釘住制度如何釀成了泰國金融危機——亞洲金融危機10周年回望

　　作者：王 宇

　　1997-1998年，我曾在中國人民銀行國際金融研究小組工作，這個小組是為了應對亞洲金融危機專門建立的。10年來，那次震驚世界的危機始終沒有從我腦海中淡去，特寫此文，以紀念那段難忘的日子。

　　泰國金融危機是亞洲金融危機的導火索，理解泰國金融危機是理解亞洲金融危機的起點。毫無疑問，泰國金融危機是許多因素共同作用的結果，但根本原因泰銖釘住美元的匯率制度。下面這個故事將說明釘住匯率制度是如何釀成了泰國金融危機。

　　釘住制度使外匯市場失去自動調整的功能，造成經常項目巨額逆差

　　1984年6月, 泰國開始實行釘住“一籃子貨幣”的匯率制度，籃子中的貨幣與權重分別為：美元80%-82%；日元11%-13%；西德馬克6%-8%。泰國中央銀行每天公布中心匯率，浮動區間為中心匯率的±0.02%。在此制度安排下，泰銖對美元匯率長期維持在25∶1的水平上，成為實際上的釘住美元制度�！　�

　　1984-1995年，美元對主要貨幣持續走弱，泰銖隨之貶值，提高了泰國的出口競爭力。在此期間，泰國經濟以每年8%左右的速度增長，成為令世界矚目的“亞洲四小龍”。1995年，國際外匯市場出現逆轉，美元對主要貨幣的匯率由貶轉升，泰銖跟隨美元大幅升值，對出口產生了嚴重的負面影響。1991-1995年,泰國出口平均年增長率為18.17%。1996年，急劇下降為0.1%。實際上，即使沒有美元匯率逆轉的因素，長期實行釘住制度也會削弱企業的出口競爭力。也就是說，釘住制度屏蔽了匯率風險，再加上人為低估本幣，使外貿企業形成低價依賴，失去競爭激勵。泰國經濟主要是靠出口帶動的，出口下降導致泰國經常項目逆差迅速擴大。20世紀90年代初，泰國就出現了經常項目赤字，1995年達到162億美元，占GDP8.3%，比墨西哥1994年發生金融危機之前的7.2%還要高。

　　為了彌補經常項目赤字，泰國政府不得不過早開放資本項目、過分借入外債

　　在一般情況下,當一國經常賬戶出現逆差時，外匯市場會通過匯率水平的自動調整，使本幣貶值，從而降低本國商品的出口成本，增加出口，實現國際收支平衡。但在釘住制度下，由于泰銖匯價被人為固定，失去了對國際收支的調節功能。面對不斷擴大的經常賬戶赤字，泰國政府不得不加快資本市場開放步伐，通過各種各樣的優惠政策，包括外匯自由化政策(見表1)和高利率政策，吸引國外資本大量流入。當時泰國在資本賬戶開放方面,采取了兩項重要的措施,一是開放了離岸金融業務,推出了曼谷國際金融安排(Bangkok International Banking Facilities, BIBF)。在此框架下，泰國中央銀行向15家泰國商業銀行，35家外國商業銀行的泰國分行發放了BIBF的經營許可證，凡獲批準的商業銀行均可從國外吸收存款和借款,然后在泰國(out-in)和外國(out-out)以外幣形式貸款。二是泰國允許非居民在泰國商業銀行開立泰銖賬戶,進行存款或借款,并可以自由兌換。到1996年，泰國資本項目已經基本放開。 　　

　　為了彌補經常項目的巨額逆差，泰國還大舉借入外債，不僅外債規模迅速擴大，而且外債結構嚴重失衡。1992年泰國外債為396億美元，1996年增加到930億美元，相當于GDP的50%，平均每一個泰國人負擔外債1560美元。其中，短期外債占45%左右。并且，私人部門大量境外舉債，企業與銀行機構的資產負債結構幣種錯配，而且以外幣短期債務為主，用于本國非貿易部門尤其是房地產的長期投資。當泰國貨幣被迫貶值而利率上升時，債務負擔加重，引發了流動性和清償力問題。

　　釘住制度屏蔽了匯率風險，引起投機性資本大量流入

　　釘住制度實際上是一種由政府提供的匯率風險的隱含擔保。在這一制度安排下，泰國政府為本國企業、金融機構、投資者，以及國際債權人等提供了匯率風險的隱含擔保。由于釘住制度屏蔽了匯率風險，引起投機性資本大量流入。1989年，外國私人資本面向泰國的流出與流入分別在l000億泰銖左右，1994年分別達到15000億泰銖左右，4年間增加了10多倍。并且，在這些資本中，短期資本占比較大、增長較快。1995-1996年，非居民泰銖存款、經由BIBF的企業短期美元借款、股票市場的國外投資等急劇增加。僅從對銀行的債務余額看，1996年底的701億美元債務中就有65.2%為短期債務。

