作者：鐘 偉

　　隨著全球經濟的不平衡發展，一些國家擁有的外匯儲備或者公共基金不斷增加。這些國家主要集中在東亞和中東。為追求更高的外匯投資收益，各國政府紛紛組建專門的外匯投資機構或者基金，運用外匯在國際市場進行投資，這類政府組建的特殊基金被稱之為主權財富基金(Sove-reign Wealth Fund)。中國目前擁有1.33萬億的外匯儲備，國家外匯投資公司也在緊鑼密鼓地建立之中，那么國際上的SWF對中國國外外匯投資有什么啟示呢？　　　

　　1.主權財富基金的形成、規模和中國的加入

　　SWF的設立可以追溯到1956年，位于密克羅尼西亞的吉爾伯特群島上，有著可以作為優質硝酸鹽化肥的鳥糞資源，當地的基里巴斯政府對出口鳥糞強制征稅，并用這些稅金收入組建了一個基金，如今該島的鳥糞早已耗盡，但這些逐步積累的基金已經發展增值到52億美元，相當基里巴斯這個小小島國GDP的九倍。在第一次石油危機之后，中東產油國很快意識到本國狹窄的金融市場不足以充分利用巨額的石油美元收入，同時也擔心石油資源逐漸耗盡后子孫后代怎么辦？因此紛紛開始組建各種SWF，在目前全球的SWF之中，產油國占了主權財富基金總資產的三分之二。阿聯酋(ADIA)、新加坡(GIC)、沙特阿拉伯(各種主權財富基金)、挪威(公營養老基金)、新加坡(淡馬錫)分別以8750、3300、3000、3000、1000億美元的規模列全球前五名，文萊國的SWF以300億美元的規模進入前十名(資料來源：摩根斯坦利的相關報告，SWF的規模截止到2007年第一季度)。

　　估計目前全球的主權財富基金總規模約為2.5萬億美元，而作為私人股權基金中最重要的對沖基金，其總規模則在2萬億美元左右。摩根斯坦利估計SWF每年將增加4500億美元，到2015年左右，全球的SWF可能高達12萬億美元。自從中國決定建立國家外匯投資公司至今，已經啟動到發行第一批6000億人民幣特別國債以籌措資金的實質運行階段，因此中國很快就會加入SWF浪潮之中，并極有可能在未來5年內成為擁有全球最大的SWF的國家。 　

　　2.SWF的基本分類和中國外匯管理的多頭模式　

　　根據中央匯金公司的研究，主權財富基金的設立動機主要包括以下四方面：一是追求國家外匯收入的中長期穩健增長，降低其短期波動對本國經濟的影響，即穩定型主權財富基金(Stabilization-oriented Fund)。二是幫助中央銀行分流外匯儲備，縮小中央銀行為應對外匯流動性過剩，不得不在外匯市場上進行沖銷操作的規模，這些類型的基金被稱為沖銷型主權財富基金(Sterilization-oriented Fund)。三是積蓄當代財富，為子孫謀福。這類SWF被稱為儲蓄型主權財富基金(Savings-oriented Fund)。四是在全球范圍內優化配置資源，追求實現本國經濟和社會發展的戰略目標，這些基金被稱為戰略型主權財富基金(Strategy-oriented Fund)。

　　從實際運作來看，SWF的資金來源既包括外匯盈余又包括財政盈余，大致有以下一些種類，第一類是針對石油、天然氣、銅和鉆石等等出口收入組建基金，其中以能源類型的SWF為最常見。這些國家之所以利用貿易盈余組建SWF，一是由于國內金融體系無法吸納巨額的石油美元收入，例如中東產油國；二是創立平準基金，避免能源出口收入的大起大落對宏觀經濟造成負面影響，例如俄羅斯等國。

　　第二類是針對持續的外貿順差組建SWF，這些國家和地區往往以堅持出口導向型戰略的東亞區域為主，例如馬來西亞、韓國、臺灣地區、香港地區等經濟體。但令人驚訝的是，作為全球兩個持續貿易盈余時間最長的兩個經濟體，德國和日本目前均尚未組建SWF。

　　第三類是政府為追求公共基金的更高收益而組建的基金，其中以挪威和新加坡為代表，挪威的公共養老基金，以及新加坡的養老、住房公積金等公共基金均主要通過SWF的方式活躍在國際市場，并有良好的投資表現。　

　　值得指出的是，組建SWF的國家并不像中國一樣有專門設立的國家外匯管理局，大多數SWF投資于高信用等級的固定收益類產品和少量的權益工具，這種投資和中國國家外匯管理局進行的外匯儲備投資非常接近。中國官方外匯的多頭管理就決定了，如果國家外匯投資公司的投資組合是類似國際上大多數SWF的，而不具備戰略意義，那么此類投資完全可以由目前的外管局來勝任。外匯投資是否具有戰略性，是決定國家外匯投資公司是否具有存在的必要性的前提。當然，近年來SWF的投資似乎也在變得更為進取和更多元化，其投資組合已經從高等級的政府債券和企業債券，擴展到

