隨著美聯儲降息，中國經濟中的泡沫可能會在未來幾年大幅擴張，而美國通貨膨脹將難以避免，外國投資者應賣出美國國債

　　《財經》特約經濟學家 謝國忠

　　隨著美聯儲降息，中國經濟中的泡沫可能會在未來幾年大幅擴張，而美國通貨膨脹將難以避免，外國投資者應賣出美國國債

　　在對降息壓力做出一個月時間的抵抗后，伯南克領導的美聯儲終于徹底轉變，于9月18日宣布將美國聯邦基金利率調低50個基點，降至4.75%。

　　這一舉動頓時驚動了市場，因為此前預計降息幅度僅為25個基點。而且，在此決定公布后的聲明中，美聯儲不再強調通貨膨脹危機，而顯得更加重視次貸危機對經濟增長的風險。在接下來的幾個月乃至數年內，這一轉變對美國及全球經濟形勢都將產生深遠影響。

　　從美聯儲聲明來看，基準利率很可能在2008年初降至4%。這會產生兩個顯而易見的后果，一是美國通貨膨脹會更高，二是美元進一步貶值。

　　中國泡沫將擴張

　　美聯儲降息的副產品之一，是中國經濟中的泡沫將會加速膨脹。一方面，中國已處于相當可觀的泡沫之中，目前高估的資產價值可能已與GDP總額相當。為了減緩泡沫擴張，中國必須使存款利率高于通脹率，這意味著未來加息200到300個基點。另一方面，美聯儲正在降息，預示著更多熱錢會流入中國。兩方面因素結合，將進一步擴大泡沫并加劇通貨膨脹。

　　中國面臨的狀況和東南亞15年前的情況非常相似。上世紀90年代初，美聯儲為避免“儲貸協會危機”帶來的房地產泡沫破裂，大舉降低利率。當時，東南亞也出現了通貨膨脹，房地產泡沫初顯，而且也是固定

匯率制度。美聯儲降息導致東南亞經濟體中貸款猛增，泡沫大幅擴張，終于在1997年破裂。

　　很多人認為，當時東南亞國家應將貨幣大幅升值，以防泡沫擴張。對此我不敢茍同。日元在1985年“廣場協議”后升值近一番，也未能防止資產泡沫產生。如果東南亞國家貨幣升值，可能會引發更多的投機交易。因為升值會使投資者感到樂觀，從而導致更多熱錢流入。

　　中國無法從東南亞或日本那里汲取到簡單的經驗教訓。事實上，似乎尚無一個國家在類似情況下成功地阻止過泡沫的發生。中國可能不得不通過行政干預這樣的非傳統手段來控制泡沫擴張。

　　首先，中國必須大規模迅速開發低成本住房。房產泡沫的一個主要支撐因素，是大眾對

房價超出自己承受能力的恐懼。在這種恐懼驅使下，很多人會無視自己的承受能力和房價來購房。而當人們確信市場中總有他們買得起的住房時，房產需求就會變得理性。

　　其次，中國需要為熱錢流入增設屏障。例如，警惕高報出口價、低報進口價等典型的熱錢流入途徑。此外，房地產公司海外IPO對中國來說并無意義，它將外資引入經濟中最熱的、泡沫性的部門，完全違背了中國的國家利益，應予停止。

　　中國能避免東南亞和日本走過的泡沫之路嗎？我并不樂觀。目前的泡沫中包含著巨大的利益，極難停止其擴張。既得利益者往往是那些有影響力的人，他們可以阻止有效調控政策的實施。我懷疑，泡沫可能會在未來幾年大幅擴張。即便北京奧運會后有所調整，泡沫仍會復蘇并變得更大，其規模甚至完全可能超過日本當年。

　　美國通貨膨脹難免

　　說回伯南克，他為什么改變心意呢？這是因為，任何個人都難以與眾人為敵。如果伯南克一意孤行，整個華爾街、國會山上的政客和次級房貸貸款者們都不會同意。四年后他任期結束，這些人將不再支持他。他可能丟掉工作，不得不告別豐厚的演講費和出版自傳的百萬美元合同，回到普林斯頓教書——但，至于為通貨膨脹淪落到那般田地嗎？誰能為通貨膨脹說話？誰又會為抗通脹勇士頒發勛章呢？