　　大量資本流入房地產市場和股票市場，形成資產價格泡沫

　　大量國際短期資本的持續涌入，不斷推高房地產市場價格和股票市場價格，引起資產價格膨脹。1996年，泰國近30%的國外貸款和80%的外國直接投資投放到房地產和股票市場上。同時，泰國金融機構還通過國際借貸投資房地產市場和股票市場。1997年前后,泰國各類金融機構對房地產市場的放貸占其放貸總額的50%左右,金融類股票占到泰國股票市場的1/3。1993-1996年，泰國住房貸款總額從4700億泰銖增加到7900億泰銖，房地產價格上漲了近400%。

　　表1：泰國外匯自由化改革要點一覽表

　　資料來源：田板敏雄“泰國的外匯匯率制度與外匯市場”《季刊經濟研究》1995年春

　　資產價格泡沫破滅加劇了泰銖貶值預期、加速了資本外逃

　　1997年，曼谷空置住宅達85萬套。同年2月，曼谷商業區的房屋價格開始下跌，跌幅達到22%。受此影響，泰國股市SET指數也由1996年初的1300點跌至1997年6月的500點, 跌幅超過60%。

　　房地產市場和股票市場泡沫破滅的直接后果是商業銀行不良資產急劇增加。1996年6月，泰國商業銀行不良貸款達到1兆7800億泰銖，不良資產率達到35.8%。1997年8月，國際債信評價機構認為，泰國金融貸款中有25%無法付息，大量企業和銀行無法清償債務，尤其是外債。泰國商業銀行不良資產急劇增加，摧毀了人們對泰國金融體系的信心，增加了市場對泰銖貶值的預期、加速了資本外逃。 　

　　釘住制度使泰國中央銀行喪失了貨幣政策獨立性，削弱了泰國政府抵御危機的能力

　　1995年，由于出口大幅下跌，泰國經濟增長明顯放緩。此時，需要實行擴張性貨幣政策、降低利率來刺激經濟增長。但是，由于泰銖正面臨著巨大的貶值壓力，為了維持釘住美元的匯率制度，泰國中央銀行被迫實行緊縮性貨幣政策，繼續提高利率。當時泰銖存貸款利率平均達到15%，為當時亞洲地區最高水平，超過國際平均水平的兩倍以上。高利率政策進一步抑制了投資和消費, 加劇了經濟衰退，并使商業銀行的不良資產情況進一步惡化，使風雨飄搖的泰國經濟雪上加霜。進一步增加了泰銖貶值的壓力，為國際投機者提供了可乘之機。

　　泰銖保衛戰的失敗引發亞洲金融危機

　　1996年，由于經常項目逆差迅速擴大、泰國經濟形勢急劇惡化，使泰銖面臨著越來越大的貶值壓力。為了維持釘住制度，泰國中央銀行通過加大對外匯市場的干預力度來保持泰銖穩定，這為國際投機資本提供了可乘之機。從1997年初開始，他們對泰銖發起了連續攻擊，主要通過本幣遠期合約和股指期貨合約形成鉗形攻勢。當時，泰國中央銀行曾經表示，“為保衛泰銖而戰，讓投機者血本無歸”。

　　1997年2月初,國際投資者開始行動，他們向泰國銀行借入高達150 億美元的遠期泰銖合約,在現匯市場大規模拋售,使泰銖貶值的壓力空前加大,引起泰國金融市場動蕩。泰國中央銀行動用了20億美元的外匯儲備進行干預，平息了這次風波，將泰銖對美元的匯率維持在25∶1的水平上。 　

　　1997年5月7日，國際投機者通過經營離岸業務的外國銀行,悄悄建立了即期和遠期外匯交易的頭寸。從5月8日起，以從泰國本地銀行借入泰國銖,在即期和遠期市場大量賣泰銖的形式，突然發難，沽空泰銖,造成泰銖即期匯價的急劇下跌,多次沖破泰國中央銀行規定的波動區間，引起市場恐慌。本地銀行和企業及外國銀行紛紛拋售泰銖搶購美元，泰國金融形勢進一步惡化, 泰銖對美元曾經貶值至27∶1。面對這次沖擊,泰國中央銀行動用了50億美元的外匯儲備進行干預。同時，還將離岸拆借利率提高到1000%，并禁止泰國銀行向外借出泰銖。在此一系列措施干預下,泰銖對美元匯率又回到了25∶1的水平上。

