議題4：過剩了嗎？

　　觀點爭鳴：

　　-銀行資金是否存在嚴重流動性過剩，對此還沒有十分肯定的答案。

　　-從中國實體經濟和虛擬經濟的一些表現來看，流動性過剩已經存在。

　　-中國經濟高速增長了20年，到底需要多少流動性，有待認真研究。

　　-對流動性過�？捶ú灰唬�是因為混淆了流動性存量與流量的概念。

　　-從銀行角度看，資金出現過剩；但從社會方面尤其是小企業資金仍短缺。

　　-討論流動性是否過剩，應該研究有效需求和有效供給。

　　張禮卿：

　　中國是否存在嚴重的流動性過剩？對此，我們可能需要進行更為仔細的研究。首先，當前談論很多的外匯儲備增長過快問題，是不能成為所謂流動性過剩的標志的。中國雖然已經有上萬億美元的外匯儲備，但如果扣除掉合理保有量，可能就多了4000～5000億美元。如果考慮到其中有很大一部分已被央行票據所沖銷(央行票據已經達到3萬億元人民幣之多)，那么可以認為外匯儲備過度增長所引起的貨幣供應部分已經在很大程度上被收回來了。

　　其次，有人認為當前存在的資產泡沫是一個標志。問題在于，泡沫應該怎么來定義？資產泡沫是否真的很嚴重？從股市看，過去1年多時間里的股價上漲，可能更多的是股權分置改革的效應，而不能簡單地看成是股市本身的供求失衡。

　　管濤：

　　從中國現在實體經濟和虛擬經濟的一些表現來看，流動性過剩已經存在。我認為，從實體經濟來看，國家調控使用的經濟手段沒有用，上了行政手段立刻就有一些效果，但是維持時間非常短，投資存在反彈的壓力。這說明，社會上的資金很多。1980年代中期日本的經驗說明，在流動性泛濫的時候會帶來兩個泡沫：一部分資金進入生產領域造成產能過剩，另一部分資金則進入了金融市場。中國經濟如果沒有處理好，很可能重蹈日本覆轍。

　　從當前中國金融市場的表現來看，

房地產市場的價格越調控越高；特別是大量游資炒作，已把

房價推到泡沫的邊緣。而股票市場上漲，雖然有基本面和制度變革的因素，但是也很不踏實。像這種瘋狂的行情，我個人認為存在流動性過剩的因素。

　　李言賦：

　　中國經濟高速增長了20年，需要多少流動性，有待認真研究。流動性過剩這一概念是相對而言的，應該有一個比較基準。如果以國民經濟增長速度，或者是以GDP值來比較的話，需要用發展的眼光來衡量。

　　馬青：當前對流動性過�？捶ú灰唬�因為混淆了流動性存量與流量的概念。從定義來說，很難給流動性下準確的唯一性定義。就像對天氣必須用氣壓、溫度、風力、濕度等一系列指標來描述，流動性的定義也非常復雜。

　　在我看來，當前是銀行資金存量過剩，流量并沒有過剩。由于儲蓄超過貸款的差額巨大，貨幣市場的資金價格也很低，所以存量肯定過剩。但是，各種描述流量的指標均顯示，流動性最泛濫的是2004年；而2005年、

　　2006年則是偏緊。請看以下指標：

　　-熱錢流入：最猖狂的是2004年秋到2005年春，后來量變小了。

　　-外匯儲備：按照絕對量來算，2006年是最大的。但增長率最高的是2004年，增長50%；2005年增長34%；2006年增長30%，逐年趨降。

　　-央行對沖力度：2004年對沖掉外匯貸款的40%，2005年為60%，2006年對沖掉80%。至于沒有對沖掉的部分，2006年絕對量還不到2004年的一半。

　　-央行基礎貨幣：2004年大約增長20%左右，2005年大約為16%，2006年大約增長14%。

　　-貨幣乘數：由于提高了準備金，貨幣乘數也跌了下來。

　　以上所有指標都表明，去年銀行資金存量過剩，流量不斷縮緊。如同盲人摸象，站在不同的角度，結論可能會不一樣。

　　王元龍：

　　從銀行角度看，資金已出現過剩；但從社會方面尤其是小企業角度看，資金依然短缺，很多小企業沒有資金且不惜借高利貸籌資。但是，幾家國有銀行上市以后出現資金非常充裕，甚至中國四大銀行中有三家的資本充足率已經超過國際標準，錢都貸不出去。這在一定程度上也表明，銀行資金的確過剩了。因此我贊同張禮卿的觀點，即從中國社會內部的角度看是資金短缺；而從整個國際收支來看，判斷流動性過剩還是符合實際的。

