2007年8月26日，“2007卓越理財 財富論壇”第二站在杭州舉行。新浪網全程圖文報道了本次大會的盛況。以下為會議實錄。

　　哈繼銘：

　　尊敬的各位領導、主持人、尊敬的匯豐銀行的客戶及嘉賓們下午好，我同時也問自己好，因為我也是匯豐卓越理財的客戶。

　　我今天要講的題目比較大，“中國經濟和資產價格的展望”。這個大的題目我相信和大家息息相關的微觀理財、個人理財是緊密相連的。那么中國的經濟增長和資產價格在未來一段時期里面將是一種什么樣的走勢？這個我想應當從許多方面看。這里面我想談的主要是宏觀層面上的判斷，未來中國經濟增長的速度如何？面臨的風險在哪里？是不是由經濟本身產品的一些風險？是不是有政策調控上面給市場帶來的波動？另外還有全球經濟的走勢以及金融市場的波動是不是會對中國經濟和資本市場也帶來相應的一些影響？大家最關注的就是美國的“次按”帶來的影響，我也想給大家做一個匯報。

　　在這里我就宏觀經濟和資產價格走勢做一些自己的判斷，之后稍做一些個人

理財方面的展望。

　　中國經濟遇到最大的風險就是通貨膨脹。最近一段時間通貨膨脹從CPI的數據來看不斷的攀升，到了7月份已經達到5.6%。是不是會導致中國未來通貨膨脹失控？為什么有這個問題呢？如果政府也認為未來的通貨膨脹會很高的話，一定會緊縮貨幣政策，尤其要把利率水平提上去。這樣對資本的價格有一個向上推動。那么無論是企業還是個人，融資成本都會提高，這樣經濟發展的速度以及消費都會受到一些影響。

　　對這個問題我們是這么看的，我們認為中國的通貨膨脹是會比前一兩年要高，這是毫無疑問的，但是絕對不會失控。很難說目前的通貨膨脹會使得明年、后年的通貨膨脹不斷上升，最后導致通脹失控，政府需要不斷的加息，這個我們認為不會的，中國會小幅加利息但是不會大幅加息。為什么這么說呢？我們從物價結構來看，基本上全都是食品價格造成的通脹。非食品的價格(就是左邊圖的紅線)，可以看到非食品通脹還是在1%以下。我們最近公布的7月份的數字現實只有0.9%，而年初的時候只有1%左右，所以沒有從1一下子跳很高，反而溫和的下降了。但是食品價格上升幅度很快，這需要我們做出一個分析，未來的食品價格是不是還會繼續往上走，還是說最近的食品價格往上走是一個暫時的現象。我們可以看到非食品價格和工業品的價格都是往下走的，在1月份的時候還是3.3%。接下來我們就要看為什么這段時間食品價格會大幅上升。

　　我們發現今年夏天的時候氣侯情況非常異常，有的地方該下雨不下雨，不該下雨的時候拼命的下雨。所以有的地方是干旱、有的地方是水災，使得農產品(21.90,0.00,0.00%)的價格大幅上漲。這里有一張圖(大家不一定看的清楚)，各個省市的降雨量和歷史平均水平的對比，歷史平均水平是100的話，現在有的高很多、有的低很多，就是季節氣侯非常的反常造成農產品的價格上升，當然這是一個暫時的因素。

　　除了蔬菜、水果的價格反常之外，還有豬肉的價格，最近一個時期我們都看到價格漲的非常快。這背后是飼料的價格上漲推動的。確實去年低的時候玉米的價格上升很快，使得養豬成本越來越高。我們可以看到豬肉和玉米的比價長期在6倍左右，6倍不到一點。但是去年的夏天達到4.5倍，也就是說豬肉相對于飼料來說太便宜了，養豬是虧本。所以豬肉的價格在近年以來漲很多。到目前來看，豬肉的價格和玉米價格比已經接近達到8.5倍，就使得養豬很賺錢，但是供應的增加需要時間。所以我們感覺到豬肉價格現在比較高也是一個暫時現象，如果有更多時間，可能未來六個月、未來十二個月豬肉/玉米比價會可能明顯下降。事實上最近兩個星期豬肉價格已經開始有所回落。

　　那么玉米價格還是大幅上升呢？所以我們有必要看一下玉米價格。從右邊這個圖可以看到，無論是國際預期期貨價值還是中國自己的玉米價格，最近這一段時期要么就是持平、要么就是往下走。去年4季度的時候有一個大幅的跳躍，但是到現在基本上看到是往下走。原因在哪里？就是左邊這個圖全球的玉米庫存在發生很大的變化。去年玉米庫存有大幅的下降，但是今年(這是美國農業部的預計)，估計玉米庫存有所上升。原因很簡單。去年有很多國家用玉米來煉乙醇，去年有很多的農民大量的種植玉米，所以今年的供應有所上升。所以我們判斷玉米也不會出現像去年大漲的情況。