　　6月下旬，受泰國財長辭職的影響，本來就極度脆弱的泰銖對美元匯率猛跌至28∶1，泰國股市也從年初的1200 點下跌至461點，金融市場一片混亂。7月2日,泰國中央銀行不得不宣布放棄已經堅持14年之久的泰銖釘住美元的匯率制度，實行有管理的浮動匯率制度，當天泰銖對美元的匯率最低曾達到32.6∶1，貶值幅度高達30%以上。

　　泰銖大幅度貶值，不僅給泰國經濟造成重大災難，而且迅速波及菲律賓、馬來西亞、新加坡、韓國和印度尼西亞等整個東南亞地區，最終形成了震驚世界的亞洲金融危機。1997年7月至1998年1月，東南亞地區的貨幣貶值幅度達30%-50%，股市跌幅達30%-60%。據國際貨幣基金組織統計，亞洲金融危機爆發后的1998年，印度尼西亞經濟增長率跌至-13.7%，馬來西亞跌至-6.7%，韓國跌至-5.8%，泰國跌至-9.4%。僅在1997年，亞洲金融危機就給世界投資者造成了直接經濟損失7000億美元，為第一次世界大戰經濟損失的兩倍多。

　　泰國金融危機的教訓

　　第一，隨著經濟金融全球化進程加快，釘住制度可能成為金融危機的誘因。(1)在釘住制度安排下，匯率不能通過自由波動實現均衡，本幣被高估時可能導致國際收支危機和貨幣危機，本幣被低估時可能造成泡沫經濟和通貨膨脹。也就是說，匯率變動的壓力如果不能以自動調整的方式來化解，就可能以危機的方式釋放。(2)一國金融市場的開放程度決定其對匯率制度的選擇，如果說一個較為封閉的金融市場可與一個較為固定的匯率制度相匹配，那么，一個較為開放的金融市場則需要一個較有彈性的匯率制度。在開放經濟中，匯率波動可以提高短期資本流入的成本，減少熱錢的過度流入。(3)一個國家要實現資本項目可兌換，應該首先放開對匯率的控制，實行更具彈性的匯率制度。在匯率能夠自由浮動之前，大幅度開放資本項目，尤其是取消對短期資本流入的管制是非常危險的，因為穩定的匯率會使國際貨幣投機成為一種沒有風險或者風險極小的事情。(4)釘住制度使中央銀行喪失了貨幣政策的獨立性和自主權，削弱了泰國政府抵御金融危機的能力。在釘住制度下，隨著資本項目開放，泰國利率水平的變動必須與美元利率變動保持一致，否則，泰銖與美元之間利差的變動導致短期資本套利活動加劇。1993-1994年，泰國出現了經濟過熱現象，中央銀行無法通過對利率政策的調整來穩定物價，因為當時美元利率較低，如果提高泰銖利率，利差擴大將導致短期資本的進一步流入，增加泰國的通貨膨脹壓力。1995-1996年，泰國經濟增長乏力，但由于當時美聯儲提高了美元利率，所以泰國中央銀行不僅不能降低泰銖利率，刺激經濟；相反需要進一步提高泰銖利率，以維持與美元較高的正利差，防止資本外流。

　　第二，擁有一個穩定的金融體系對于防范金融風險、抵御金融危機具有特殊重要性。泰國的制造業發展較快，但金融市場相對落后，資本市場缺少效率，過度依賴銀行信貸，金融機構的盲目信貸創造了股票市場和房地產市場的泡沫。當泡沫破滅時，金融機構的破產導致了銀行擠兌與恐慌。

　　第三，外債的規模與結構應當控制在合理的范圍內。從國外大量貸款，特別是短期貸款過多是金融危機發生的一個重要原因。危機前泰國短期貸款數額最高時曾達到1200多億美元，是當年國家外匯儲備的三至四倍。 　

　　第四，逐步擴大匯率的浮動幅度，不斷提高匯率形成的市場化水平，當匯率接近均衡水平，即不存在過大的升值或貶值壓力時，主動退出，可以使退出成本最小。相反在本幣匯率面對較大調整壓力的情況下，被動地、突然地退出，會造成匯價超調，從而引起金融市場劇烈波動。1997年7月2日，泰國政府宣布放棄釘住匯率時，曾估計匯率風險會自動阻止國外投機者對泰銖的炒作，泰銖匯率將很快穩定下來。但是，沒有準備、被動退出引起混亂，進一步增加了市場的緊張情緒和恐慌性拋售，當時泰銖的貶值速度遠遠超過了泰國中央銀行的預期。

　　泰國金融危機釀成和爆發的路徑

　　　作者單位:中國人民銀行金融市場司