2003年下半年中國出現了第一輪經濟過熱，最后誘發了2004年年中的宏觀調控。但是調控以行政手段為主，沒有在流動性上做文章。

　　于是，工業投資泡沫壓下來了，新的泡沫又在產生，出現2006年中國房地產市場的一次重大擴張。于是又開展了一輪房地產市場的調控，但依然是以行政手段為主，仍然沒有觸及到流動性這個根本問題。

　　所以房地產市場出現穩定以后，資金又流到別的領域，來了一個股市的瘋漲。隨著股市升溫，“泡沫”擔心開始出現，又對股市采取了一系列調控政策，但還是沒有解決資金流動性問題，這些資金又重新流回到房地產，流回到工業投資。

　　我認為，在流動性問題不解決之前，中國宏觀經濟中的根本問題沒有辦法得到全面的、根本的解決。

　　⊙本報記者 朱周良

　　某種意義上說，陶冬作為中國經濟問題專家在國際上的知名度，甚至超過國內。用他自己的話說，這是中國經濟飛速發展給他創造的機遇，“全世界對于中國信息和分析的渴求”將他推到了現在的地位。

　　陶冬的日程很滿，就在我們約定在浦東香格里拉見面的當天一早，他還得趕往浦西與英特爾全球總裁會面。身處全球投行巨頭瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師的位子，陶冬常常是“今天跟中國人民銀行的高官碰面，第二天又去見美聯儲官員”。

　　陶冬對中國經濟問題的熟悉與其全球化研究視野，使得他的觀點常常被人們所重視。這一次恰逢他公務來滬，有幸收到當面一聊的邀請，記者就圍繞一些熱點問題對他進行了一次深入的專訪。

　　解決流動性過剩是根本

　　上海證券報：當前，各界對于中國經濟過熱的爭論十分激烈，您曾經成功預言了中國在2004年的那一輪調控，那么您對現在的調控形勢如何看？

　　陶冬：中國經濟還正處在一個比較大的信貸擴張和流動性泡沫周期之中。這個周期其實在2003年就已開始，其特點是中國經常項目和資本項目(政府購匯除外)雙順差，

人民幣升值壓力巨大而市場出現單邊預期。這些導致外匯儲備大幅度增加和國內資金流動性急劇上升。

　　由于資本成本過低、流動性過大，2003年下半年中國出現了第一輪經濟過熱，其特點是工業投資迅速上升，并制造出大量產能過剩，最后誘發了2004年中的宏觀調控。但是當年5月-7月三個月以“一刀切”的形式使得銀行貸款斷流，調控幾乎全是以行政手段主打，通過行政指令迫使銀行減少貸款，而沒有在流動性上做文章。于是，工業投資泡沫壓下來了，但是其他新的泡沫又在產生，出現2006年中國房地產市場的一次重大擴張。又開展了一輪房地產市場的調控，但依然是以行政手段為主，輔助以房地產政策和稅收政策，仍然沒有觸及到流動性這個根本問題。所以房地產市場出現穩定以后，資金又流到別的領域，來了一個股市的瘋漲。隨著股市升溫，泡沫擔心開始出現，又對股市采取了一系列調控政策，但還是沒有解決資金流動性問題，這些資金又重新流回到房地產，流回到工業投資。

　　我認為，在流動性問題不解決之前，中國宏觀經濟中的根本問題沒有辦法得到全面的、根本的解決。

　　上海證券報：那么您認為應該怎么辦呢？

　　陶冬：行政手段是退燒藥，可以減緩一些癥狀，不過治標不治本。中國今天更大的問題是，資金太便宜，而且越來越便宜。利率是2%的時候，通脹是-1%，實際利率是3%；現在利率上升了到3.5%，通脹則是5.6%，實際利率反倒變成-2%。(編者注：本數據在央行9月15日加息前。)

　　盡管中國今年一直在加息，但貨幣政策沒有跟上經濟發展的腳步，資金成本大幅度下降，這樣對于中國經濟的整體發展和長期穩定是不利的。

　　許多公司老總現在認為，做生意不如搞資本運作。辛辛苦苦做實業三年得來的盈利，比不上資本運作一次圈過來的錢，于是大量資金就由實業流到資本市場。從長期來看，這樣的狀況是不健康的。