　　近年美國年通脹率約為2%，仍然較為溫和。但這只是暫時現象。正如格林斯潘最近所說，伯南克這屆美聯儲面對的通脹局面與格老在任時不盡相同。對此，我總結出四點區別。

　　第一，通貨膨脹前景更趨于上升而非下降。格林斯潘在位的年代，是以全球化和信息技術的發展引發通脹不斷下降為標志的。這兩種因素降低了勞動力對資本的談判能力。美國制造企業將工廠先后轉移到東南亞國家和中國，以降低勞動力成本。這種外包生產，對美國國內的勞動力市場無異于一股逆風。

　　信息技術能在以資本替代勞動力的同時提高生產效率。在以服務為中心的經濟下，它徹底革新了以往規模最大而生產效率最低的零售業部門。大型零售商的興起，可能是零售業在過去一個世紀內最重大的創新，它使生產者和消費者之間的配送成本大為降低。通過使用信息技術，單獨一家企業就可以管理跨越國界的大宗物流業務。隨著配送渠道集中于大型零售商，它們對眾多零散制造商的出廠價具備了越來越強的議價能力。而配送成本減少和產品出廠價降低都使通貨膨脹走低。

　　外包生產和信息技術改變了就業和工資的關系。這涉及到所謂“非加速通貨膨脹失業率(NAIRU)”，即失業率低于NAIRU時，工資將加速上升，迫使生產者提高價格，將增加的成本傳遞出去。而當企業有了諸如工廠外遷或以電腦代替勞動力等其他選擇時，企業就占據了更強勢的地位，可以抵抗提高工資的壓力，NAIRU就會降低。這讓美聯儲即使在緊縮的勞動力市場條件下也能保持低利率。

　　全球化和信息技術帶來的利益大部分已經被吸收。消費品制造工廠已遍布世界，信息技術也已融入生產、配送等各個環節。由這兩方面帶來的生產率提高將相當有限，且會很緩慢。從歷史上看，目前美國4.6%的失業率是較低的，即便失業在今后經濟趨緩條件下略有抬高，工資上漲壓力仍可能由于不斷上升的NAIRU而保持高水平。

　　另一個相關因素是生產率增長的放緩。全球化和信息技術減少了對勞動力的需求，并使美國勞動力向生產率更高的行業流動。這種勞動力轉移正是美國生產率在1996年至2006年間得以增長1%的重要原因。而當全球化和信息技術的收益被消化后，生產率增長就將放緩。

　　NAIRU上升與生產率增長放緩結合起來，對央行就意味著一場通貨膨脹噩夢。它會嚴重制約央行運用貨幣政策刺激需求的能力。即便在經濟放緩、失業率上升的情況下，通脹壓力仍可能增強。

　　第二，全球經濟正在經歷持續上升的通貨膨脹。格林斯潘在位時，新興經濟體始終處于危機之中，如20世紀80年代拉美債務危機、1994年墨西哥比索危機、1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯債務危機等。它們對美國經濟產生了通貨緊縮型的沖擊，嚴重降低了石油等的價格，且新興經濟體當時通過貨幣貶值來促進出口，美國進口價格總體上也被降低。

　　新興經濟體今日的狀況完全相反。經過數年貿易順差積累，它們擁有了大量資金，流動性過剩導致其資產市場迅速上升，進而刺激了國內需求。由于它們已經預留出上萬億美元以防不測，因此即便對美國的出口減緩，其國計民生仍可維持，哪怕出口減少也不會降低出口價格。事實上，新興經濟體不斷上升的內需占據了更多產能，以致需要提高出口價格。這樣，在目前美國經濟衰退的情況下，美國進口價格將不再下降。

