向松祚

　　編者按

　　宏觀調(diào)控正面臨各種考驗：匯率升值預(yù)期揮之未去，通脹預(yù)期卷土重來；資產(chǎn)價格持續(xù)攀升，反復(fù)加息收效不明；國際收支順差增勢不減，流動性過剩依然嚴(yán)重；信用擴(kuò)張大幅超標(biāo)(上半年銀行新增貸款達(dá)2.6萬億元，全年控制指標(biāo)是3.5萬億元)，勞動力成本上升舉世關(guān)注……

　　面對這一系列內(nèi)在和外在環(huán)境壓力，宏觀調(diào)控需要更高超的智慧和技藝，也需要更開闊的視野和思維方式。為此，我們今日刊登王建和向松祚兩位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)者的文章，他們分別從事實與理論兩方面，對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢作出了判斷，并提出了自己的真知灼見。

　　在人民幣升值預(yù)期和資產(chǎn)價格暴漲預(yù)期揮之不去的條件下，加息遏制通脹之效果甚微。若要穩(wěn)定資產(chǎn)價格暴漲預(yù)期，首先必須穩(wěn)定

　　我曾在9月5日的《第一財經(jīng)日報》評論版撰文指出：我們將很快邁入高通脹、高利率時代。最近有不少朋友多次問我：既然人民幣維持升值預(yù)期，怎么又出現(xiàn)通脹預(yù)期，兩者究竟是怎樣的邏輯關(guān)系？通脹預(yù)期能夠緩解人民幣升值壓力嗎？

　　此問題重要而有趣，牽涉到最基本的貨幣理論。本文試圖結(jié)合當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，簡要解答兩者之關(guān)系。

　　利率平價理論派不上用場

　　匯率、利率、物價是左右整個經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行最基本的三大變量。三者之內(nèi)在邏輯規(guī)律，是貨幣理論之核心課題。厘清三者之邏輯規(guī)律，亦是制定貨幣政策或宏觀調(diào)控政策之根本出發(fā)點。

　　相關(guān)的基本理論架構(gòu)有四：(1)貨幣數(shù)量論：描述貨幣供應(yīng)量與通脹之關(guān)系。運(yùn)用該理論的主要困難有二：一是定義和量度貨幣供應(yīng)量，并不簡單；二是貨幣供應(yīng)量之變動與通脹變動之間，時間上有滯后，滯后時期往往沒有明顯之規(guī)律。當(dāng)然，全球化時代，貨幣數(shù)量論應(yīng)該是全球貨幣數(shù)量論，即我們分析全球和一國的通貨膨脹，必須考察全球儲備貨幣之制度安排以及全球貨幣或信用創(chuàng)造機(jī)制。

　　(2)費雪等式(以經(jīng)濟(jì)學(xué)大師Irving Fisher得名)：描述預(yù)期通脹率與名義利率(或貨幣利率)之關(guān)系，即名義利率＝真實利率＋預(yù)期通脹率。此理論實證上的主要困難是：真實利率和預(yù)期通脹率無法或很難準(zhǔn)確量度，經(jīng)濟(jì)學(xué)者往往用事后通脹率(ex-post CPI or WPI)和事后真實利率(ex-post real interest rates)來近似驗證二者之關(guān)系。

　　(3)利率平價等式：描述預(yù)期匯率變動與名義利率之關(guān)系。此理論的主要困難也是預(yù)期匯率變動幅度很難量度，一般用遠(yuǎn)期外匯市場或期貨市場之匯率來近似模擬。

　　(4)購買力平價等式：描述通脹水平與匯率變動之關(guān)系。此理論實證上的困難自成一家，筆者《不要玩弄匯率》一書有非常詳盡之考察，讀者有興趣可以參考。

　　一百多年的理論和實證研究表明：從全球范圍和長期趨勢來看，全球貨幣數(shù)量論和費雪等式與實際經(jīng)濟(jì)體系之運(yùn)行軌跡，符合得相當(dāng)好；利率平價理論次之；購買力平價理論又次之，幾乎與實際經(jīng)濟(jì)完全不符。

　　全球貨幣數(shù)量論和費雪等式揭示了兩個最基本的真理：(1)基礎(chǔ)貨幣(儲備貨幣)之大幅度擴(kuò)張(即超過真實經(jīng)濟(jì)增長之?dāng)U張)，或信用總量之大幅度擴(kuò)張，必然導(dǎo)致通貨膨脹。(2)預(yù)期通脹之上揚(yáng)，必然導(dǎo)致名義利率之高企。美國資本市場之表現(xiàn)最為顯著：一旦投資者預(yù)期通脹上升，國債收益率必然上升(即國債價格下降，收益率上升。長期國債收益率是衡量長期名義利率之最佳指標(biāo))。

