【觀點爭鳴】

　　-關(guān)注熱錢，實際上最主要的是關(guān)注國際收支失衡。而透過國際收支的持續(xù)失衡，可以透視出中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題，可以看到還有很多深層次的矛盾。

　　-恐怕不能指望匯率對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)產(chǎn)生多大影響。日本1985年以后大幅度升值，雖然從1985年到1987年有略微的貿(mào)易逆差，但是 1987年以后一直貿(mào)易順差。

　　-要在短期，甚至于中期內(nèi)保持一定的貿(mào)易順差，保持一定的外匯儲備。這樣逐步把人民幣變成一個國際化貨幣，才能從根本上打翻身仗。

　　-隨著宏觀經(jīng)濟總量工具的運用，各部門進行政策協(xié)調(diào)，財政政策、金融政策和產(chǎn)業(yè)政策同時發(fā)揮作用，可能監(jiān)管效果更好一些。

　　曲鳳杰：

　　對于熱錢的危害，應該看得更遠一些。關(guān)注熱錢，實際上最主要的是關(guān)注國際收支失 衡，因為透過國際收支持續(xù)失衡，可以透視出中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題，映射出中國經(jīng)濟內(nèi)在的一些深 層次矛盾。為什么采取了那么多措施之后，還是治標不治本？因為中國跟韓國等東亞模式國家一樣長期奉行出口拉動戰(zhàn)略，導致整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、供給結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都是出口偏向型的，貿(mào)易部門過度發(fā)展，非貿(mào)易部門相對萎縮。

　　2004年大量資本內(nèi)流時期，也在研究怎么遏制。當時匯率還沒有調(diào)整，有方案提出人民幣升值一次性到位，把預期徹底改變。

　　也有人提出小步調(diào)整，但是這樣會使預期進一步強化。現(xiàn)在看來人民幣確實在一步一步 上升，而根據(jù)我的追蹤調(diào)查，并沒有感覺到因為人民幣小幅上升引起大量資本流入。最近這段時間是因為資產(chǎn)價格泡沫，引起了外管局的重視，所以正在進行一些專項檢查。但事后檢查的辦法肯定不是治本的，最根本的辦法是引導升值預期，一方面還是要通過減順差、減儲備降低升值壓力；另一方面，還是要通過匯率制度和機制調(diào)整，讓市場發(fā)現(xiàn)合理均衡匯率。

　　李稻葵：

　　熱錢進入，恐怕不能說完全都是賭人民幣升值因素，實際上比較理性地來計算，熱錢從人民幣升值中獲得的收益還是有限的。

　　恐怕不能指望匯率對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)產(chǎn)生多大影響，這一點可以從理論上和經(jīng)驗上看到。日本1985年以后大幅度升值，150%以上的升值，雖然從1985年到1987年日本有略微的逆差，但是 1987年以后一直順差。匯率，只要物價的期望值是比較穩(wěn)定的，在一個市場經(jīng)濟體制中它是一個多余價格。匯率無非是 把兩國之間的物價水平互相翻譯一下而已，從長期來看，在市場經(jīng)濟機制比較順暢的條件下，匯率的高低是無所謂的。

　　為什么匯率對順差、貿(mào)易結(jié)構(gòu)影響有限呢？任何兩國，包括中美兩國之間的貿(mào)易差額，主要取決于兩個因素：一是相對價格的變化，一是相對儲蓄率的影響。換句話說既取決于美國百姓和中國百姓，對同一個產(chǎn)品在兩個國家之間的價格的高低判斷，也取決于一個典型的美國家庭和一個典型的中國家庭每年的儲蓄多少。相對儲蓄率的差別影響，遠遠超過相對價格的影響。

　　曲鳳杰：

　　我認為這是因和果的關(guān)系。我們經(jīng)常認為是原因的，實際上 是結(jié)果。比如說美國的低儲蓄和中國的高儲蓄，與外匯儲備增加的關(guān)系。究竟哪個是因哪個是果？經(jīng)常項目順差等于儲蓄剩余，但理論上并沒有告訴我們，是因為有儲蓄剩余才有經(jīng)常項目順差，還是有經(jīng)常項目順差才有儲蓄剩余。中國的高儲蓄是什么原因呢？有消費習慣的原因，也有制度上的原因，但最重要的原因是收入水平低。利用低勞動成本參與國際分工，這也是中國自己選擇的外向型發(fā)展模式。為了貫徹這一戰(zhàn)略，中國采取了低估匯率的匯率政策。所以，高儲蓄實際上跟我們奉行的發(fā)展戰(zhàn)略不無關(guān)系。另外，中國高儲蓄和美國的經(jīng)常賬戶赤字，也與整個國際貨幣體系有關(guān)。美國經(jīng)常項目的持續(xù)逆差，是靠東亞這些高儲蓄國家提供源源不斷的資本流入維持的。雖然中國已經(jīng)成為最大的債權(quán)國了，但是仍然天天擔心熱錢跑了怎么辦。根本原因是美元是國際貨幣，而人民幣不是。