　　管濤：

　　我想強調的是，在討論流動性是否過剩時，主要應該研究有效需求和有效供給問題。剛才幾位專家都提到，國內有很多潛在的資金需求還沒有被滿足。我倒是認為，國內現在的有效需求不足。不過，我們在資金供給方面也同樣存在問題。應該認真思考一下，流動性是否存在絕對過剩？還是應該更探討產生過剩的根源在哪里？

　　議題5：過剩根源

　　觀點爭鳴：

　　-根源三因素論1：中國儲蓄率過高；外貿順差增長迅速；外資熱錢進入。

　　-根源三因素論2：全球性高儲蓄；全球性低利率；全球性金融衍生品快速發展。

　　-根源三因素論3：中國投資結構存在問題；中國儲蓄不能有效轉化為投資；美日等國通過貿易赤字輸出資金，形成流動性泛濫。

　　-根源三因素論4：國際收支不平衡；國內資金配置效率低下；原先經濟戰略和政策的失誤。

　　-內外因素論：內因是公共財政收入增長和企業收入增長雙加快；外因是外匯儲備增長比較快。

　　李言賦：

　　由于中國這幾年GDP增長很快，吸引了國際上大量的熱錢進入。國內儲蓄率過高、外貿順差增長迅速再加上外資進來比較多，這些是形成流動性過剩的三大原因。

　　馬青：

　　我認為，流動性泛濫的根源有三方面，即高儲蓄、低利率和衍生產品快速發展。

　　首先從量上看，造成過剩的原因歸根結底是儲蓄過多；不僅一個國家儲蓄過多，全球都儲蓄過多。

　　再從價格因素看是利率低。目前全球多是由央行控制利率。以美國為例，從互聯網泡沫破滅到“9·11”以后，美聯儲連續減息，長期維持1%的低利率，造成全球流動性價格非常低，也成為流動性加大的根源。

　　第三個因素，這是很多人忽視但非常重要的，即金融衍生產品發展迅速。如果考察全球貨幣供應量(M2)與全球GDP的比值，即馬歇爾K，過去若干年都比較平穩，看不出流動性泛濫，也沒有明顯的通脹。究其原因，在于全球的現金只占整體流動性的1%，M2占11%，債券(包括ABS、MBS)只占13%，而金融衍生產品占比高達75%。再從另一組數據看，目前全球現金大概僅為全球GDP的10%左右，而全球的衍生產品則是全球GDP的8倍，衍生產品的增長速度也是全球GDP增長速度的5倍。這也就解釋了，為什么流動性推高了資產價格，卻沒有推高超市里的商品價格。

　　管濤：

　　流動性過剩的根源我也認為有三個方面：

　　首先，是儲蓄與投資關系的協調問題。我并不是說中國的投資率太高了，而是講投資結構問題；包括投融資體制需要改革，要朝著真正市場導向去優化。當然，儲蓄率過高是非�，F實的問題。這一方面導致消費動力不足，另一方面造成過度儲蓄。剛才其他專家也提到，這幾年政府財政收入與企業盈利都增長很快，使得政府和企業的儲蓄傾向也增強了，造成儲蓄和投資擴大。而且通過出口，貿易順差也在增長。本來一個國家經濟熱的時候，貿易收支狀況是惡化的，但是中國相反，經濟越熱，貿易順差越大。這在很大程度上反映出儲蓄投資的比例關系失調，問題的根源還是出在經濟體制和投資結構上。

