-　尹中立

　　始發于2007年年初的美國次貸危機正在一浪高過一浪地沖擊美國乃至全球的金融市場，但截至8月底，中國的金融市場和房地產市場似乎沒有受到什么影響，就在全球股市大跌的過程中，我國股市創出了新高，股票市值第一次超過了GDP。我國的房價依然在高位運行。每次危機的發生，總有其深刻的內在原因。對于美國次貸危機發生原因的探究，比只關注其直接影響要有意義得多。因此，我們不得不認真思考這樣一個問題：美國樓市真的和中國的樓市沒有什么關系嗎？答案當然是否定的。

　　從金融角度分析美國樓市對中國樓市的影響

　　首先，美國的樓市投資理念對中國樓市投資理念產生了影響。在中國，經常可以聽到這樣的話：中國的房價上漲很正常，你看看美國的房價，上漲的速度不也很快嗎？其中的邏輯十分清楚，美國的樓價在上漲，因此，中國的房價也應該上漲。可見，美國樓市的不斷上漲在一定程度上助長了中國樓市投資者的信心。

　　其次，美國樓市對中國樓市產生影響還在于美國貨幣政策對中國貨幣政策的影響。“9·11”之后，美國政府為了緩解恐怖襲擊和新經濟泡沫破滅對經濟的沖擊，采取了放松銀根的貨幣政策，大幅度降低利率，增加貨幣供應量，同時讓

美元匯率不斷貶值。這一系列的貨幣政策操作在讓美國經濟免遭短期衰退的同時，其副作用也日漸顯現出來：美國的樓市逐漸活躍，進而快速上漲，出現了類似股市的“非理性繁榮” 局面。在2000～2005年間，美國很多城市的房價上漲幅度超過100%，房價與租金的比率以及房價與中等收入的比率都達到了歷史最高水平。

　　美國寬松的貨幣政策不僅刺激了美國國內樓市的繁榮，而且也對中國的房地產市場產生了影響。由于人民幣匯率在2005年7月之前是采取盯住美元的固定匯率制度，當美元不斷貶值時，人民幣實際上也處于不斷貶值狀態，這刺激了中國貿易順差的不斷擴大，導致人民幣升值壓力逐漸增加。我國外匯儲備的大量增加又意味著中央銀行以越來越大的數量向市場供應基礎貨幣。受此影響，我國的貨幣供應量一直居高不下。如此多的貨幣供應使銀行出現了流動性過剩，資金過剩必然使資產價格出現膨脹，而由于股市在2001 年到2005年期間處于泡沫破滅階段，房地產市場幾乎成為吸收這些過剩資本的惟一領域。

　　為了緩解國際資本投機人民幣的壓力，人民銀行不得不讓人民幣的存款利率與美元存款利率之間保持一定的“距離”。從2004年底至2006年6月的1年多時間里，美聯儲多次上調利率，但中國的利率只上調了兩次，而且2006年的一次利率調整只上調了貸款利率。利率未能大幅度的調整，使虛熱的中國房地產市場難以得到久旱的“甘露”。

　　由此可見，“9·11”之后美國擴張性的貨幣政策不僅直接或間接地導致了中國貨幣供應量的擴張，而且封堵了中國利率上調的空間，其結果導致了中國樓市與美國樓市的共同“繁榮”。

　　從運行趨勢看，美國樓市價格和石油價格的快速上漲使美聯儲意識到通貨膨脹壓力的增加，迫使美聯儲自2004年之后收緊貨幣，美國的多次加息給中國的貨幣政策操作提供了一定空間。但好景不長，自2006年6月份以來，美國樓市已經出現了明顯的降溫跡象，美聯儲為了防止樓市出現“硬著陸”，加上國際油價的大幅回落使美國通貨膨脹的壓力驟減，美聯儲收縮貨幣的步伐出現暫停的跡象。比較理想的前景是，美國的樓市經過短暫的回落后，出現“軟著陸”或出現反彈，使美聯儲保持當前的貨幣政策或繼續進行加息的操作，從而可以使中國贏取時間與空間進行匯率改革和宏觀經濟的調整。

　　最讓筆者擔心的是美國樓市出現“硬著陸”(從目前的情況看，這種假設越來越接近現實)。當初，美聯儲為了緩和科技股泡沫的破滅及恐怖襲擊對經濟的影響而采取了放松銀根的政策，結果刺激了樓市泡沫的興起。而如今，如果出現美國樓市大幅度下跌的局面，美聯儲很可能再次采取放松銀根的政策。對于中國來說，很可能面臨這樣的結局：在美國放松銀根的同時，對人民幣匯率施加更大的壓力，更多的國際資本流向中國，中國的外匯儲備繼續大幅增加，金融和經濟領域的流動性更加過剩，股市和樓市的價格繼續大幅度上漲，泡沫迅速膨脹。最后在外界的壓力下，人民幣大幅度升值，國際資本從中國撤出，經濟出現降溫，資產泡沫破滅。這就是當年日本的“前車之鑒”。

　　從實體經濟角度分析美國樓市對中國樓市的影響

　　上述分析是從金融角度來看美國樓市下跌對中國樓市及整個宏觀經濟的影響，這里隱含著一個重要的假設前提，即美國的貨幣政策操作繼續有效。也就是說，如果美國樓市泡沫破滅，美國貨幣當局能夠通過擴張的貨幣政策操作來避免經濟的“硬著陸”，就如同2001年之后的情況一樣。然而，分析最近一年多的美國經濟形勢，尤其是2007年3月份以來的美國次級按揭證券風波，使筆者感覺這樣的假設前提可能是不成立的，也就是說，樓市下跌可能會導致美國經濟“硬著陸”。