　　類似的情形在上世紀80年代的日本也曾出現過。其實中國政府也擔心會出現和日本一樣面臨“失去的10年”，因此積極采取匯市干預，管理人民幣過快升值，但這些措施并沒有制止中國出現當年日本80年代中期的現象：流動性泛濫、產業資金流向虛擬經濟、公司間交叉持股、樓市／股市泡沫化以及通脹加劇。

　　我個人認為，

匯率是經濟整體中的一部分，不是能夠長期壓抑的。這就好比一壺沸騰的水，你把壺口堵住了，蒸汽還會從其他地方漏出來。名義匯率不升，我們看到實際匯率在升值，通過通貨膨脹，通過工資上漲，通過資產增值，最終對經濟的實際作用是一樣的，推高成本，減少出口。但這個過程會進一步增加不同經濟部門之間關系的扭曲，制造資產泡沫。

　　在雙順差之下，中國貨幣升值理所當然。中國的生產率和工資收入增長都遠超過世界上其他一些地方，這無疑會使得貨幣的相對價格(匯率)相應提高，人民幣的大幅升值在所難免，只是以何種形式而已。短期內我相信會以實際匯率升值的形式出現，譬如工資增長，通貨膨脹上升，資產升值等等。人民幣名義匯率的升值步伐早晚也會加快，但這可能需要一些時間。

　　非食品通脹

　　或成下一輪上漲重要動力

　　上海證券報：您認為未來政府在貨幣政策方面是否還會有更多緊縮舉措出臺？

　　陶冬：首先國家需要對通脹前景有一個認識。年初開始，許多機構都不約而同地表示，中國的通脹是糧食通脹，幾個月后能夠緩下來。這樣的說法隨著時間推移不斷往前修正，但結論不變：通脹三個月后會下來。

　　我個人認為，中國的糧食通脹暫時下不來。今年夏糧是豐收的，但是國家收購價格大漲之后，農民還是不愿賣糧，因為他們有通脹的預期；供應增加未必一定帶來價格下降。其次，今年的秋糧收成可能不會好，今年中國南澇北旱的局面十分嚴重。加上豬藍耳病因素，生豬供應明年年中前難有起色。我認為，中國的糧食和肉類價格仍然看漲，也許能用行政手段暫時將食品價格穩定住，但大幅下降的機會不大。

　　非糧食通脹是更大的問題。中國現在面臨一個全社會的通脹預期改變。老百姓對于通脹下一步的預期走勢和6月以前明顯不同，接下來不可避免帶來的是工資上漲、租金上漲以及服務業漲價。

　　一旦糧食通脹轉移到下游環節，一旦通脹預期起來，服務業價格上漲不可避免。我個人認為，中國的食品通脹基本維持在8%左右。而非食品通脹目前是1%，我相信年底會達到2%，明年底可能高達4%，成為拉動中國通脹下一輪上漲的重要動力。

　　上海證券報：您對解決當前的問題有何建議？

　　陶冬：糧食通脹一旦形成以后，短期內很難改觀。中國出現糧食短缺問題，其實是過去幾年糧價暴跌、對農民利益沒有足夠重視而導致的。農民養豬種糧的積極性沒了，需要時間來愈合。現在很多地方提高了生豬收購價，但養豬積極性依然不高。另外，這也是工業化過程中一個不可避免的現象，因為耕地在減少，最有效率的農業勞動力大量進城打工，糧食生產見頂趨勢明顯。我認為應該大量進口外國的糧食和肉類，通過國際市場來補貼國內糧食供需失衡。

　　A股估值偏高但泡沫不大

　　上海證券報：能不能談談您對當前A股市場的看法？

　　陶冬：對內地股市，我的總體評價是：估值偏高，但泡沫不大。我的擔心主要源自散戶的過度投機行為。不過最近散戶開始出現基金化趨勢，這是一個可喜的現象。中國股市的市盈率比世界其他地方高很多，這背后其實有其必然性。中國的資本賬戶不開放，絕大多數老百姓的錢也在10萬元以下，要他們去買美股、買石油期貨不現實。他們只有幾個有限的投資渠道，要么放在銀行，要么在樓市，要么在股市，考慮到銀行存款利率一直為負的情況，資金流到股市和樓市也是沒有選擇的選擇，是受大環境所迫。

