作者： 梁紅 易峘

　　M3比M2更適于衡量中國貨幣供給的變化

　　高盛題為《M2增長低估貨幣擴張速度》的文章發表之后，引發了投資者的廣泛思考與熱烈回應，其中最關注的問題自然是，為何M3是衡量中國貨幣擴張的一個更好的指標？

　　我們認為，M3增幅不僅更好地解釋了自2006年下半年以來中國經濟迅速增長以及通貨膨脹大幅提高的原因，更為重要的是，它能幫助投資者更加準確地評估未來增長與通脹的風險。

　　作為更為廣義的貨幣供應指標，對大多數成熟經濟體而言，M3能更加及時有效地反映經濟活動增長與通貨膨脹。就中國而言，由于與

資本市場相關的資產規模有限，因此M2增長不失為衡量貨幣擴張的一個不錯的指標。但是隨著中國金融市場的迅速發展，投資者應該密切關注M2所無法反映的統計結果。

　　M1、M2和M3之間的區別主要與相關金融資產的流動性有關。M1貨幣供應量僅僅包括現金與活期存款；M2貨幣供應量包括流通的貨幣、銀行的活期存款、定期存款、儲蓄存款，以及非銀行金融機構持有的客戶保證金；M3貨幣供應量則是指M2加上非銀行金融機構的存款(非客戶保證金的部分)以及金融機構發行的

證券。中國資本市場的發展促使許多原先歸于M3的金融資產的流動性漸漸向銀行存款靠攏。例如，投資者如今可以自由買賣開放式共同基金，但它并不包括在M2的統計數據之中。此外，在過去的一年半的時間里，居民開始重新配置金融資產，將原先屬于M2的存款取出投入股市，而部分證券資產僅僅包括在M3之中。由此，關注比M2增長更為廣義的M3能更好地衡量貨幣供給的變化。

　　自2006年第二季度以來，M2增長率一直在逐步放緩，僅在2007年1-2月呈現短暫上升的走勢。而M3增長則一直徘徊在19%左右，并在接近2003年中期的最高水平(圖1)。因此，不難發現，經濟增長和通貨膨脹都面臨著上行風險。

　　及時的貨幣緊縮政策將防止CPI持續走高

　　中國經濟發展雖然呈現過熱的勢頭，但依然動力十足。總需求的過快增長導致供給不足(如電力和運輸行業)以及通脹壓力的加劇。

　　通常情況下，大規模的貨幣擴張預示著未來3-6個月后更為活躍的經濟活動。因此，我們預計2007年三季度包括GDP、工業制造、投資以及公司盈利水平等均會有所提高。由于2006年第三季度的增長較為緩慢，2007年三季度的GDP將比去年同期增長12%，工業制造水平提高20%，而固定資產投資則超過30%。

　　貨幣擴張對通貨膨脹壓力的影響則通常會在一年之后顯現。因此，2007年二季度通貨膨脹的走高反映出2006年二、三季度M3的過度擴張。將M3作為主要衡量指標，我們發現下半年CPI指數仍然會在高位盤旋。由于2006年三季度CPI較低而四季度又走高，預計2007年三季度CPI的同期增長有可能達到最高點，而平均水平則維持在4%左右。我們認為，通貨膨脹依然存在著上行風險。

　　我們估計，如2007年三、四季度果斷的貨幣緊縮政策得以實施，CPI增長可能會在2008年一季度開始放緩。盡管如此，CPI的走勢很大程度上仍取決于貨幣緊縮政策的實施時間。不及時實施緊縮政策會導致CPI的長時間持續走高。如果政策調整推出的時間過晚，通貨膨脹率將會進一步走高，而政府實施更為強硬的緊縮政府的風險也會進一步加大。

　　據我們所知，盡管央行僅僅為M2制訂了年度增長目標，但近期也一直關注著M3的增長。隨著市場對M3的關注與日聚增，同時經濟增長速度和通脹增幅又高于M2增長率所顯示的水平，我們認為央行也會開始觀察M3的變化情況。

　　對于投資者而言，目前最應該關注的未來統計數據還是CPI，尤其是食品價格，因為它不僅占了CPI指數的三分之一強，而且還是一個非常敏感的政治因素。除了下游通貨膨脹指數以外，我們還將關注任何供給短缺的跡象以及上游的通貨膨脹指數，例如電力短缺或行業瓶頸的重新顯現。另外，銀行貸款利率和固定資產投資增長率也是我們密切關注的焦點。

　　近期，央行再一次上調了利率27個基點，我們認為下半年利率至少還有一次這樣的上調。另外，我們預計人民幣一年內累計升值幅度為9%。

　　作者梁紅系高盛中國首席經濟學家，易系研究助理，周瑩譯