-　左小蕾

　　從中長期來說，中國的經濟發展要從“較快”轉向“較好”，應該以結構調整為主；近期要保持經濟的“平穩增長”，下半年和今后一段時間應該特別關注通貨膨脹、資產價格膨脹和與兩類膨脹密切相關的流動性過剩三個問題。

　　第一個值得重視的問題是通貨膨脹

　　我國經濟近年來一直保持“低通脹高增長”的理想態勢。2006 年11月份由于糧價上漲， CPI的數據顯示通漲指標有上升的跡象。今年上半年CPI同比增長3.2%，為近三年來的最高增長水平。在幾年的“低通脹高增長”的態勢下，適度通脹也有利于調整經濟中一些矛盾和內外不平衡，但是6月份CPI 4.4%的增長率顯示出繼續增長的趨勢明顯，7月份更是達到十年來的新高5.6%。

　　理論上來說，低通脹高增長是總需求與總供給均衡的表現，高通脹高增長就是偏熱的表現了。要保持經濟的持續平穩增長，就應對CPI預期上升的因素進行具體分析，以制定相關的政策提前防范。

　　首先，近期豬肉和一些食品價格的上漲顯示的供求關系不平衡是否會成為引發通脹上升的扳機。

　　一般來說，如果價格上漲發生在收購環節，應該是直接向生產者傳遞供給不足的價格信號，這樣就可以使生產者迅速把握市場的需求預期，在最短的生產周期內使供給得到調整，達到市場供求關系的均衡。但是，如果價格上漲只是發生在不同的流通環節，就可能不僅僅是供給不足所致，而是有可能出現真正意義上的通貨膨脹了。通貨膨脹是一種貨幣現象。當經濟運行中的貨幣供應總量超出了總需求，就會出現價格水平上漲的現象。這種純粹價格的上升可能并不完全是因為貨幣供給造成的，特別是在近期一直存在的“流動性過剩”困擾的形勢下，我們不能不認真分析近期CPI上漲背后的原因。

　　如果是“流動性過剩”的影響，那么豬肉和食品價格的上漲將不是孤立的現象，錢多了可能會使價格上漲的情況逐漸蔓延到其他商品。這樣會進一步推動CPI的上升，也推動總體價格水平的上升，通貨膨脹率就上升了。食品類市場競爭程度較高，不容易有價格操縱，所以食品類價格的上漲顯示流通環節價格上漲的信號作用應該比較強烈。

　　其次，糧價上漲是否是自然災害的短期影響。如果糧價上漲只是因為自然災害的原因減產所致，糧價因素可能只是短期因素，不會造成通貨膨脹預期上升。

　　但是有研究表明，2006年的糧價上升與國際糧價上漲有關。中國的糧食進口越來越大，國際糧價上漲直接影響中國國內的糧食價格。國際糧食價格上漲有許多原因，糧食供應大國(比如澳大利亞)由于自然災害減產是其中一個原因。

　　更重要的一個原因是，國際糧食庫存去年幾乎接近1972～1973 年的最低點，而國際糧價只是1974～1975年糧食價格大幅上漲以后的三分之一。如果國際糧價再次發生20世紀70年代庫存不足糧價大幅上漲的情況，國內的糧價對通貨膨脹的影響恐怕就不能忽視了。而且由于糧食提取甲醇的再生能源的工業需求的增長，美國宣布要把其國內玉米種植面積從7%增加到15%，這樣會減少其他農作物的種植面積而提高其他農作物的價格。對于這些變化帶來的連鎖反應對中國糧食價格的影響，我們要有充分的準備。

　　另外，石油價格以及化肥價格的不斷上漲，帶來農業成本的不斷上升，這些都有可能通過糧價上漲變成決定通貨膨脹預期上漲的剛性因素。還有各種因素帶來的工資上漲，也是通貨膨脹預期提升的剛性因素。