　　在這種情況下，股市高市盈率也是難免的，這是中國資本市場的一個現實。我上午和英特爾總裁聊天時他就問我，為什么A股的市盈率可以這么高，我也坦白地告訴他，如果英特爾來A股上市，保證它的市盈率會比現在大多數A股

股票都要高。

　　另外，中國經歷了許多結構性的改革，包括入世、銀行業改革、企業所得稅減免、資本市場改革以及企業高管激勵機制等等，這些結構性的變化都是在股票市盈率中看不出的，但對提高生產率極有幫助。同時，中國企業第一二季度盈利增長很多在70%以上，這在其他市場很難看到。

　　所以，我對A股的看法是，第一，不要輕言過熱；第二，要慢慢治理，而不要用政策來“一棍子打死”。在供應方面，我覺得可以通過國有股減持和大型H股回歸等途徑，逐步拉低市場平均估值，同時把資金引向境外。我認為這些舉措是正確的，對于市場的沖擊要小過直接打壓股市的行政措施。

　　上海證券報：上市公司半年報剛剛披露完畢，總體盈利增長超過70%，但其中投資收益占了很大一部分，您對此有何看法？上市公司大量參股券商的行為是否正常？有無風險？

　　陶冬：企業參股是企業行為，最終市場會證明其投資決策正確與否。這本身我覺得沒有必要加以討伐，更應該通過政策加以限制。企業今天的問題是，資金太多、太便宜，而且在本業投不出去，甚至也不想投，在這種情況下買一些其他資產也無可厚非。

　　券商確實是一個周期性很強、波動很大的行業。但是中國資本市場還處在起步期，10年、20年甚至50年來看這是不是一項合理的投資，恐怕不是現在能說得清楚的。重要的是，這些企業不能大幅度地偏離主業。因為從歷史上看，世界許多國家出現過大公司甚至是藍籌公司偏離主業，走向金融業，走向控股公司，最終往往都沒有好結果。

　　-人物素描

　　碰到了幾次好“運氣”

　　⊙本報記者 朱周良

　　談到他自己，陶冬一再強調，他這一生碰到了幾次好運氣。

　　他說，第一次運氣是出生在了一個愛讀書的家庭。在他童年時期，盡管當時社會上讀書的氛圍很淡，但陶冬的父母都酷愛讀書。“我在3、4歲的時候，晚上父母都在讀書，我也搬個小凳子在那讀書，養成了一個讀書和觀察問題、思考問題的習慣”，這也為他個人的發展奠定了一個很好的基礎。“當時考上大學，不過是比別人多讀過幾本書而已。”陶冬說，他不會打麻將，也不唱卡拉OK，不抽煙不喝酒，就是喜歡讀書，喜歡思考。

　　陶冬的第二次機遇是在上世紀80年代中期。那時候已經有不少中國學生到美國留學，但幾乎都集中在物理、化學等理工科。陶冬的本科是在北京外國語大學學日語，但卻幸運地連跳“兩級”，先是從語言類考到了財經類大學讀研究生，緊接著又跳到美國去讀經濟。“這是一個機遇，我甚至都還沒考托福或是GRE，美國方面已經愿意給我獎學金，因為當時那些學校經濟系根本沒有中國學生。”

　　博士畢業后，美國的就業市場非常差，陶冬便到日本去闖蕩，用上了日語的本行，做研究員。不過，很快他又遇到了第三次機遇———中國股在香港開始火起來。1994年初，香港出現了第一波H股高潮，“我去參加一個朋友的婚禮，即興發表了一通對股市的看法，第二天就被一個朋友邀請去香港玩一玩，原來他們在物色中國經濟分析師。我就這么稀里糊涂地被一張免費飛機票由日本帶到了香港，進入了證券業。”

　　“接下來的機遇就是中國國力的爆炸式增強。我從不起眼的分析員，做到一個在全球都有一點知名度的中國經濟分析師，離不開中國的崛起。”他不無感慨地說。陶冬談個人成就，總是談機遇和別人的幫助，很少提及自己的天資、努力。

　　陶冬認為他和他的團隊迄今為止打得最漂亮的幾仗，一是在1997年成功地對亞洲金融風暴作出了預測。“在1997年初，我們就指出，一場以貨幣為觸發點的金融危機可能正在泰國產生，并可能對其他東南亞國家造成連鎖反應，不過最終這次危機對亞洲經濟體的沖擊和傷害大大超出了我們的預期。”