　　從2006年6月份開始，美國的樓市開始出現明顯的疲態。2006年上半年，美國GDP 按年增長了4.3%，其中個人實質消費支出增長為3.7%，約占GDP總量的70%。盡管從總體上看GDP和個人消費支出在上半年都呈現出強勢的增幅，可是第二季度對比第一季度卻出現了明顯的落差。這個落差主要是個人消費支出疲軟所致：第一季度個人消費支出的增幅為4.8%，但是第二季度突然下降到2.8%。導致個人消費出現下降的主要原因是住房消費的疲軟。根據美國聯邦住房企業監管局辦公室的報告顯示，2006年第一季度全美房價按年率計算上漲8.8%，而第二季度僅上漲了4.7%，這是1975年以來房價漲幅下降最快的一個季度。據美國商務部統計，2006年7月未售的住房數量創下了11年來的新高，新房銷售跌至近兩年的新低,存貨增至730萬棟。接著美國金融市場開始不斷出現不祥之兆：次級按揭證券的違約率不斷增加，到2007年7月，該比率已經超過15%，正在向歷史最高記錄沖刺。

　　種種跡象表明，美國的房地產市場已經進入了一個轉折時期，持續多年的繁榮景象將很難再現，即使官方減息，也無力使房地產市場升溫，因為住房空置率太大，房價必須降低才能消化這些庫存。

　　這對于美國經濟來說是非常糟糕的結果，因為美國經濟對房地產已經產生了嚴重的依賴。據報道，自 2001年美國經濟復蘇以來，新創造的就業崗位中有30%(140萬人)與房地產市場有關。2004～2005年，美國GDP的中30%來源于房地產及其相關產業。美國的房地產行業成了名副其實的“支柱產業”，如果該行業出現較大幅度的下滑，將會對美國的就業及經濟增長產生巨大的沖擊。

　　在美國國內，有一種非常有影響力的觀點認為，即使房地產價格下跌，也不會對美國的就業和經濟增長產生嚴重的影響，其依據是20世紀90年代初的房地產也曾經出現過波動，但并沒有對美國的經濟帶來大的影響。的確，上一波房地產泡沫破滅出現在20 世紀90年代初，當時的美國失業率也曾經上升，但只持續了非常短的時間后，高科技產業迅速崛起，由房地產泡沫破滅而拋出的剩余勞動力很快被下一波的需求所接納。 2001年前后也出現了1995年之后的類似情況，當新經濟泡沫破滅后，美國通過降低利率來刺激本已開始復蘇的房地產行業(美國的

房地產業是從1997年開始復蘇的)，用房地產行業來替代網絡科技行業，使美國經濟保持了持續快速增長。而目前，我們一時還看不出有其他任何行業，像當年的高科技行業一樣，可以將這一波房地產泡沫拋出的剩余勞動力吸收，很難看到哪個行業可以充當下一階段美國經濟增長的“龍頭”。

　　那么，如果美國經濟出現“硬著陸”，對中國的房地產行業及整個宏觀經濟將產生什么樣的影響呢？

　　這要從中國的經濟結構說起。

中國經濟增長的主要動力之一不是個人消費支出，而是外需的增長，特別是美國消費者對中國產品需求的增長。從2001年到2005年，中國出口貿易平均增長率為 25%，而2004年和2005年的增幅分別達到35%和28%。2004年，出口增長占全國GDP增長的2%，而2005 年這一比例上升到4%，2006年進一步上升到6%以上。

　　如果將經第三國或中國香港轉出口的貨品計算在內，中國對美國的出口價值約占中國出口總額的50%，所以在很大程度上，中國的出口增長速度取決于美國的需求。又因為中國的出口以消費品為主，因此美國對個人消費品的需求帶動了中國的出口經濟。美國的消費需求在很大程度上決定了中國出口制造業領域投資規模的增長速度，如電廠、港口、公路及鐵路運輸建設等出口制造業所必需的硬件設施。

　　總而言之，外需直接或間接地帶動了中國65%的國內投資。美國個人消費支出的強勢增長與隨之產生的消費品需求，刺激了中國的投資增長。如果2007年之后美國個人消費支出增長放緩或收縮，勢必對中國的出口增長產生較大影響，中國的出口可能會出現零增長甚至負增長的情況。

　　可見，分析美國樓市對中國的影響不僅要從金融角度，還要從實體經濟角度。有可能出現的情況是，在美國樓市衰退初期，由于消費的慣性作用，美國對中國的進口速度并不會明顯減少，這時美國的貨幣政策對中國的貨幣政策影響較大，在美國停止提高利率的同時，人民幣出現更大的升值壓力，中國金融體系的流動性更加過剩。

　　但美國樓市出現明顯的“硬著陸”跡象后，中美之間的實體經濟影響會越來越大，從而將出現美國的樓市拖累中國樓市的結局。2007年8月份之后，隨著美國次貸危機的加重，美歐國家的經濟增長將出現明顯的減速，中國出口增長和貿易順差的擴大將難以為繼，中國的出口可能面臨1997年以來最嚴峻的考驗。-

　　作者單位：中國社會科學院金融研究所