　　而且我們看通脹也有必要和歷史上比較高的通脹做一個對比，2004年的時候通脹是比較高的。我們看一下無論是玉米還是稻子，那個時候糧價都比現在漲的高。看大眾商品，無論是鋁還是銅都比現在漲的多。看一下貨幣供應，那個時候在22%左右，現在已經降到18%左右。所以說可能引起通脹的因素都沒有那個時候強。所以我們也很難做出判斷，說今年的通脹、每年的通脹會失控。應該是相反，不會失控的。

　　為什么說中國有那么強的抵御通脹的能力。國際大宗商品和糧價都往上漲，我國非食品價格為什么還這么溫和？這和中國勞動力供應充裕比較有關。由于勞動力供應比較充裕，所以我們單位勞動力成本一直在下降。工資在漲，但是工人所能生產出來的產品，所能給企業帶來的利潤增長更快，所以最終使得一個產品所創造出來的價值當中，工人能夠得到的份額是下降的，直觀的想就很容易看清這個問題。工業增加值增長多少？20%。工人工資才增長百分之十幾，企業利潤增長百分之四十幾，國家工業增加值增長百分之三十幾。單位勞動力成本下降，和我們現階段的人口結構非常有關。現階段的人口比例當中在工作的人很多，還有很多大學生都找不到工作，還有很多農村剩余勞動力。盡管工資也在不斷的持續上升，但是有一個前提，勞動生產率增長更快，在這個前提下工人的工資在上漲。這和日本八十年代以及臺灣八十年代的時候很不一樣，因為他們那個時候沒有什么失業率的，失業率只有百分之零點幾。在中國這個情況還沒有出現，但是并不是說永遠不會出現，將來有可能。什么時候出現我一會再講。

　　我們現在講一下經濟增長的情況？這無非就是三駕馬車，一是出口、二是投資，三是消出口來看主要是受兩方面因素的影響。一是中國自己產品的競爭力；二是國際需求。我們先看國際需求，全球GDP增速去年是最快的。今年略比去年低一點點，但是比過去三四十年的平均增速3.7%高很多，所以國際需求還是很強的。第二個看今年下半年的情況，搞經濟的人都知道這個指標是領先指標，每一國家都會報領先指標。我們現在看到西方發達國家無論是美國還是OECD國家，最近的領先指標都是往上翹的，也就是說他們接下來幾個月的經濟活動還是比較強的。短期來看情況還是很不錯的。

　　當然中國自己的一些政策，有可能會影響到中國自己的出口。我們可以看這一張表當中，為什么要列出各種出口產品的退稅的稅率呢？前一段媒體也在報道降出口退稅率。我們看一下哪些產品將來有更大的空間而且政府有更大的意愿降低出口退稅率，這類的產品將來會受到出口退稅率的影響，作為投資者我們是需要規避的。我們從最下面往上看，最底下的出口退稅率都是0了，沒有什么進一步下調的空間了，下面是“兩高一低”的出口產品。就是政府認為造成高污染、能耗很大的產品，前期已經大幅度降低了出口退稅率的產品。當中這一塊，雜項消費品，鞋子、帽子等等的，這些產品的附加值是比較低的，所以將來很有可能政府在這些產品當中還會進一步降低出口退稅率，這些產品也是進口國對中國呼吁比較強的，覺得中國人搶了他們的飯碗等等，容易造成貿易摩擦的行業，這些行業我們要關注，可能會受到進一步的負面影響。再往上面，出口退稅率兩位數甚至更高的產品，我覺得不會大幅調整，因為它們是高附加值產品，出口退稅率16%、17%，基本上沒有動過，這些汽車、輪船制造業等等產業中國是鼓勵的。所以我們覺得機械行業、汽車設備、造船、汽車零配件、重卡車、大型裝備等等，中國在這方面的競爭力很強，而且中國政府也有保護這些行業的意愿。

　　所以總的來說中國出口增速還是比較快的。

　　第二價馬車就是投資。會不會因為投資大幅下降導致大眾商品、如鋁、鋼鐵等價格等大幅下降？我覺得這個可能性不大。為什么呢？最簡單的可以看中國投資回報率以及資金差，中國的投資回報率是16%左右，資金成本即利率只不過是在7%左右，而且兩者差距在不斷的擴大。也就是說在借錢投資穩賺錢，誰不愿意做呢？政府再用行政控制很難。有兩個辦法，一個是用一些措施把投資回報率它降下來，比如說把資