　　我推測全球經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入高通脹、高利率時代，就是以全球貨幣數(shù)量論和費雪理論為邏輯出發(fā)點。

　　利率平價理論其實是基于簡單的資本市場套利行為，正如購買力平價理論乃是基于商品服務(wù)市場之套利行為一樣。它們與現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡符合得很差，一點兒也不奇怪，因為即使是被稱為全球化時代的今天，各國之資本市場、商品服務(wù)市場之整合遠(yuǎn)不完善，套利行為的一價定律并不成立。

　　匯率升值預(yù)期

　　主要改變資產(chǎn)價格預(yù)期

　　近幾年中國經(jīng)濟(jì)之走勢，顯然不符合利率平價理論，這讓許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者感到迷惑不解。因為依照利率平價理論，本幣升值預(yù)期將導(dǎo)致國內(nèi)名義利率水平上升和國內(nèi)通貨收縮。然而事實恰恰相反：國內(nèi)名義利率一直處于上升趨勢，通脹壓力不斷累積，通脹預(yù)期不斷攀升。該如何解釋此一現(xiàn)象呢？

　　我的基本假設(shè)是：本幣升值預(yù)期之主要效果不是降低國內(nèi)名義利率，而是改變投資者對國內(nèi)資產(chǎn)價格之預(yù)期(主要是房地產(chǎn)市場和股票市場之投資收益率)。(1)本幣升值預(yù)期首先觸發(fā)貨幣替代行為，即投資者紛紛將外幣(美元)兌換為人民幣，期待升值以賺取匯率差價；(2)若被兌換的人民幣能夠方便地投入流動性高的資產(chǎn)，扣除風(fēng)險因素，投資者不僅可以賺取匯率升值收益，而且賺取資產(chǎn)價格上漲收益；(3)資產(chǎn)市場服從“5%~95%”之規(guī)律：即率先進(jìn)入資產(chǎn)市場之資金，讓資產(chǎn)價格上漲預(yù)期自我實現(xiàn)，誘使其余95%資金大舉入市，進(jìn)一步推高資產(chǎn)價格上漲預(yù)期；(4)依照基本經(jīng)濟(jì)模型，若資產(chǎn)價格上漲幅度超過真實經(jīng)濟(jì)增長幅度(量度兩者之差距的指標(biāo)很多，譬如股市和房地產(chǎn)市場之平均漲幅與真實GNP增長速度之差額；信用擴(kuò)張速度與真實GNP增速之差額等)，且貨幣供應(yīng)量相對彈性，則通脹率和名義利率必然雙雙走高。

　　上述四個階段，正是2005年以來中國經(jīng)濟(jì)走勢之基本特征。

　　通脹預(yù)期和匯率貶值

　　最近有一個相當(dāng)流行的觀點：中國出現(xiàn)通脹預(yù)期，將緩解人民幣升值壓力。此論點似是而非。

　　邏輯上，匯率、利率、通脹分別由貨幣市場、資產(chǎn)市場(股市、債市、房地產(chǎn)市場)、商品和服務(wù)市場決定。經(jīng)濟(jì)體系之一般均衡或平穩(wěn)運(yùn)行，要求三大變量相互協(xié)調(diào)一致。某個變量出現(xiàn)劇烈變動或偏離均衡，其他兩個變量將隨之變動。困難在于：三大市場相互關(guān)聯(lián)、錯綜復(fù)雜。宏觀經(jīng)濟(jì)分析的主要任務(wù)，就是要找到導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)波動的關(guān)鍵變量，以及追尋其他變量隨之變化的基本規(guī)律或軌跡。

　　此處我們只分析一種情形。假若匯率是左右整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之關(guān)鍵變量，那么利率和通脹將隨匯率之升值或貶值而相應(yīng)變化。我們需要特別注意的是：匯率持續(xù)升值預(yù)期條件下，整體經(jīng)濟(jì)將依照怎樣的軌跡運(yùn)行。匯率持續(xù)升值預(yù)期之主要效果，是改變資產(chǎn)價格預(yù)期，誘使資產(chǎn)價格暴漲，名義利率和預(yù)期通脹將隨之雙雙上揚(yáng)。只要資產(chǎn)價格上漲之預(yù)期收益(扣除風(fēng)險溢價)，超過其他投資渠道之收益(譬如銀行存款利息或真實經(jīng)濟(jì)投資收益)，資產(chǎn)價格將繼續(xù)上漲。