　　第三，美元從2002年的峰值已下跌了20%。不過，美國通脹壓力尚未被完全吸收。如果美聯儲大規模降息，就會弱化美元幣值，并進一步增加通脹壓力。但由于美國需求巨大，能對供應商形成壓力，美國進口價格并未完全體現出美元的弱勢地位。例如，一些中國出口商因擔心失去美國客戶，就通過犧牲產品質量來壓低價格。而當產品質量問題浮出水面后，美國進口價格水平終將上升。隨著美聯儲降息，美元今后會繼續貶值，從而加劇通脹壓力。

　　第四，大宗商品價格保持在高水平。信貸危機本應使美國經濟衰退，導致大宗商品需求減少，從而降低其價格，但大宗商品價格反而上升了。我相信，原因在于流動性由信貸市場轉向了大宗商品市場。這解釋了最近這兩個市場間的反常關系。

　　今天的美國經濟中，惟一能降低通脹壓力的因素是信貸危機引起的消費需求減弱。當需求疲軟時，零售商往往降價促銷，因為他們需要及時清倉。這是目前通脹率看似溫和的原因所在。但當存貨售罄，零售商將減少進貨，就不用再降價了。

　　賣出美國國債此其時

　　不過，通貨膨脹稍高一點，對美國真的有什么危害嗎？從某種意義上說，通脹高一點，對美國是有好處的。

　　外國投資者持有的美國金融資產價值已超過美國GDP，如此龐大的規模，很大程度要歸功于華爾街的營銷技巧。當然，其中很大部分是已經貶值的次級債證券化產品。而通貨膨脹的上升、美元的貶值，將構成投資者的另一項損失。

　　通貨膨脹的受益者，是在次貸危機中真實債務下降的美國抵押貸款者，以及以

股票形式投資于次級債證券化產品的對沖基金。次貸危機發生后，一些對沖基金迅速陷入破產，但如果通貨膨脹能挽救房主，尚存的對沖基金就走運了。

　　目前最關鍵的問題是：誰來收拾危機的殘局？美國家庭與非盈利組織持有的房產價值，在2007年二季度達到了GDP的168%，而歷史平均水平約為100%。在之前的房產泡沫中，這一比例從未超過140%。如果需要三年時間使市場正�；�，而每年名義GDP增長6%(包括2%的實際增長率和4%的通脹率)，房產價格仍需下降30%，才能使其價值回復到100%GDP的水平。4%的通脹率是無法挽救美國抵押貸款者的。美聯儲可能得容忍更高的，甚至兩位數的通貨膨脹率。

　　我曾預測2006年，美國經濟2008年會經歷一次衰退，并將連續三年出現溫和滯脹，即2%的增長率與3%的通脹率并存。目前看來，2008年發生衰退仍是可能的。由于住房市場過于龐大，短期內很難恢復，因此滯脹會比我預期的更嚴重。通脹率很可能達到5%，而且不排除達到上世紀70年代兩位數水平的可能。

　　在封閉經濟中，通貨膨脹就是一場財富再分配的零和博弈。收益固定的投資者受損，而借款者獲利。由于美國對外負債非常龐大，通貨膨脹(至少是其中不可預期的部分)就可為美國經濟增值。它確實能鼓勵美聯儲容忍更高的通脹。不過，為什么美聯儲不干脆徹底放任通脹，讓所有外債都灰飛煙滅呢？

　　這是因為，外國投資者可能會看出苗頭，并立刻出售所有證券，而這將引起美國債券市場崩潰，給美國經濟帶來災難。所以，只有當外國投資者蒙在鼓里時，通脹才能使美國獲益。

　　你可能已經明白我的結論——如果你手里有美國債券，就要把它們賣掉。否則，美聯儲會犧牲你的利益來拯救面臨倒閉的美國房產擁有者。我的預感是，美國通脹率明年會上升到4%，此后還會更高。

　　外國投資者持有美國國債的40%，其中大多數投資者為各國央行，它們現在就該出售手里的債券。而這會讓國債收益率飆升，從而抵消美聯儲降息的影響。到時，美聯儲可能不得不改變政策，以安撫外國投資者的不滿。而若人們如羔羊般乖乖等待，那就活該被宰割了。