張喆

　　在各國央行的聯合救援下，次貸風暴是否已歸于平息？或只是暫時的平靜？現年62歲、曾親歷多次經濟危機的德意志銀行集團首席經濟學家、德意志銀行研究部首席執行官諾貝特·沃爾特(Norbert Walter)日前在北京接受《第一財經日報》專訪時表示，“新經濟”泡沫破裂后，不斷膨脹的流動性已經埋下隱患，次貸風暴只不過是個開始。經此一役，市場參與者和監管者都應重新審視自身行為，各央行的救援行動盡管及時緩解了流動性之急，卻難以拯救陷入債務危機的市場主體。

　　根源與影響：

　　“泡沫開始破裂，至少漏氣”

　　《第一財經日報》：你認為這場次貸危機的根源是什么？

　　沃爾特：自1999年至2000年“新經濟”泡沫破滅后，世界經濟尤其是美國經濟陷入一場嚴重的衰退。之后，美聯儲推高流動性水平，把基準利率降到1%的歷史最低水平。同時，日本開始受到通縮威脅，日本政府推行零利率政策，向市場釋放大量流動性。由于擔心本國貨幣升值而喪失出口競爭力，其他一些亞洲國家開始干預外匯市場，買入外匯以抑止本幣升值。這是本世紀初金融泡沫破裂后出現的情況。

　　美聯儲寬松的貨幣政策、日本央行的零利率政策和其他一些亞洲國家對外匯市場的干預……正是在這些因素的共同作用下，幾乎所有市場都被投放了大量流動性，出乎意料的是并未發生通脹，原因是世界比以前更加開放、更具競爭性。各國紛紛加入世界貿易組織(WTO)，提高勞動力的國際化配置，因此許多商品價格下降。唯一由于流動性過剩而上升的是資產價格——幾乎所有的資產價格，特別是房地產。房地產價格上升后，推高股價等其他資產市場價格。當股市出現資產泡沫時，不少地方的房地產市場也出現資產泡沫。

　　在經濟逐步恢復后，美聯儲和歐洲央行開始加息，于是融資成本開始上升，第一個遭受損失的就是美國。美國房地產市場停止上漲，房價甚至開始下降。在美國，人們享有非常高的抵押融資自由度，甚至沒有固定收入的人也可通過貸款購置房產，即次級住房抵押貸款市場。現在，當房地產市場停止增長甚至開始下滑時，那些沒有固定收入的購房者發現無法繼續償還貸款，也無力應對高利率。銀行把他們的房屋出售，這種出售進一步壓低房價。

　　這是危機的由頭。真正的原因是過剩流動性及由此帶來的房地產和股市泡沫。現在泡沫開始破裂，至少已經“漏氣”。

　　近三周次貸市場發生的一切并非為此付出的全部代價，真正的代價要大得多，波及范圍更廣。次貸危機只是導火索，是一個過程的開始。

　　在這個低利率時代，人人都在追求收益率，普通投資者應當明白自己在買什么。投資者教育的道路還很漫長，這僅是一個開始

　　《第一財經日報》：你認為次貸危機只是一場信貸危機還是會演變成一場經濟危機？若為后者，它將怎樣影響經濟？

　　沃爾特：美國房地產市場的調整已持續15個月之久，房屋開工率已下滑30%，行業總投資下滑約15%。

　　兩個月前，房地產市場下滑開始影響美國汽車銷售。如果房地產市場不景氣引起家具、汽車銷售等減少，美國的個人消費就會下降。在這種情況下，加拿大、墨西哥等美國周邊向其出口汽車零部件的國家就會受到美國經濟下滑的牽連。如果美元貶值，加元和墨西哥比索走強，加拿大和墨西哥向美國汽車業出口零件的可能性就大大降低，因為貨幣升值削弱其出口競爭力。

　　如果美國經濟下滑波及更廣的領域，如對計算機的需求，IT業就會整體受損。美國的IT業和亞洲一些國家聯系異常緊密，特別是馬來西亞和新加坡。它們的經濟很大程度上依賴出口，出口又大部分面向美國，如果美國IT業走軟，這些國家肯定要受影響。

　　還會影響到歐洲和日本。歐洲和日本向美國提供投資品，當美國經濟下滑導致對外投資下降時，歐洲和日本會受牽連。但這種情況的發生需要一段時間，可能要一兩年后。

　　《第一財經日報》：中國會怎樣？

　　沃爾特：中國對美國出口會減少，出口增速會下降，但我認為這種下降不會帶來太大沖擊。首先，中國有很多投資機會。在奧運會舉辦前，中國必須進行投資；在奧運會舉辦期間，中國的消費會增加。所以，出口下降不會對中國經濟增速產生太大影響。今年中國的經濟增速約11%，明年可能略降至10%。增長最大貢獻來自消費和國內投資，而不是出口。2009年即奧運會后那一年，中國房地產市場也許會開始下滑，這可能伴隨世界經濟放緩，導致中國2009年經濟增速下降，但仍不會低于8%。