　　其次，由于中國金融市場欠發達，因此儲蓄不能有效地轉化為投資。中國的流動性絕對過剩嗎？從國家層面來看，無論是外匯還是人民幣發行量，都比較充裕，卻不能得到有效利用，因此才形成了流動性過剩。一方面社會上有很多錢，另一方面又有很多項目缺乏正常渠道融資�，F在，基本是通過銀行體系來配置信貸資源；而銀行的風險評估有其局限性，無法做到以不同層次的金融市場來滿足不同層次的投資和融資需要，影響了儲蓄向投資有效轉化。

　　第三，美日等國通過貿易赤字輸出資金，形成流動性泛濫。這也成為中國流動性過剩的外部原因。美日等發達國家很長一段時間來實行擴張性的財政貨幣政策，雖然有著其自身經濟發展的考慮，但客觀效果是造成套利交易量加大，形成了流動性效應，而其中很大一部分流入像中國這樣的順差國。

　　王元龍：

　　流動性過剩無疑是許多因素共同作用的結果，關鍵在于隱藏在其背后的三方面關系：

　　一是國際收支不平衡問題。由于流動性過剩和國際收支不平衡非常相關，要解決流動性過剩，必需要先解決國際收支不平衡問題。

　　二是國內的資金配置效率低下。目前人們談到的流動性過剩和銀行存貸差過大，這都只是表面現象。更深層次的問題是資金配置的結構問題。簡單來說，就是資金配置沒有效率、渠道不暢。大量的資金需求是通過銀行間接融資獲得，直接融資所占比重很少。

　　三是原先的經濟戰略和政策的失誤。我們可能需要反思一些戰略方面的偏差，比如說外資、外貿政策等，而其后果最突出的表現就是國際收支不平衡。

　　管濤：

　　談到國際收支不平衡，這與外匯管理有關系。但我認為，強制結售匯體制與流動性過剩與否沒有必然聯系。目前，外匯管理局在企業開外匯賬戶方面已經非常自由了。企業出口有外匯收入后，按照其上年度經常賬戶外匯收入的80%和支出的50%來核定額度；超過額度的，90天以內可以自愿保留，等等。實際上，經過這幾年不斷地提高經常賬戶可保留外匯賬戶的限額，企業實際保留賬戶上的外匯余額與限額之比是不斷下降的。

　　至于

匯率形成機制，它只是導致流動性過剩的原因之一，而不是最主要的原因。因為匯率并不是國際收支順差里一個決定性因素，只是一個渠道和傳導機制。

　　張禮卿：

　　關于流動性的過快增長，可能有內外兩個原因。內部原因是公共財政收入增長比較快，企業的收入增長也比較快；外部原因則是外匯儲備增長比較快。當然這兩者其實也是密切相關的。

　　議題6：過剩程度

　　觀點爭鳴：

　　-流動性過剩是一種超經濟貨幣發行的現象，可以用貨幣數量理論來衡量流動性過剩。

　　-按照貨幣數量理論的方法，理論上很嚴密，但操作上有點困難。

　　-在發達的金融市場，用“價格”方法(也就是利率)來衡量比較準確；而對于新興市場來說，可能用數量型指標更有意義。

　　管濤：

　　當前有學者在衡量流動性過剩量時，用了如下方法：即外匯儲備1萬億美元相當于獲得8萬億元人民幣，央行發行票據對沖掉2萬億元，再乘以乘數，就得出30萬億元這個數字。我認為，這樣的方法似乎太過粗糙，也不太科學。如果根據銀行存貸差來衡量，也只能說明銀行體系流動性比較多。而已經對沖掉的那部分，是否都是經濟運行正常所需，也無法確定，因為有些央行票據或者債券是銀行必須購買的，并不一定合理，也過于簡單。

　　我認為，流動性過剩是一種超經濟貨幣發行的現象，就是說貨幣發行超過了經濟正常運行的一種需要。因此，可以用貨幣數量理論來衡量流動性過剩，用經濟增長加上平減指數，再和貨幣供應量的增長進行比較。如果貨幣供應量增長超過這兩個增長之和，超過部分就屬于超經濟發行。

