過多地依賴銀行，一旦價格下跌受到損失，只會影響財富的分配格局，減少財富效應，不會形成系統(tǒng)性風險。但如果銀行或市場主體過多依賴信貸資金投資金融產(chǎn)品，一旦產(chǎn)品價格大幅下跌，影響市場主體償債能力或影響銀行的流動性，則會引發(fā)系統(tǒng)性風險，影響金融市場穩(wěn)定。

　　就像美國次級按揭貸款風波，如果銀行不過多地卷入進去，是不會形成系統(tǒng)性風險的。但是，如果有過多的銀行把信貸資金借給客戶，過多資金投入到市場化的次級按揭貸款證券化市場當中去，就會有比較大的風險。

　　對中國來說，金融機構(gòu)在次級按揭貸款債券上的投資不是很多，國際市場上的動蕩目前對我們還沒有什么影響。但人民銀行非常關心這次事件，會在衍生產(chǎn)品的下一步發(fā)展中注意相關問題。別人的經(jīng)驗對我們是十分重要的，我們不希望在別人跌倒的地方再跌倒一次。

　　另一方面，在金融市場出現(xiàn)風險時，央行向市場注入流動性是穩(wěn)定公眾信心，幫助健康的金融機構(gòu)解決流動性問題，但市場主體投資失誤的財務損失必須自己承擔。如果不是這樣的話，就會產(chǎn)生道德風險。

　　金融市場特別是證券市場，配置資源的能力越強，越應控制信貸的擴張，做好金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和貨幣供應量的調(diào)整，這才是金融市場穩(wěn)健發(fā)展的保證。

　　另外，目前在M2供應量波動不大的時候，M1急劇上升。M1是現(xiàn)實的購買力，所以為了市場的穩(wěn)定，我們也應該在貨幣供應總量上適當?shù)鼐o縮。

　　穩(wěn)健的貨幣政策有利于資本市場的健康發(fā)展

　　在中國38萬億元存款、17萬億元定期存款的結(jié)構(gòu)下，資本市場不會面臨資金短缺的問題。那么，什么會對資本市場的發(fā)展產(chǎn)生影響呢？

　　——從外部講，能影響資本市場發(fā)展的原因是，信貸過度擴張引發(fā)通貨膨脹，從而影響市場運行環(huán)境。因此，穩(wěn)健或者說適度從緊的貨幣政策有利于資本市場的健康發(fā)展。

　　——從市場本身講，市場主體不注重上市公司真實的盈利能力，把股票投資的收益寄托于短期的炒賣之上，會引起市場發(fā)展的劇烈波動，影響市場作用的正常發(fā)揮。

　　對于中央銀行的任何貨幣操作，資本市場不必產(chǎn)生恐懼心理，但應該從中央銀行的行動當中看到市場的風險所在。每一個投資者應該準確判斷經(jīng)濟的走勢和企業(yè)利潤的走勢，以企業(yè)的價值投資為自己投資的目標，而不要寄希望于還有人會拿更多的錢把手上的股票買去。如果市場到了這樣的狀況，風險也就離它不遠了。-

　　(本文根據(jù)作者9月13日在“中國金融新棋局”論壇上的演講整理，經(jīng)本人審閱。)