　　李稻葵：

　　正因為如此，靠短期匯率調(diào)整是達不到效果的。這個格局怎么能打破呢？就是要在短期，甚至于中期內(nèi)保持一定的貿(mào)易順差，保持一定的外匯儲備。這樣逐步把人民幣變成一個國際化貨幣，才能從根本上打翻身仗。

　　李德：

　　現(xiàn)在有很多問題值得研究。一個是流動性為什么這么多，增長這么快。而且財政收入為什么增長這么快，大大超過GDP的增長。央行也不清楚為什么M2增長那么高。發(fā)票據(jù)對沖，雖然成本不是 很高，但對沖只是一個被動的措施，不能從根本上解決問題。

　　實際上我們需要思考一個問題：首先熱錢流入是不是都是壞事情？可能有一部分熱錢，能夠把企業(yè)收益率進行調(diào)整，重新分配資金，因此也不見得是壞的。當然熱錢規(guī)模太大也不行，會導致泡沫。

　　如果從宏觀角度來考慮，中國目前的經(jīng)濟發(fā)展階段，還沒有脫離出口導向型，進口增加很慢，并且出口還都是勞動密集型的，所以這幾年貿(mào)易順差可能越來越大。但是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整是需要很長時間的。如果經(jīng)濟結(jié)構(gòu)沒有調(diào)整過來，想通過短期的貨幣政策，把整個情況扭轉(zhuǎn)過來是比較困難的。

　　考慮到這些問題，熱錢的流動可能還要持續(xù)好多年。

　　李稻葵：

　　所以監(jiān)管是一個必須考慮的現(xiàn)實問題。去年12月份，泰國政府想監(jiān)管熱錢流入，但是 采取一些措施之后，股市馬上大跌。實際上在泰國，包括現(xiàn)在的印度、墨西哥和俄羅斯，股市中有50%以上都是外資，比例遠遠高過中國。而且他們對資金的流出沒有任何限制。

　　我們還是要抓住“寬進嚴出”原則，因為怕的是出，而不是進。原則上來講，資本賬戶的開放要做得非常慢，避免出現(xiàn)問題。但金融服務一定要放開，但是資金不要跑。等到中國金融市場規(guī)模足夠大，監(jiān)管足夠好，有一定穩(wěn)定性以后再開放。

　　曲鳳杰：

　　我認為資本項目開放是一個趨勢，在經(jīng)常賬戶開放、資本賬戶有限開放的情況下，資本管制的成本已經(jīng)很高，管制的效果已經(jīng)不是很好。

　　從政策角度來說，還是要穩(wěn)步前進，逐步擴大資本市場開放。雖然亞洲金融危機之后，有些國家加強了管制，但是不能有特別激進的政策，比如嚴格資本流出等。另外就是建立預警機制。隨著資本賬戶開放，包括

證券短期資本賬戶逐步開放，必須建立相應的預警機制。

　　同時我還是強調(diào)匯率政策的調(diào)整不是匯率水平的一步到位的調(diào)整。目前，研究均衡匯率的很多，但中國現(xiàn)在這個數(shù)據(jù)狀況和轉(zhuǎn)型國家的特點，沒有人能知道什么樣的匯率更合 適，所以還是要完善匯率形成機制，靠市場逐步發(fā)現(xiàn)合理均衡價格。

　　在這樣一個過程中，

人民幣匯率的國際化，也要逐步地進行。

　　李德：

　　監(jiān)管的不僅僅是熱錢問題，而是國際收支平衡問題。實際上制度漏洞造成的熱錢流入也比較厲害。過去也使用過一些行政手段進行監(jiān)控，這些手段怎么使用得更好？一方面要隨著情況變化不斷地進行修正，另一方面可以采用一些經(jīng)濟手段，例如利用稅收政策來進行限制。

　　所以行政手段要不斷完善，應該從宏觀來把握，包括經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整問題，國民收入再分配問題，財政金融這兩個手段的使用問題等。

　　比如說可以在央行采取利率政策的同時，

財政部采取稅收政策，雙管齊下。各部門進行政策協(xié)調(diào)，財政政策、金融政策和產(chǎn)業(yè)政策同時發(fā)揮作用，可能效果更好一些。