——訪北京大學經濟學院金融系教授施建淮

　　● 只要美聯儲和其他中央銀行行使“最后貸款人”職能，給市場注入足夠的流動性，就可以緩解問題

　　● 中國國內可能很長一段時間內面臨的仍然是流動性過剩而不是流動性不足的問題

　　● 國內銀行也應該提高抵押貸款的發放標準，更加謹慎地審查自己的放貸

　　□記者 虞立琪

　　8月，美國次級房貸危機驚嚇了全球的買房人、商業貸款銀行、中央銀行以及資本市場。次級房貸危機是典型的政府鼓勵居民購房，金融機構又將房貸

資產證券化而導致的流動性短缺。在美國，銀行對個人采取信用評級打分的制度，最好的為300，最差的則為900，按照正常標準，如果一個人的信用記分超過620，銀行是不會對其發放住房貸款的。但在政府鼓勵居民擁有住房的政策影響下，銀行以高利率搏高風險，對信用較差的人發放大量貸款。這些貸款被稱為次級房貸。其后，金融機構以未來房貸償還的高收益現金流作抵押，將房貸資產打包發行證券。由此，高風險也隨之擴散。從2006年開始，泡沫依次破滅，到今年上半年，許多持有次級房貸的對沖基金及其他金融機構紛紛破產，金融產品的風險及流動性短缺隨之擴散。

　　8月16日，亞太股市遭遇“9·11”以來最嚴重的股災；華盛頓時間8月17日早8點，美聯儲宣布降低窗口貼現率50個基點至5.75%。世界各大中央銀行，包括美聯儲、歐洲中央銀行、日本銀行和澳大利亞儲備銀行，紛紛為各自的貨幣市場注資，這更進一步加深了市場人士的擔憂：美國次級房貸的破壞力仍在持續，有人預計美國房價將下跌25%，由次級房貸導致的危機也可能會迅速蔓延世界。就如何看待此次美國次級房貸危機的后繼影響、中國是否與隱藏著同樣的房貸危機等問題，本刊采訪了

北京大學經濟學院金融系施建淮教授。

　　《商務周刊》：首先請您評估一下次級抵押貸款危機波及廣度和造成的損失，您認為它會發展成一場全面的金融危機嗎？

　　施建淮；由于次級抵押貸款被打包成標準化的債券出售給各類機構投資者，包括商業銀行、資產管理公司、對沖基金、保險公司、一些國家的央行等，因此次級抵押貸款危機波及的范圍很廣，再由于全球金融市場一體化，所以這場危機還擴展到美國之外，引起全球各主要市場的震蕩。美聯儲主席伯南克7月份曾表示，次級抵押貸款市場危機可能造成的潛在損失介于500億-1000億美元。這一估計可能比較保守，也有估計損失在3000億-5000億美元。危機也導致進入8月第一周，全球股市市值縮水2.1萬億美元。

　　盡管如此，我認為次級抵押貸款危機還不至于會引發全面的金融危機。首先，美國次級抵押貸款市場規模較小，彭博新聞社提供的數據表明，該市場規模不到3萬億美元，次級抵押貸款支持的債券資產規模不過1萬億美元，所以其造成的影響將會是有限的，它出現的危機基本上屬于局部危機。其次，雖然美國次級抵押貸款市場危機本質上是一種債務危機或信用危機，但是其對金融市場造成的影響主要表現為流動性危機和信心危機，相比較而言，流動性不足的問題還比較好解決，只要美聯儲和其他中央銀行充分行使“最后貸款人”職能，給市場注入足夠的流動性，就可以緩解問題，穩定市場信心。第三，這次受到沖擊的主要是對沖基金和一些銀行下屬的基金公司，銀行特別是大銀行的貸款業務并沒有受到很大影響，銀行業整體財務穩健度依然很高。由于銀行體系承擔著社會支付體系重任，并且是居民消費信貸和企業運營資金的主要來源，只要銀行體系沒有出現大的問題，沒有大的銀行倒閉，次級抵押貸款危機的影響就是有限的，不會對實體經濟造成明顯的影響，也不會演變成一場全面的金融危機。

　　《商務周刊》：現在有一種說法，認為引發次級抵押貸款危機的信用問題，會繼續引發美國其他金融工具，比如其他債券或者信用卡的金融風險，您如何看待這個問題？

　　施建淮：這都是有可能的，雖然次級抵押貸款危機的起因是美國房地產價格走低和市場利率上升，但暴露出的是貸款機構降低信貸標準、忽視風險管理，借款人過度借貸以及監管部門監管不力等問題。類似的問題在其他信貸市場可能也是存在的，如果次級抵押貸款危機引發人們對其他信貸市場問題的擔憂，危機就可能波及到其他信貸市場，造成新的恐慌。