　　因此，對當前通貨膨脹的關注，應該重點放在可能導致通脹預期提升的剛性因素的變化，這會影響對通脹上升趨勢的判斷，把握不準確會錯過調整通脹的時機。同時要關注價格上升是否是“流動性過剩”的貨幣形態的表現，這會影響對通脹原因的分析，判斷失誤會使政策的針對性，進而使政策的效果和影響大為降低。

　　為了防止經濟運行中貨幣總量超過總需求引起的通貨膨脹，調整經濟偏熱的態勢，要堅持對沖新增流動性，特別是要對沖新的資本流入。在必要時，可以再提高存款準備金率。在關注流動性增量的同時，要注意過去沒有完全對沖所積淀的存量流動性。適當調整加息的頻率，從總需求角度調整經濟運行中過剩的貨幣總量，超前治理通貨膨脹。

　　特別國債的發行，可以協助央行收回新增流動性。國家甚至可以通過行特別國債向一些改革中的銀行和國有機構注資，這可以起到收回存量流動性的作用。對于低保人員進行適當補貼以降低社會對通脹上升的擔心，也有穩定通脹預期的作用。應加強價格信號向生產者的傳遞，降低季節性因素和其他一些短期因素對通脹預期上升的影響。

　　對于國際糧價變化，我們是比較被動的。因為農業是土地密集型產業，我們并沒有土地資源方面的比較優勢，而且在農業產品市場方面，從成本和技術方面似乎都沒有比較優勢，所以，糧食進口增長是有一定根據的。在糧食生產方面，我們應有新思路，比如，是否可以采取能源戰略的思路，實施像解決石油問題一樣的策略。我們是否可以投資糧食生產大國的農業生產機構；是否能夠購外國的買農場；是否可以租種別國的土地，比如菲律賓大量的私人土地都是荒蕪的；是否可以同非洲進行農業勞務輸出；是否可以直接進入糧食收購環節，減少中間環節；等等。這些跨國行為最好是民間行為，要淡化政府色彩。

　　第二個值得重視的問題是資產價格膨脹

　　“以資產價格泡沫為特征”的經濟危機，是20世紀90年代以來世界上發生的經濟危機的特征。比如，日本的經濟危機、亞洲經濟危機，包括以納斯達克大幅下跌開始的美國的“新經濟”調整帶來的幾年的經濟低迷等。近十幾年來爆發的經濟危機，都具有通貨膨脹水平不高，但是資產價格膨脹的特征。國際經驗證明，在流動性過剩的大環境中，過剩的貨幣資金更多流入高收益的資產市場，會在短期內不斷推高資產價格，積累泡沫風險，甚至成為經濟危機的導火線。

　　當前，我國資產類市場的情況和大的經濟環境，與20世紀80 年代末日本的情況非常相似。

　　當時，日本推行外向型經濟，產生了很大外貿順差，跟美國人發生了很大的貿易摩擦。在外部壓力下，日元升值、金融市場迅速全面開放。對內部來說，也存在產業結構失衡的問題，日本的支柱制造業發展需要某種調整，特別是其沒有跟上信息高科技的發展，陶醉于自己的制造業特別是金融市場的虛假繁榮里面。對于持續十幾年的高速經濟增長，人均GDP近3萬美元，日本人充滿信心，誰也不認為有什么東西可以讓日本長期增長的趨勢受到巨大的影響。這些方面都與我們現在的情形非常相像，這也是我們為什么要特別警惕的原因。

　　在當時日元升值的預期下，資本大量流入日本，推高所有資產價格。日本當時有“土地價格不降”的神話。日本京都、東京、大阪三大城市圈的房價上漲了280%。股票市場從一萬點漲到兩萬七千點，最后漲到了四萬點。到1990年初，日本政府覺得不行了，開始利率調整，最后一根稻草把泡沫壓破了。當年股票市場就下跌了40%，地價下跌了46%，最后整個經濟一蹶不振，走進“失去的十年”。

