孫立堅

　　●“負利率”下加息是必然選擇

　　●對加息效果沒必要期待過大

　　●改變經濟增長對外依存模式

　　●重視加息累計效應負面影響

　　中國人民銀行決定上周末再次上調金融機構人民幣存貸款基準利率，這是央行年內第五次上調利率,為加強貨幣信貸調控，引導投資合理增長，穩定通貨膨脹預期。

　　據中國國家統計局日前發布數據顯示，中國8月份CPI延續前6個月不斷攀升趨勢，同比上漲幅度高達6.5%，為今年月度最高漲幅，央行加息勢在必然。

　　首先，這是因為在“負利率”的環境中，消費者閑置在銀行體系的資金會“不斷貶值”，尤其在當前貧富分化的

中國經濟環境中，這種“負利率”現象甚至會引起社會不和諧的因素。而且，居民存款隨時都有可能流向資本市場，尤其當我國資本市場的深度還很匱乏的時候，它就很容易波及到資本市場的價格形成機制(比如，造成股市和樓市的泡沫等)。

　　其次，通貨膨脹率的上揚，使得企業的實際融資成本在下降，投資有可能會進一步加速，那些擁有定價權的企業還可能會利用通脹環境來提高自己產品價格以增加自己的收益。結果，這一逐利行為就會進一步推動物價上漲。

　　第三，通貨膨脹率在貨幣緊縮政策和流動性過剩日趨嚴重的狀況下，對銀行的資產(貸款)和負債(存款)的影響是不對稱的。雖然通貨膨脹率上升，實際上降低了銀行付息的壓力，但是，流動性規模的增加卻沖銷了這一價格上漲所帶來的好處。

　　另一方面，銀行的實際利息收入伴隨著宏觀調控政策所引起的貸款規模下降而遭到較為嚴重的打壓，這就完全有可能迫使銀行去尋找更高收益的資產投資來平衡它日益增加的負債負擔，比如增加高收益的

房地產貸款，或者我們也看到中資銀行都或多或少地持有高收益的美國次級債等。

　　所以，從消除“負利率”現象這個問題上看，央行的再次加息，表明了央行透明化的貨幣政策實施原則(盯住年初所設定的3%通脹率)。

　　總之，加息最根本的目的是解決“負利率”問題給中國宏觀經濟的健康發展所帶來的負面影響。它在特殊時期也會產生“一箭雙雕”的功效。但是，我們沒有必要對加息政策本身的效果期待過大，因為它不能根本解決中國結構性的流動性過剩問題，它也不能徹底根除通貨膨脹率上漲的源頭，更不會有效地制止強烈“致富”愿望所推動的股市強勁上揚的趨勢。

　　因此，中國要想徹底擺脫這些結構型“流動性過�！眴栴}的糾纏，走出“負利率”的怪圈，穩定亢奮的市場，唯一要做的就是打破目前對外依存的經濟增長模式(生產投資-大量出口-拼命儲蓄-外儲膨脹-流動性過剩；實際上，炒股也是一種與消費相悖的、有風險的“儲蓄”行為)！其中，企業自主創新能力的提高、消費者社會福利體系的完善將起到至關重要的作用。而目前加息等宏觀調控政策只是為中國的結構調整在拼命地爭取時間，雖然它們的成本已經變得越來越大。

　　最后，提醒大家引起重視的是，盡管小幅的加息對宏觀經濟的直接影響是十分有限的，但是，連續的加息所帶來的累計效應不可忽視,對加息政策的“疲勞癥”會讓我們對系統性風險喪失警覺：

　　正像近期美國次級債風波所提出的警示那樣，加息對一些敏感的金融資產，比如消費者信貸，金融衍生品交易等，當利率上升累計到一定的程度，就會出現信用風險失控的“拐點”，稍微一個負面“消息”的沖擊和本來并沒有直接關系的事件發生，都會改變投資者的信心，進而就有可能爆發系統性的信用危機。今天類似消費者信貸業務和金融創新產品正在悄然增加，相關利益者應該充分注意到這種潛在的風險。

　　另外，在金融全球化和流動性過剩的時代，資金的流動受利率的影響十分顯著，尤其在次級債風波沖擊后，發達國家和地區的利率開始“調頭”，中國內外利差擴大的預期和人民幣增值的預期(雙預期)，都會使外部資金大量滲透到國內市場，這有可能沖銷央行“反通脹”的貨幣政策效果，甚至打亂我國

匯率改革的“正常節奏”。

　　(作者為復旦大學經濟學院副院長、金融學教授)