　　《商務周刊》: 對于次級抵押貸款危機的后續發展，我們最需要關注的是哪些影響？次級抵押貸款危機會不會導致美國和全球經濟陷入衰退？

　　施建淮：首先要看美聯儲和其他中央銀行的緊急流動性支持是否穩定了市場信心，阻止了次級抵押貸款危機的擴散。其次可能需要關注次級抵押貸款危機對美國房地產市場的影響。如果次級抵押貸款危機的進一步發展導致美國房地產市場泡沫爆破，那么就會使美國家庭的財富大幅縮水，由于財富效應的影響，美國居民消費支出會因此而下降。美國居民消費需求占到其國內生產總值的三分之二，是拉動美國經濟增長的重要力量，如果居民消費需求出現大幅下降將有可能使美國經濟陷入衰退，由于美國目前發揮著世界經濟火車頭的作用，美國經濟衰退將會導致全球經濟陷入衰退，這是美國次級抵押貸款危機的后續發展中最需要關注的地方。

　　《商務周刊》: 10年前，中國由于資本管制，以及國內金融市場的相對封閉，受到亞洲金融危機的影響很小。但此次，中國的金融市場已經相比10年前開放很多，您認為此次如果次級抵押貸款危機繼續演化，中國是否能夠獨善其身呢？

　　施建淮：由于我國金融機構涉足美國次級抵押貸款債券不深，從公布的信息看只有幾家大的銀行投資數量有限的美國次級抵押貸款債券，所以目前危機對中國的影響還是很有限的。中國股市一時的波動主要是市場心理因素的作用。如果次級抵押貸款危機繼續演化，可能會對我國產生一些影響，例如受母公司財務狀況惡化影響，一些投資于中國資本市場的境外機構有可能將資金撤回，但是由于中國經濟基本面良好，經濟高速增長，出口強健，企業利潤在上升，中國資本市場發展前景總的看很好，進來的外資當然不會愿意輕易流出去。而且如果美國和歐洲市場危機加深，國際資本反而會轉到中國市場來。所以即使次級抵押貸款危機繼續惡化，對中國資本市場的影響可能仍然會是有限的。當然，如果次級抵押貸款危機繼續惡化導致美國經濟陷入衰退，會對我國的出口產生負面影響。

　　《商務周刊》: 數據顯示，今年7月，全國70個大中城市房價同比上漲7.5%，其中北海18.6%，深圳16.1%。住房貸款也隨之升高，今年上半年，個人住房貸款中長期貸款增速高達16.5%，前5個月累計新增2253億元，同比多增2677億元。在這種熱度之下，我們看到，房貸的質量也正受到質疑，中國貸款者手續簡單，沒有信用記錄。這些問題會否引發類似美國次級抵押貸款的問題呢？

　　施建淮：我國正在經歷資產價格大幅上漲的時期，這是流動性過剩造成的必然結果。不過，我國房價上漲也有一定的合理性，居民對房屋的需求很大，那么供給不足價格自然會漲，自1998年以來，商業銀行也調整了它們的信貸資產結構，增加了住房抵押貸款的比重，房屋信貸增長提高了房地產市場的有效需求。當然我國房價上漲速度過快與投機因素特別是大量流入的國際熱錢也有很大的關系。在正常情況下，對于商業銀行來說，住房抵押貸款是相對安全的資產，因為有房屋作為抵押，而且我國商業銀行對借款人都有一定比例的首付要求，所以在一定程度上可以弱化借款人違約的損失。

　　但是隨著我國商業銀行住房抵押貸款發放量的膨脹以及房價不斷快速上漲，商業銀行的信貸風險也在增加。而我國商業銀行對住房抵押貸款的風險準備可能不足，監管當局對商業銀行住房抵押貸款的風險權重又相對較低，一旦發生較大規模的住房抵押貸款違約，商業銀行的應對能力可能相當脆弱。更重要的是，我國住房抵押貸款證券化的發展滯后，信貸風險全部集中在銀行體系，如果我國發生住房抵押貸款危機，將會導致銀行危機，那就不僅僅是流動性危機了，中央銀行“最后貸款人”也無能為力，金融危機將不可避免。所以美國房地產次級抵押貸款這次危機，對我國是有借鑒意義的，國內銀行也應該提高抵押貸款的發放標準，更加謹慎的審查自己的放貸，監管當局也需要加強對商業銀行住房抵押貸款的監管。