　　張禮卿：

　　我認為管濤的思路是對的。但我不清楚，這個測算中假設的經濟增長合理值應該是多少。與這種經濟分析法相比，其他人的測算大多屬于靜態方法，只是簡單加減法，在理論上不一定十分嚴密。經濟分析方法在理論上比較嚴密，但操作上有困難。

　　周小川行長提出，應參考商業銀行超額準備金率，這肯定是對的，但這僅僅是從銀行體系內部來看問題。如果跳出銀行體系，我們就需要問：現實中是否還存在很大的潛在貸款需求？那么多中小企業和農戶不能獲得足夠的信貸支持說明了什么？為什么一方面存在著大量的不能獲得滿足的貸款需要，另一方面卻是整個銀行體系的流動性過剩？答案可能在于，中國的金融體系仍然存在嚴重的結構性缺陷。而從整個經濟均衡的角度講，正是由于這些潛在的貸款需求沒有被滿足，銀行才出現了這么高的超額準備金率。

　　馬青：

　　我在前面提到過，流動性并沒有唯一的定義。不過在金融市場比較發達的國家，用“價格”方法(也就是利率)來衡量比較準確；而對于像中國這樣的新興市場來說，可能用數量型指標來衡量更有意義，因為利率是管制的。這樣我們便可以理解，為什么在美國衡量流動性時要看中性利率水平，或者用名義GDP的增長率與美聯儲利率之差來代替衡量。但是在中國，當前還無法使用這一方法來衡量流動性是否過剩或者其程度如何。

　　議題7：推高股市之手？

　　觀點爭鳴：

　　-流動性只是中國資產價格上漲所需要的諸多必要條件之一，但不是一個新的動力。

　　-資金過剩并不是導致股票上漲的充分條件，但肯定是必要條件。

　　-流動性對股市上漲肯定有正面影響，但未必是全面影響；不是絕對的關系，也不是因果關系。

　　-中國的資金不像發達國家那樣經過有效且均衡的配置，因此目前貨幣供應量在中國是個無效約束條件。

　　馬青：

　　過去幾個月，我一直在反駁一種觀點，即所謂流動性泛濫推動了中國資產價格重估。原因有兩個：

　　先從流動性的流量上看：2006年偏緊，真正流動性泛濫是在2004年，那時股市并沒有起來，反而在偏緊的2006年股市才起來，這說明兩者沒有相關關系。若比較中國的M2增長曲線、利率曲線與A股的增長曲線，也會發現沒有一點相關性。

　　再來看看流動性的存量：2004年時儲蓄同樣很高，而那時候為什么儲蓄沒有大規模進入股市呢？我認為，應該是許多其他動力推動了資本市場，而流動性只是一個大環境而已。可以說，股權分置改革、投機心理和新上市公司質量提高，這些都是推動力量，但是我不認為流動性是推動力量。

　　打個比方吧：一個戰士，你給他同樣充分的彈藥，結果他在2004年打了敗仗，2005年又打敗了，2006年卻打贏了。這說明，彈藥充裕只是取勝的諸多必要條件之一，但肯定不是轉敗為勝的關鍵。所以從這個角度上講，流動性也只是中國資產價格上漲諸多必要條件之一，但不是一個新的動力。

　　管濤：

　　對此，我有點不同看法。市場上資金流動性過剩跟股市價格上漲，我認為還是有關系的。資產價格上漲跟通貨膨脹都是貨幣現象。市場上貨幣多，并不意味著馬上就會通貨膨脹，但是逐漸地，其影響會傳導到最終的商品市場，也會傳導到金融市場上。

　　就像以上所談的那個比喻：戰士再勇敢，如果沒有充足的彈藥，其戰斗力還是會受到很大制約。然而，有了充足的彈藥，并不意味著一定取勝，但是肯定還是有聯系的。也就是說，資金過剩不是導致股票上漲的充分條件，但肯定是必要條件。