　　源價格捋順，提高環保成本把回報降下來，但是短期內難以做到。另外一個就是把資金成本(貸款利率)提上去，但是需要大幅提高，這個可能性是很小的，并且僅僅依靠這個政策是不合理的。所以我們覺得，盡管中國面臨著許許多多的問題，有許多問題是需要解決的，但是在短期內徹底解決這個問題是不可能的。但是在此期間企業的利潤仍然會因為投資匯報與資金成本的差距很大，而大幅的上升。所以這一段時期我們也看到，利潤增速是40%，利潤率也是在不斷的上升。

　　最后一架馬車實際上是中國經濟當中最弱的馬車，就是消費。即使這架比較弱的馬車現在也開始加速。尤其是最近這段時間城鎮收入增速比較快，這就很容易帶動中高檔消費品的增長，尤其是汽車、房產等等的增速會加快。我們前瞻的看，社會零售商品總額在上升。其中收入比較高階層收入增長速度更快，貧富差距在拉大，但是這是不可回避的現實。

　　哈繼銘：中國經濟和資產價格的展望(2)www.sina.com.cn 2007年08月27日 21:07 新浪財經

　　對今、明兩年宏觀經濟的預測，全年通脹會達到4.3%。人民幣升值的速度會加快，我們覺得在年底的時候人民幣對美元會升到7.3。

　　這些宏觀方面的因素，實際上對我下面要講的資產價格的上升是有著很強的推動力。為什么這么說呢？我們看到一個國家的利率水平對經濟有很大影。比如說利率水平的大幅提高，但是我們剛才的判斷覺得中國的增速還是比較高，而通貨膨脹有很多臨時性的因素在里面，加息會有幾次，但是不會大幅的加息。另外還有一個很重要的對中國資產的推動力是中國現在的人口結構。我們可以看到過去日本就發生過類似的現象。日本在四五十年代的時候出生率是很高的，一般來說一個國家長期戰爭之后需要補充人口，出生率都是很高的，所以四五十年代出生的人到了八十年代都是青壯年，在勞動力市場上，整個社會從35歲到54歲人群占比非常大。他們賺的錢并不都是花掉的，到了中年的時候是一個人生的黃金時代，他賺了錢有能力儲蓄。如果這個年齡段的人在社會上占比很大，大家都這么做的話？會有什么結果？很多人都儲蓄，那么錢就不值錢了。所以這些人就要尋找其他的投資手段、投資工具，比如說買房子、買股票。但是到了九十年代日本這一波人，所謂“嬰兒朝”的人就開始退休了，而下一代的人口比例就不如他們那么高，因為下一代人出生的時候整個社會出生率就降低了，不像剛剛戰后的出生率很高。他們很難把上一代的資產接下來，價格就下降了。所以主要儲蓄下降的時候，也就是股市、樓價泡沫破滅的時候。當然有人說，還有其他的因素――匯率升值，日本貨幣政策在八十年代很寬松，其實這個匯率的原因也是跟人口有關系。因為主要儲蓄者人口占比很高，所以儲蓄就很高，順差就很大、外匯儲備增長很快，貨幣供應就很大，錢就不值錢了。在這個時候注定是人不值錢、錢不值錢，干什么事都掙錢。

　　中國的主要儲蓄者占比還在上升。當時日本最高是30%還不到，我們最高的時候會超過30%。因為中國的人口政策和日本相比，我們還有政府在里面起作用。開始50、60年代的時候政府是鼓勵多生多育的，但是到了70年代后期就有一個計劃生育政策，在這個反差背景下就導致人口結構也出現同樣的反差。現在社會上三、五十歲的人家里兄弟姐妹較多，出來買房子都把價格拉上去了。但是這些人退休了以后，就發現他們只有一個孩子，需求將減弱，價格可能面臨下降壓力。收入快速增長，利率水平低、人口結構，這是推動中國資產價格很重要的三個因素。