　　《商務周刊》: 有人將此次次級抵押貸款危機與大蕭條和亞洲金融危機相對比，您怎么看？

　　施建淮：美國次級抵押貸款危機目前看只是一場局部的債務危機，程度以及造成的損失還不能與大蕭條和亞洲金融危機相比，如果要比較的話，我覺得與1929年紐約股市大崩潰相比，最大的不同就是那時美國實行的是金本位制度，金本位制度限制了美聯儲執行“最后貸款人”的職能，所以那場危機中央行能做的事情有限。但現在不一樣了，美聯儲可以發揮“最后貸款人”的作用，在市場流動性不足的時候注入足夠的流動性。

　　如果跟巴西以及東亞這些新興市場曾發生過的金融危機相比，這次美國次級抵押貸款危機主要是國內流動性危機，美國經濟的基本面總體上是好的，企業總體贏利在增長，失業率處于歷史上的低水平，國內消費依然強勁，出口也在增長。所以只要流動性危機得到迅速的制止，從而穩定市場情緒，影響就是有限的，局部的債務危機可以通過市場的調整逐步加以解決。而近年來新興市場危機的表現形式是國際收支危機，因為當時的新興市場國家實行的大多是固定匯率制度，就很容易受到國際投機資本的攻擊，導致外匯儲備大幅減少，最后出現貨幣危機。相比較而言，國內流動性不足的問題更容易解決。

　　《商務周刊》: 金融衍生工具在這次次級抵押貸款危機中扮演了重要角色，金融創新會不會導致未來金融市場越發不穩定？

　　施建淮：1990年代以來，隨著全球金融市場一體化和國際資本流動規模和速度的迅速增長，金融危機的頻率確實增加了。至于越來越多的金融衍生工具，會不會導致未來金融市場越發不穩定，風險更高？我不認為是這樣的。金融衍生工具的開發其實本來就是為了規避風險和分散風險的，當然金融衍生工具提供了新的危機傳播渠道。金融市場有投資就會有風險，除非你不要金融市場，不要金融市場的一體化。所以不應認為是衍生工具導致了更多的不穩定或危機。而且，其實從某種程度上來說，發生一些金融危機也未必完全是壞事，如果它能把經濟中的弱點暴露出來，把市場泡沫通過危機都擠出來的話，長期來看對經濟的健康發展是有好處的。

　　《商務周刊》: 在追隨歐洲央行向市場接連注入數百億美元流動性之后，美聯儲8月17日又突然宣布將貼現率降低50個百分點。美聯儲的救市行為引發了許多爭議，有學者指責美聯儲助長了華爾街和美國家庭的道德風險，您怎么看央行“最后貸款人”的角色？

　　施建淮:“最后貸款人”是中央銀行的重要職能，是中央銀行保障貨幣與金融系統穩定的重要手段。當然“最后貸款人”的一個副作用是會產生道德風險問題，有這一副作用的還有“存款保險制度”，但是不能因為存在道德風險問題就否定“最后貸款人”或“存款保險制度”在保障貨幣與金融系統穩定方面的重要作用。畢竟，貨幣與金融系統的穩定對于一個經濟體而言具有基本的重要性。前面指出美聯儲沒有履行最后貸款人的職責，是30年代大蕭條如此嚴重的一個重要原因。自大蕭條以來，美國經濟經歷了數次嚴重的金融事件，包括著名的1987年黑色星期一的紐約股市暴跌，1998年長期資本管理公司事件以及21世紀初前所未有的9·11恐怖襲擊，然而美國的金融體系仍然相對穩定，沒有發展為大蕭條那樣的嚴重災難，美聯儲及時有效地行使“最后貸款人”職責功不可沒。

　　當然由于存在道德風險問題，所以央行在決定行使“最后貸款人”職責時需要慎重，需要對時機的把握和對形勢的正確判斷。我認為伯南克這次采取降低貼現率的決定不僅是必要的而且是正確的，他向市場發出了明確、強烈的信號：隨時準備采取必要的手段維持金融體系的正常運轉，這有助于穩定由次級抵押貸款危機引發的市場恐慌情緒，阻止危機的進一步蔓延。有人推測伯南克是很不情愿的“最后貸款人”，我想這可能是誤解。是的，伯南克是堅定的反通脹的斗士，推崇通貨膨脹目標制，但他也是研究大蕭條的專家，他就是因為對大蕭條的研究而揚名學術界的，因此他深知“最后貸款人”的重要性。我毫不懷疑，如果次級抵押貸款危機繼續惡化，伯南克還會及時地行使“最后貸款人”職能，向市場注入足夠的流動性，包括采取降低聯邦基金利率的行動。