　　李言賦：

　　現在A股市場很火，是否因為流動性過剩導致，有很多的爭論。我認為流動性對股市上漲肯定有正面影響，但未必是全面的影響。因為這一年多股市增長很快，但是一萬億美元的外匯儲備，不是去年一年形成的，而是若干年積累的。所以不完全是由于流動性過剩引起的股市上漲。其原因還是因為政策層面利多，再加上公司業績普遍不錯等其他因素。前些年股市曾幾次出現過火爆行情，但當時的市場流動性并不過剩，所以股市上漲和流動性之間的關系不是絕對的，也不是因果關系。

　　馬青：

　　在全球來說，流動性跟股市資產價格的確密切相關，但目前在中國并非如此。去年11月17號，華爾街日報全文刊登了弗里德曼關于流動性的研究，有幾張非常詳細的數據圖表，對比1929年美國經濟危機、

　　美國的互聯網泡沫和日本1980年代末那三個泡沫期間M2和股值變化的關系，說明相關性非常大。原因就是這些國家的資金都是經過有效且均衡的配置，因此貨幣供應量是個有效約束，會有很大影響。但是目前在中國，資金還沒有達到這樣的配置水平，因此流動性是一個無效約束條件。這也就解釋了，為什么央行連續5次調整存款準備金率對股市都沒有多大影響。

　　議題8：過剩危害

　　觀點爭鳴：

　　-首當其沖深受其害的就是商業銀行，意味著其收益要產生問題。

　　-在中國不太可能造成通貨膨脹，因為中國經濟增長不是靠消費拉動，而是靠投資拉動。

　　-居民可支配收入占國民收入在過去10年下降了近10%，使流動性創造的供給大于需求。

　　王元龍：

　　流動性過剩，對商業銀行來說是一個很嚴峻的挑戰，因為首當其沖深受其害的就是商業銀行。

　　中國的商業銀行已經完成了股份制改造，特別是作為上市公司，他們需要關注收益，但是現在銀行資金過剩，意味著其收益要產生問題。特別是中國的商業銀行，迄今為止還處于傳統的商業銀行階段，主要通過利差賺取利潤。而在國際先進銀行，手續費等中間業務占其收入的絕大部分。

　　此外，流動性過剩會直接導致過度競爭，特別是惡性競爭，同時也必然會增加商業銀行的信貸風險和利率風險。流動性過剩還將造成資產價格的上漲，大量資金會追逐房地產、基礎資源和各種金融資產，從而可能導致經濟運行產生問題。如果經濟出現大的波動，商業銀行的貸款恐怕又要產生很多壞賬，更加劇了其生存壓力。

　　管濤：

　　有人擔心流動性過剩的另一個危害是造成通貨膨脹，因為世界上成熟市場經濟國家的經濟成長表現為消費旺盛，消費價格也隨之攀升。不過我認為，此情景在中國不太可能發生。因為成熟市場經濟國家都是消費型經濟，而中國的經濟增長是靠投資拉動的。

　　原來中國的貿易順差只占GDP的3%～4%，去年已經達到9%。這與中國經濟發展模式有關，而且其中的因素還互相強化和推動，使得產業結構不夠優化。這主要體現在，第一產業比重呈下降趨勢，第二產業出現上升，第三產業則基本上平穩，甚至有些地區出現下降。此外，由于加工制造業創造就業的能力遠遠沒有服務業強，因此加工制造業越發展，相對的就業就越困難，進而導致收入下降，消費低迷，創造的產能只能去出口；形成貿易順差后，儲蓄和投資缺口則越來越大，并使這一循環鏈條不斷強化。

　　馬青：

　　關于為什么在流動性泛濫的情況下沒有出現通脹，我有一些補充性說明。比較一下中國和印度的增長模式，雖然中國GDP比印度增長快，貨幣信貸增加速度也比印度快，為什么中國的通脹比印度低呢？實際上，就是因為中國經濟增長是靠投資而不是靠消費拉動的。而且在國民收入的分配當中，太多地傾向于其他方面，而不是居民戶。按照我們的最新計算，居民可支配收入占國民收入在過去10年不斷下降，降了將近10個百分點，造成全國的消費能力并不是很強。結果，流動性創造出來的供給要大于創造出來的需求，也就沒有造成太大的通脹壓力。