股票投資、

房地產投資、私人股權投資等。例如新加坡GIC 的投資組合包括了債券、股票、房地產、股權投資等各類資產。科威特KIA的投資組合中，房地產基金占34%，直接投資基金占17%，股票基金占38%，債券基金占11%。這些值得中國國家外匯投資公司學習借鑒。

　　3.SWF的興起和中國外匯投資的透明度問題　

　　SWF是政府直接管理或者委托管理的特殊類型的公共基金，市場很難理解各種不同的SWF的決策程序、戰略目的和投資原則，投資組合的確定及其調整，以及針對SWF的激勵約束機制等等，SWF的投資很可能綜合體現了一國的政治目的、戰略目的、經濟目的或者其他多重目的。除了挪威之外，各國的SWF在信息披露和透明度方面都較為欠缺，人們擔憂SWF的興起是否會增加國際金融架構的體系性風險。

　　第一，就SWF的興起本質而言，仍然在于美元等國際貨幣的過度發行，目前全球金融資產的增速每年在12%左右，大大高于全球貿易和產出的增速，因此SWF的形成本身是發達國家攫取國際鑄幣稅的結果，歐美國家應當對發鈔采取更為克制的態度才是根本之道。　

　　第二，就SWF的地區分布而言，只要石油等自然資源在全球分布極不均衡，只要中國等發展中國家的可貿易部門的國際競爭能力不斷上升，只要一些發達國家的各種公共基金在國內缺乏有效的吸納渠道，那么原油、礦產等資源富裕的國家、制造業競爭優勢上升較快的東亞國家，以及挪威等福利國家不斷組建和擴大SWF的熱情就不會降低。 　　

　　第三，就SWF對國際貨幣體系的影響而言，目前普遍的觀點是，這些SWF很少披露投資戰略和投資組合，其發展有可能削弱國際金融體系的透明度，從而增加體系性風險。但應該看到，這些由政府控制的SWF，和以對沖基金、風險投資等組成的私募基金相比，規模要小得多，如果假定對沖基金的資金杠桿水平為四倍，那么SWF的總資產只有對沖基金實際控制資產的1/3。因此要增強國際金融市場透明度，就不僅要推動投資策略較為保守的SWF進行更多的信息披露，同時也要考慮如何增強種類繁多規模不一的私募基金的透明度問題。 　

　　第四，近期美國次級債的問題，就顯示出從金融產品的設計、信用評級、發行和交易等一系列環節的缺陷，使得人們難以對MBS、CDO、CDS以及基于CDO而衍生出來的更有為復雜的金融產品，進行有效的風險評估。因此在我們看來，SWF的透明度是一個問題，但是以對沖基金為首的私人股權基金存在更嚴峻的透明度問題。那些基于復雜金融技術設計出來的衍生品更是貌似透明，實則卻是森冷的黑洞。

　　4.從SWF的管理模式和看國家外匯投資公司的定位　　

　　目前較為敏感的問題是，中國國家外匯投資公司如何定位？我們可以從三方面討論。 　　

　　一是從SWF的管理模式看中國國家外匯投資公司的管理模式。最粗略地可以分為兩類，第一類是財政委托央行進行被動管理；第二類是政府或者財政部門出面組建專門的投資公司進行積極管理。第一類模式是較為常見的，之所以是財政出面進行委托，在于歐美主要國家的外匯儲備被視為國民財富，而置于財政的管轄之下；也在于SWF的資金來源既有可能來自國際收支的盈余，也有可能來自財政的盈余，也可能來自養老、醫療、住房等公共基金，在這樣的背景下，財政委托央行就容易理解。 　

　　第二類模式是政府或者財政出面，組建專門的投資機構來管理SWF。這些機構可能根據公司法設立，也可能根據特別的法律設立。這樣SWF就被置于獨立法人機構的管理之下，和政府保持一臂之遙，其進行投資時對市場信號的理解和遵從程度也就更好，但是政府仍然對SWF的投資原則和投資組合保持較大的影響力。新加坡和韓國被認為是這種管理模式的典范。 　

　　中國的情況是外匯盈余被分為兩塊，一塊是為保證國際清償能力，以高流動性低收益性而存在的資產，這類資產構成外匯儲備；另外一塊則是實施相對積極管理的、中等流動性和較高收益的外匯投資，后一塊投資由國家外匯投資公司來運作。為保證國際清償能力而對外匯儲備進行流動性管理，和為保證投資收益而對外匯投資進行積極管理，畢竟是兩種風格迥異的投資管理，難以通過同一個機構來完成，為解決這種沖突，才構成在外管局之外另設匯投公司的必要性。如果外管局和匯投公司的投資組合大同小異，那么后者存在的必要性就基本消失。

　　此外，投資的戰略性是非常值得關注的問題，沒有外匯管理局的國家需要SWF去做固定收益類產品的投資，而在中國這樣做似無必要，匯投公司必須在其投資組合中顯示其戰略對

中國經濟長治久安的意義，從這個層面理解，無論投資黑石最終結果如何，至少現在看起來這種投資不過是可以委托投資銀行，或者可以通過外管局進行操作的一樁純粹的商業買賣，僅此而已。

　　作者單位：北京師范大學金融研究中心