陶冬

　　這輪由次貸危機誘發的信貸緊縮，好比一個心臟突然停止跳動的病人，此時的醫生應運用一切方法務求讓心臟重新啟動。不過成功與否并不在于政策利率下降多少，而在于市場利率能否回落，經濟個體對資金的需求能否在合理的價格下得到有效滿足。

　　如果你是做美國股票的基金經理，在8月份連放一個月的假，回到公司會覺得什么都沒有發生。標準普爾500指數在7月31日收報1455點，8月31日收于1473點，變化幾乎可以忽略不計。

　　如果你是做美國貨幣市場(money market)的基金經理，也在8月份連放一個月的假，回到公司后會覺得天塌下來了。整個公司債市場崩盤，有價無市，三月期LIBOR(倫敦銀行同業拆借利率，美元的基準市場利率)由7月31日的5.45%升至5.63%。這在沒有央行利率變化的情況下，極其罕見。

　　2007年8月，對全球金融市場來說是不尋常的一個月。美國次級按揭貸款危機波及CDO市場，投資者陷入恐慌境地，賣方不問價拋售，卻找不到買方。整個債券(國債除外)及衍生產品，一時間無從合理估價、合理交易。連續幾家對沖基金宣布清盤，歐洲個別銀行需要政府接管、注資。驚魂不定的投資者開始擠提基金，迫使基金不問價平倉，以套現應付贖回，全球金融市場進入惡性循環。

　　8月的美國股市波動驚人。一個月中有六個交易日股價至少上漲或下跌2%，這在去年全年才有一次，前年則一次也沒有出現過。但是美國股市頑強地支撐著，并伺機上攀。

　　與此形成鮮明對照的是全球資金市場。銀行的風險意識急升，幾乎不愿意拆出銀根，同業拆借的交易量大跌。眼見市場流動性消失，銀行更傾向于囤積資金，以備自己今后所需。銀行本身并不缺錢，但是由于信任感的突然消失，銀行不愿將錢貸出，這是一場信任的危機。

　　資金市場成交量的驟然消失，反映出銀行中介功能的受損，對歐美各國流動性沖擊之大，是幾十年來罕見的。歐洲有近千億英鎊的商業票據到期，平常易如反掌的續期變得不可能，只能等待歐洲央行注資拯救，其狼狽堪比當年盟軍的敦克爾登大撤退。美國近期商業票據續期壓力暫時沒有歐洲那么大，但是市場對資金的渴求與日俱增。資金斷流，目前基本上是金融市場(Wall Street)的困擾，對普羅大眾(Main Street)的影響暫時似乎不大。但是這種情況持續越長，對實體經濟造成沖擊的可能性便越大，經濟陷入衰退的風險也就越高。

　　有趣的是，

股票市場和資金市場對這場危機發展方向的判斷完全相反。股市認為這是一場短暫的信心“失憶”。隨著央行的干預，資金市場流動性可以很快得到恢復，企業盈利依然強勁，現金流也相當充沛，因此股市前景看好。資金市場遠期利率則表明，銀行中介失調情況會持續一段時間，即使聯儲減息，政策利率的下降也未必帶來市場利率的回穩。資金市場預期美國經濟會因此受到明顯傷害，帶動全球經濟放緩。

　　這兩個觀點中，一定有一個是錯的，而且錯得離譜。可是孰是孰非，目前卻不得而知。目前市場經歷的是信心危機，反映在銀行董事會的風險意識上，反映在投資者擠提對沖基金上，反映在債券市場的價格錯位上。這些暫時還沒有反映在消費者的購買意欲上，企業的盈利能力上。信心的重塑可以在一夜間完成，也可能漫漫無期。在市場信心恢復之前，恐慌隨時可能由金融經濟傳染到實體經濟。

　　美國聯儲和其他各國央行，已經向資金市場大規模地注入資金，而且減息措施箭在弦上。央行需要恢復銀行的信心，需要恢復資金市場的中介功能。不過成功與否并不在于政策利率下降多少，而在于市場利率能否回落，經濟個體對資金的需求能否在合理的價格下得到有效滿足。

　　這輪由次貸危機誘發的信貸緊縮，好比一個心臟突然停止跳動的病人，身體大致良好，但部分機能突然失靈，如不及時救治很快會因此導致整體死亡。此時的醫生，會運用電擊、強心針等一切方法，務求讓心臟重新啟動。聯儲減息來矣(編者注：關于聯儲是否降息的討論另參見本期“海外”欄目)。

　　(作者為瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟師。本文為個人觀點，并非任何勸誘或投資建議)