　　市場參與者：

　　“就算不貪不慌也總健忘”

　　《第一財經日報》：這場危機最大的輸家會是誰？

　　沃爾特：過去幾年中，市場中許多機構采取的策略是充分利用市場，但實際上一些金融機構并未在賬上積累太多高風險資產。它們的策略是買入這些資產，經“包裝”后出售。在過去兩年多，央行們都抱怨，經過多次“包裝”后，這些資產的風險不知會在哪里終結。對此有幾種猜測。一種猜測認為，風險被廣泛分散，金融機構成千上萬，每家實際持有量很小。它們持有這些資產的目的是提高投資組合的總體回報率，但因這些資產的規模很小，它們認為可以很好地控制風險。

　　這個問題很難回答。我們不知這些風險是否被廣泛分散，也不知這些風險能否被持有機構消化。不幸的是，有些金融機構的透明度不高。存在一種希望，即大家都廣泛分擔這種風險，而且最終能夠消化它。

　　《第一財經日報》：對沖基金經理會從這場危機中吸取教訓，從而轉變風險偏好和投資風格嗎？

　　沃爾特：不能指望每個人都能吸取教訓。就算一些人既不貪婪也不輕易恐慌，也總是健忘，也許兩三年后就會忘記曾經發生過什么。所以，監管層應加強監管，并對投資者進行教育。

　　如果出現投資失誤，輸掉了別人的錢，這些機構應該破產，被市場淘汰；如果它們生存下來，他們應該轉換管理思路。目前看來，不少機構的做法還是恰當的。在很多情況下，如果一家機構失敗，其他機構就會采取另一種管理策略。資產管理者應該為危機付出代價。

　　市場監管者：

　　“投資者教育路漫長”

　　《第一財經日報》：經此一役，市場監管者應如何加強對市場參與者的行為監管？

　　沃爾特：現在有些激烈討論不無道理，即監管機構是否應重新審視市場和產品，重新考慮是否需要在提高透明度和評級方面進行一些調整。監管者應該禁止無固定收入者進行100%的抵押融資。在德國，抵押融資額度不能高于抵押品價值的70%，針對的還是有固定收入者。

　　《第一財經日報》：危機后衍生品市場應如何加強監管？

　　沃爾特：這是一個開放性的問題，對此有很多討論。我們建議，對沖基金和私人股權基金應自愿公開部分投資信息。實際上，私人性質的對沖基金和私人股權基金可能永遠不會接受自愿提高透明度的要求，因為一旦達到這些標準，它們的生意也許就面臨終止，或它們會采用別的業務模式。

　　現在有一些普通投資者持有的資產品種，實際上是提供給成熟的機構型投資者的，只有這些機構投資者才真正了解衍生品意味著什么、他們面臨怎樣的風險。在這個低利率時代，人人都在追求收益率，普通投資者應當明白自己在買什么。投資者教育的道路還很漫長，這僅是一個開始。

　　我也曾經歷過市場的艱難時刻，目睹過好幾次危機的發生。如果一些資產被廉價出售，顯然就會虧錢；如果對實際情況缺乏了解，虧錢是很容易的事。我建議，只有成熟的機構投資者才能涉足這些資產品種的投資，而非普通投資者。

　　央行們：

　　“在流動性上大展拳腳”

　　《第一財經日報》：近幾周央行們紛紛向市場注資，這能挽救危機嗎？

　　沃爾特：當銀行間市場沒有人愿意再借錢給別人時，日本央行、澳大利亞央行和歐洲央行等向銀行間市場注資的行為是非常正確、非常恰當的。這有助于避免恐慌情緒的蔓延，有助于抑制系統性風險的爆發。因此，我對央行們的行為持歡迎態度，我也支持美聯儲下調初級貼現率。

　　我們應當區別對待提供流動性和提供權益，央行們的行為并不能提供新的償債能力，僅能提供新的流動性。如果一家公司對其資產負債表進行錯誤管理，那么央行的救援行動就與它完全無關，央行的行動不能改善破產公司或瀕臨破產公司的狀況。美國和德國都有一些公眾銀行或特殊金融機構會拯救、接管這些破產公司，這對解決其破產危機是有幫助的。

　　我們應該分清償債能力問題和流動性問題。對于前者，央行們無能為力，但對于后者，它們可以大展拳腳。央行們在危急時刻作出了非常及時和出色的救援。

　　《第一財經日報》：你認為美聯儲很快會降息嗎？

　　沃爾特：我認為，美聯儲明年前不會下調聯邦基準利率。美聯儲對待流動性問題非常謹慎，在貨幣政策上也不會那么隨意。