　　日本當年沒有處理好資產類市場發展過程中的問題，沒有意識到資產價格膨脹積累的巨大風險，犯了很大錯誤，最后導致了十幾年的經濟低迷，中國付不起這種代價。

　　我們現在也面對著與日本當年同樣的國際國內環境。人民幣升值的預期，吸引大量外國資本流入來持有人民幣資產，房地產價格和股市價格輪番上漲。資產價格膨脹的風險主要集中在房地產市場和資本市場。

　　對于近一段時間以來政府多次調控房價但仍難以遇制上漲的情況，應該引起我們注意。那種認為政府調控土地的政策不對，并籠統地提出應該擴大供給來抑制房價上漲的主張，有很大的誤區。

　　房地產市場屬于資產類市場，不是一般商品市場，資產類市場的供求均衡關系與一般消費品的供求均衡關系是不同的。

　　一般商品的需求受到各自的效用函數的限制。市場商品供給增加到一定的程度，充分滿足效用最大化需求以后，市場就會達到供求均衡，價格就穩定在供求均衡的水平上。

　　對于住房市場，要區別兩類不同的需求。一類需求是“居住需求”，屬于實際需求，以一套基本住房為效用滿足度，而且受收入和可支配能力約束，對價格上漲非常敏感，價格高低直接影響是否 “居者有其屋”的基本的生活需求。這個市場的價格是需要管理的。

　　另一類需求是“投資需求”，或者叫“賺錢需求”。這類需求屬于非實際需求，不受一般效用滿足度的約束。換句話說，這類需求是以價格差異為目標的。理論上來說，沒有“供給”水平能與這種無限需求達到均衡，因而也就沒有均衡價格。特別是這種無限需求，在流動性過剩困擾的銀行信貸的支持下，用前期的房產循環抵押貸款的方式，是低成本投資，基本不承擔風險，風險由銀行承擔。所以“賺錢需求”不在意價格高，而在意價格不上漲，“賺錢需求” 有推動價格不斷上漲的強烈動機。銀行不斷向“賺錢需求”提供的信貸給了價格上漲源源不斷的動力。如果不斷增加“賺錢需求”的房屋的“供給”，可能會把價格越推越高。在兩類需求市場沒有分開的情況下，“賺錢需求”市場的價格上升會把平均價格拉高。用增加供給來抑制“賺錢需求”市場的房價可能適得其反。

　　對房地產市場的調控和管理，首先要按照兩類截然不同的需求劃分成兩個市場，即“居住需求”市場和“賺錢需求”市場。兩個市場相對分割，具有不同的價格形成機制，就不會產生相互直接的或者很大的影響。

　　在“居住需求”市場上，應該增加經濟適用房和廉租屋的供給。政府應該主導整個游戲規則的制定和執行。控制地價、房價的合理定價，嚴格把關經濟適用房、廉租房的購買和租住條件，保障公平。銀行可以增加對“居住需求”的信貸，增加對“居住需求”的開發商的信貸。相信圍繞“居住需求”的信貸業務應該也是一個巨大的市場，也有很大的發展空間。而且只要嚴格對“居住需求”住房的規則嚴格把握，銀行的風險也會小一些。

　　在“賺錢需求”的市場中，政府不用直接干預價格，但是要嚴格控制四方面的事情。一是土地的合理配置和市場招標規則，“賺錢需求”市場上的土地不能給任何政策優惠，完全進行市場競拍，出高價者勝出。二是要切實落實房屋“封頂”才能銷售的規定。三是嚴格控制“賺錢需求”貸款，限制銀行向炒作房地產賺錢的人貸款。四是完善稅收體制，加強各類稅收的管理。只要堅持這幾個原則，無論“賺錢需求”市場的房地產價格多高，都是需求者自己的選擇，風險也由開發商和需求者分擔，而不僅僅是銀行承擔。

　　當前，不能以“銀行的市場化運作”為理由而放任銀行為“賺錢需求”進行貸款。日本當年泡沫破滅，引起銀行業全面崩潰的巨額壞債，基本都是在價格泡沫形成過程中，銀行信貸大量違規進入房地產市場所致。