　　我們發現對

房價的推動因素除了剛才談的幾個因素之外，還有新的因素在出現。一個就是所謂股市上的財富效應。有的人在股市上了錢，他會把一部分拿來買房子。最近我們做了一個很簡單的分析，看全國各個城市股民的占比，(在橫軸上)，與最近房價的幅做一個對比，發現有很明顯的正相關關系。我們看前一段時間有些大城市房價一度比較低迷，但是正是這些大城市股民賺了錢之后，再去看看這些城市房價。現在不一樣了，售樓小姐一個比一個牛了。另外一個就是糧價的上升，我覺得糧價的上升也會推動房價的上升。為什么？關鍵是土地。房價之所以調控那么長時間，控制不下來，主要一個原因是土地供應不夠。如果糧價不像現在這么大漲的話，可能土地供應會增加。糧價上升更不可能增大土地供應了，現在我們看到耕地面積在逐漸的減小，我們國家有一個政策是18萬億畝耕地是不可以突破的。

　　另外，行業間的利潤分布更加平衡。中國的利潤增幅一直是很快的，在2005年的時候就很快。但是那個時候的利潤一直集中在上游，原材料價格在大幅的上升。所有工業行業的利潤增長是22.6%，但是采掘業較高，是26.7%。到了今年上半年利潤增速比那個時候還快，42.1%，但是看利潤分布不一樣，采掘業占到22.5%。

　　次級債對中國的影響比較小。美國次級債要想影響到中國要過三道防線。現在第一道防線沒有到。美國整個房貸規模是10萬億美元，其中次級債是15%。它本身的規模雖然小，但是可以從中創造出許多衍生產品，這種衍生產品本來的目的是把放貸機構的風險讓全民負債、全世界負擔。但是也有一些機構買了這些衍生產品之后，現在貸款發生問題了，這些衍生產品價格就不斷的往下走。所以這些機構就面臨很大的虧損。基金的面臨贖回壓力，那么就會出現現金流的問題。怎么辦呢？他就要把其他的一些資產賣掉了，別人贖回他質量比較差的資產，他不得已要把質量比較好的資產賣掉，這實際上就創造了一個比較好的買入優良資產的機會。我們可以看到前一段時期確實是這樣，港股出現了比較大的調整。

　　在前一段時期日元在不斷的貶值，為什么呢？因為大家借了日元買其它貨幣或資產，因為日元的利率比較低，買了日元以后就換成美元和其他的幣種，買其他的資產從中套利。比如說借了日元換成港幣，買H股，買紅籌股。也可能換成美元買大眾商品。但是由于“次按”的問題，他把H股拋掉了，把買的石油、銅也拋了，換回日元還債，這個時候日元要升值了。所以我們可以看到日元在那個時候(前兩三個禮拜)升值幅度是很大的，從122到112塊左右。

　　那么是否“次按”對美國的實體經濟的影響最終可能會影響到全球經濟，包括中國經濟。所以我們第一步就看“次按”是不是影響到美國的實體經濟，是不是影響到消費。如果美國的短期貸款、包括信用卡的利率上升，那么消費需求就受到影響。再看長期利率是不是上升，如果長期利率上升，那么美國的房貸還本付息壓力就要上升。但是可以看到美國的利率都是下降的，沒有上升。所以還沒有看到“次按”對美國的消費造成什么實質性的影響。

　　另外看美國的失業率以及財富情況。失業率現在是處于歷史低位的，4.5%、4.6%。財富也是比較平穩，略微有所下降，這可能對美國的消費有所影響，但是這個影響不會非常嚴重。一旦這個影響變的很嚴重的話，美聯儲也會不得已把利率水平降下來。這對于經濟會有什么樣的影響。一旦美國不得已把利率降下來以抵御“次按”問題對美國消費的影響，股價至少短期內大漲。是不是能夠充分抵御對實體經濟的影響？如果不能充分抵御那么對中國還是有影響的。那么就有第二個防線，中國本身出口能力在不斷的增強。

　　原來在5年前的時候中國35%的產品都出口到美國的，現在占比在不斷的下降，1/4都不到了，而是實現了出口市場的多元化。中國出口結構也在升級，現在出口占比比較多的是機械、制造業等等，它的增長也是比較快的。即使全球經濟有所放緩，或者說人民幣有所升值，對中國經濟總體的影響還是比較小的。

　　如果說這道防線還不夠，還影響到中國經濟怎么辦？1998年的時期可能大家還記憶猶新。當時亞洲金融危機影響到中國金融的影響，那個時候中國采用積極的政策來帶動經濟的增長。現在中國不是沒有能力這樣做，而是覺得經濟已經比較過熱了，財政不應該那么的積極。如果外部需求大幅下降，中國有能力也有必要加大公共投資。比如說我們的交通確實需要拓寬，交通、能源都需要有比較大的公共支出。另外我們整個居民、私人部門有一些投資和消費需求，還是被政策有所壓抑。比如說對