　　一旦資產(chǎn)價格上漲之預(yù)期收益(扣除風(fēng)險溢價)小于銀行存款利息或真實經(jīng)濟(jì)投資收益，甚至小于預(yù)期通脹率(即本幣購買力之貶值幅度)，資產(chǎn)價格暴漲之預(yù)期將逆轉(zhuǎn)。資產(chǎn)價格掉頭向下之主要效果是：資產(chǎn)價格暴跌將導(dǎo)致個人財富銳減和企業(yè)財務(wù)狀況惡化，迫使消費者減少真實消費，企業(yè)縮減真實投資，從而推動名義利率和預(yù)期通脹雙雙下降，整體經(jīng)濟(jì)陷入蕭條。

　　上述動態(tài)過程中，只要通脹預(yù)期積累到一定程度，讓資產(chǎn)價格上漲之預(yù)期收益＋匯率預(yù)期升值幅度-風(fēng)險溢價＜外幣投資收益；或本幣投資預(yù)期收益＋匯率預(yù)期升值幅度-預(yù)期通脹率(本幣購買力貶值幅度)＜外幣投資收益，海內(nèi)外投資者將大規(guī)模以本幣兌換為外幣，匯率升值預(yù)期必然逆轉(zhuǎn)，本幣開始快速貶值。

　　換言之，資產(chǎn)價格上漲預(yù)期開始逆轉(zhuǎn)之前，匯率升值預(yù)期可能率先逆轉(zhuǎn)；資產(chǎn)價格逆轉(zhuǎn)或開始下降初期，“貨幣替換效應(yīng)”將迫使匯率大幅度貶值，加劇通脹(甚至有可能將經(jīng)濟(jì)推入滯脹深淵)；整體經(jīng)濟(jì)陷入通縮或蕭條之后，匯率將持續(xù)走低或反復(fù)動蕩。宏觀經(jīng)濟(jì)分析最麻煩、最苦惱的問題，就是經(jīng)濟(jì)變量變化之間，時間順序上不是千篇一律，因果鏈條不是那樣單純。然而，基本邏輯關(guān)系依然存在。

　　穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期

　　才能穩(wěn)定資產(chǎn)價格預(yù)期

　　根據(jù)前述的簡單分析架構(gòu)和各種相關(guān)數(shù)據(jù)，我們可以得到如下基本結(jié)論：

　　(1)2005年以來，支配中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢之關(guān)鍵變量是人民幣持續(xù)升值預(yù)期，升值預(yù)期之主要后果是觸發(fā)資產(chǎn)價格暴漲預(yù)期，名義利率和預(yù)期通脹隨之雙雙上揚(yáng)。

　　(2)預(yù)期通脹是匯率升值預(yù)期之后果，而匯率升值預(yù)期完全是美國政府和國際熱錢共同施壓和推波助瀾之結(jié)果，目前不斷累積的通脹預(yù)期，短期內(nèi)不會緩解升值壓力。

　　(3)從股票賬戶和基金賬戶開戶數(shù)、銀行存款轉(zhuǎn)移規(guī)模、新股申購資金凍結(jié)量、國際收支順差等多方面數(shù)據(jù)判斷，考慮到公眾普遍對奧運(yùn)會、政府換屆、世博會的樂觀預(yù)期，以及美國持續(xù)對人民幣升值施壓，中國資產(chǎn)價格上漲預(yù)期還將持續(xù)一段時間。

　　(4)在人民幣升值預(yù)期和資產(chǎn)價格暴漲預(yù)期揮之不去的條件下，加息遏制通脹之效果甚微。然而，政府宏觀調(diào)控之工具實在有限。目前的選擇只能是連續(xù)加息，并輔之以行政干預(yù)(限制銀行信貸擴(kuò)張、提高房屋按揭貸款首付比例、嚴(yán)查信貸資金流入股市等)。一個可能的選擇是大幅度加息。然而，政府既擔(dān)心戳破資產(chǎn)價格泡沫，又擔(dān)心對真實經(jīng)濟(jì)增長傷害過猛，所以只可能選擇緩步小幅加息。

　　(5)最重要的是：若要穩(wěn)定資產(chǎn)價格暴漲預(yù)期，首先必須穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，即消除人民幣持續(xù)升值之預(yù)期；其次是嚴(yán)格監(jiān)管熱錢流入資產(chǎn)市場。對此，我的主要建議是：其一，政府要以壯士斷腕之勇氣，讓匯率固定在適當(dāng)范圍；其二，放緩QFII或縮減其規(guī)模、嚴(yán)格控制外部熱錢進(jìn)入資產(chǎn)市場；其三，取消結(jié)售匯，完全放開個人和企業(yè)對外投資。(作者為華友世紀(jì)公司董事長，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授)插圖/蘇益