　　現在有一個困惑，銀行現在50%的信貸是對房地產的貸款，相信很大一部分是“賺錢需求”的滾動貸款。日本當年也有對銀行向房地產貸款的限制，但是規定并沒有嚴格執行，當“土地價格不降” 的神話破滅后，銀行業深深陷入危機之中。

　　股市也是“賺錢需求”市場，目前市場也有靠增加“供給”調整股市的思路。在流動性過剩、資金非常充裕、投機氛圍很大的市場環境中，“供給”的大幅增長可能會再次助推股市非理性上漲。弄得不好，會重演臺灣股市與政府政策博弈的故事。政策需要保持冷靜。

　　現在有些觀點認為不能拿當前中國的情況與當時的日本相比。我覺得每個國家的情況確實是不一樣的，但是，它們可能會在不同的時間和不同的發展階段面臨了一些非常相似的國際環境和國內問題。在這個情況下，吸取其他國家和地區的經驗教訓特別有意義。近期應該特別關注股市、房市和其他資產類市場的價格膨脹帶來的風險，防止以價格泡沫為特征的經濟危機。

　　第三個值得重視的問題是流動性過剩

　　流動性過剩的貨幣表現是兩個，傳統的表現是通貨膨脹，“近代”的表現是資產價格泡沫。

中國經濟已經同時出現這兩種現象的跡象，因此要特別關注流動性過剩問題。

　　首先，目前流動性過剩是個全球性問題，現在全球快速流動的資本主要是金融資本。這個現象由全球資產價格如黃金價格、房地產價格、股市價格都不約而同地大漲而充分表現出來。股市上漲更是全球性現象。全球化的國際經濟和金融環境，對金融資本在快速流動中創造更大的流動性有巨大的推波助瀾的作用。

　　其次，中國的流動性過剩直接與全球過剩流動性的輸入有關。 2006年有800億美元左右的非貿易和非直接投資的資本流入。人民幣的升值預期，使得全球金融資本以各種名目(直接投資、間接投資和戰略投資)、以各種身份(房地產投資基金、股權投資基金、風險投資基金，還有改頭換面的對沖基金)涌進中國，使中國外匯積累不斷上升的同時，通過結匯把全球過剩的流動性輸入了中國，M2 或者M1甚至兩者同時增長，完成了國際流動性與中國流動性的接軌。因為中國的經濟規模大，國際資本爭先恐后地流入，使中國的流動性過剩的問題變得更嚴重，資產價格泡沫積累的風險更大。特別值得注意的是，中國可能需要防止資產價格膨脹和通貨膨脹并存的雙重風險。

　　對于中國目前存在的流動性過剩，從根本上來說，要從國內的結構調整上著手才能真正解決問題。

　　宏觀上進行儲蓄與投資的差異調整，減少政府儲蓄和投資，國有企業利潤向國家分紅以減少企業儲蓄，加強社會保障體系的建設，減少居民為將來不確定性而進行的“審慎儲蓄”，刺激居民當期消費。擴大內需，減少外需，降低貿易順差，減少外匯順差造成的新增流動性。

　　微觀上進行出口企業的成本結構的調整，企業的環境成本、員工基本衛生

醫療體制、退休金個人賬戶體系、社會保障體系、勞動力工資等方面，應進行強制性的完善，在調整國際收支和減少流動性的同時，也把利益留在國內。

　　近期通過稅收的減免進行出口產品的結構調整，特別是對“高耗能高污染”的產品的生產從中間產品進口環節和產品出口雙管齊下的限制，應該得到堅持。

　　在全球流動性過剩的背景下認識中國經濟和資本市場面對的情況，會更全面更深刻；對流動性過剩流入特別是金融資本的流入帶來的影響和最終結果，會有更充分的準備。短期內，中國應該堅持 “有所為有所不為”的原則，利用國際的多邊平臺保護自己的利益，爭取共贏。長期來說，中國需要立足國內的問題，進行全方位的經濟結構調整，完善金融體制改革，改善內外失衡的狀況，加大經濟體系的彈性，進一步增強經濟實力。-

　　作者系銀河

證券股份有限公司首席經濟學家