房地產的需求，這幾年一直在調控，所以大家有一個判斷，將來的房價是漲還是跌，拿不定主意。但是如果全球經濟出現大幅度的下降，政策在這方面的壓制力量稍微有所放松的話，比如說政府突然告訴你這兩年調控房地產取得重大成果，房價漸趨穩健，你覺得大家會怎么樣？一窩蜂的買房子。所以這三道防線，一道都還沒有用。“次按”對中國的影響是非常輕微的。

　　我接下來談一下政策展望。第一，升值速度要加快。

　　為什么說升值速度要加快。利率不應該大幅上升。道理很簡單？剛才看到有一條紅線企業回報率是16%，那條藍線數字很低。如果把利率提的很高，然后投資增速確實下降了，結果再想節能減排，再想讓地方政府治理環境，讓他們把優惠電價調整，很難。所以如果那些事情沒有做到位，你先把利率水平提上去，實際上是給更加重要、更加需要調控的領域在未來帶來更大的阻力。所以我覺得至少這些政策應該是齊驅并進的。但是為什么匯率比較好了？因為匯率政策一方面可以糾正現在順差比較大的失衡。同時，它也可以抵御通貨膨脹的壓力。不會因為今年加息明年豬肉價格就下來了。但是現在由于中國還不斷的進口大眾商品、進口農產品(21.90,0.00,0.00%)，匯率上升以后進口的成本就會下降，所以是一箭雙雕的，既降低外部失衡，同時也抵御輸入性的通貨膨脹。

　　所以我的判斷，今年剩下來的這一段時間有可能最多再加一次息。為什么這樣說呢？其實從各類的通貨膨脹走勢來看，我覺得十月份通貨膨脹走勢是下降的。我們去年整體CPI都有一個整體的上升，那是一個跳躍式的上升，從去年10月份開始我們一直在更高的平臺上物價有所上升。所以去年整個10月份以前是“二樓”和“一二樓”比肯定是很高的，但10月之后是“二樓”和“二樓”比，不會很高，所以這之后會出現一個拐點，拐點之后加息的動力自然而然會減小。

　　另外大家比較關心的是發國無論是發到央行還是發到市場上，都會對市場的利率以及利率結構造成一些影響。顯然長端利率會上升。為什么呢？因為這種國債是長期的。現階段中國債權市場很小，一共就是7萬億，其中4萬億是央票，這是利率水平比較低。另外我覺得銀行調整了以后，手中的短債少了，長債多了，對資產回報的水平就有所提高，這樣利差就會擴大。所以大家不要擔心存款利率是比貸款利率加的多，銀行股票不能買了。這個觀點是錯誤的。因為有些政策本身就把平均貸款利率，或者說平均的資產回報率給推高了。在這個前提下即使存款利率比貸款利率加的高一點，最后銀行的利潤還是比原來要強。所以金融行業還是會不錯的。

　　另外一個就是出口退稅也有可能會增加出口稅，我們對某些鋼鐵行業征收出口稅。如果只征出口稅的話對進口沒有什么影響，而且資本帳戶的順差也是很大的，出口稅也不能影響資本帳戶順差，所以征收出口稅不能替代匯率升值所以可以看到跟人民幣有關的企業還要密切關注，外幣債比較高的企業都會從中獲益。

　　另外一個所謂資金的疏導，現在中國資金市場比較熱，股票漲的很快。如何解決這個問題？一個是擴容，即擴大供給。另外一個就是疏導。國家資金投出去、企業資金走出去、個人資金流出去。我們國家通過QDII讓更多的資金走出去，最近又推出“港股直通車”政策。個人資金將會流出去，但是一開始大家對海外市場不夠了解，所以可能會通過一些專業的機構，通過QDII的方式走出去，投石問路，這個渠道會受到更多老百姓的親睞。隨著時間的推移，大家對境外游戲規則也更加熟悉的話，可能自己出去的愿望也就會越來越強烈。

　　最后我想說的，從我剛才前面所說的短期來看，房地產板塊、金融板塊、還有中高檔消費品、機械類的板塊都是比較看好。但是更長遠一點來看，中國經濟發展到現在，有的人說現在這個經濟過熱，過熱在哪里？我在2004年出現油電煤運瓶頸，現在瓶頸在哪里？沒有了。我說還是有瓶頸的，就是環境方面的瓶頸，你賺這么多錢連一口干凈的水都喝不到有什么意思呢。所以從節能和環保的產業來看，看的遠一點，兩年三年之后這些行業肯定會受到投資者的親睞。

　　我就簡單說這些。謝謝大家。