　　陶冬還對他的團隊預言2004年中國經濟過熱頗感自豪。“在2003年夏天，我就提出要警惕中國經濟的‘無通脹過熱’，到2004年初過熱跡象已經非常明顯，鋼鐵廠、水泥廠遍地開花。當時官方的說法是不要輕言過熱，但我預計政府會在年中出臺緊縮舉措，而事實上調控最終發生得比我預期的還早一點。在5月-7月，政府一刀切地將所有銀行貸款斷流。”

　　其實，對于中國經濟這一輪從2006年秋季開始的加速增長，陶冬也是預期較早的。陶冬在2006年10月就預計，中國經濟在2007年的增長將達到10.8%，當時市場的平均預測為9%。

　　-人物簡歷

　　陶冬，現任瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師，自1994年起常駐中國香港。1998年加入瑞士信貸第一波士頓，主管亞洲區經濟研究。個人側重于對中國經濟的研究，但同時兼顧亞洲區其他國家和地區的研究。此前，陶冬曾任香港寶源證券高級經濟分析師及中國研究部主管。

　　陶冬擁有美國猶他大學博士、經濟學碩士學位及北京外國語大學學士學位。他曾對1997年亞洲金融風暴和2004年中國宏觀調控作出過前瞻性分析和預警。

　　-人物軼事

　　博客自天上來

　　⊙本報記者 朱周良

　　在谷歌里鍵入關鍵詞“陶冬”，看到最多的搜索結果就是“陶冬的博客”，相關條目多達30多萬。不過有誰想得到，這些大作都是“天上飛來”的。

　　陶冬雖然很忙，但他堅持每周至少現身博客幾次。“我坐飛機的時間很多，飛機上什么也做不了，打不了手機也發不出電郵。思想這東西不寫出來，也就浪費了，于是我就老老實實地在飛機上寫點文章，拿去給朋友看后覺得還不錯，便發表了。很多航線上的乘務員都認識我，所以上機后遞上來的不是香檳，而是一支筆”。

　　網友們現在讀到的陶冬的“博文”，幾乎都是他在飛機上完成的。

　　陶冬還特意提到了一個有趣的博客現象。“我如果在博客上放一篇關于股市的文章，一天的點擊率能超過10萬。不過，我要是寫一篇關于經濟的并不枯燥的文章，點擊率則只有幾千，盡管后者恰恰是本人的專長所在，文章往往花費更多精力和思考，能提供更大的分析價值。”這樣的狀況也令陶冬頗為無奈。“我倒不在意點擊率，畢竟自己不是做媒體的，也不靠這個吃飯。實際上我認為，這幾千次的點擊率遠比那10萬更有‘含金量’。”

　　陶冬還從他經濟學家獨有的角度指出，這樣的點擊率反差，折射出中國社會急功近利的現象。

　　-人物語錄

　　◎美國“次貸”風波確實給中國上了一課，在一片火紅的市場中，需要有冷靜的觀察和充滿紀律的貸款模式。中國房地產大牛市中，銀行貸款行為有不規范之處。一旦房地產牛市逆轉，可能一覺醒來，發現實際上的壞賬水平比想像的要大很多。

　　◎許多公司老總現在認為，做生意不如搞資本運作。辛辛苦苦做實業三年得來的盈利，比不上資本運作一次圈過來的錢，于是大量資金就由實業流到資本市場。從長期來看，這樣的狀況是不健康的。

　　◎年初開始，許多機構都不約而同地表示，中國的通脹是糧食通脹，幾個月后能夠緩下來。這樣的說法隨著時間推移不斷往前修正，但結論不變：通脹三個月后會下來。我個人認為，中國的糧食通脹暫時下不來。

　　◎我個人認為，中國的食品通脹基本維持在8%左右。而非食品通脹目前是1%，我相信年底會達到2%，明年底可能高達4%，成為拉動中國通脹下一輪上漲的重要動力。

　　◎對內地股市，我的總體評價是：估值偏高，但泡沫不大。我的擔心主要源自散戶的過度投機行為。不過最近散戶開始出現基金化趨勢，這是一個可喜的現象。

　　◎我對A股的看法是，第一，不要輕言過熱；第二，要慢慢治理，而不要用政策來“一棍子打死”。