中國經濟五十人論壇成員 魏杰

　　目前中國經濟發展中的一個焦點問題，就是人們都所關注的所謂流動性過剩問題，也就是貨幣供應量太大問題。我國央行發行貨幣主要有兩個口子：一個是“再貸款”，就是央行對以商業銀行為主體的各類金融機構發放貸款，通過向商業性的各類金融機構放貸而實現對貨幣的供應；另一個是“人民幣的外貼款”，也就是央行為了購買社會上的各類外匯而發行貨幣，通過對外匯的收購而實現對貨幣的供應。上述兩個口子所供應出來的貨幣，在實踐中形成了人們通常所說的貨幣供應量，若貨幣供應量遠遠超過了貨幣需要量，那就會形成所謂的流動性過剩問題，也就是貨幣供應量太多了。我國目前所存在的流動性過剩問題，主要是因為“人民幣外匯占款”這個口子多供應了貨幣而形成的。由于我國連續十余年都是國際收支失衡，也就是存在貿易順差和外資的凈流入，尤其是去年的國際收資失衡更為嚴重，貿易順差竟達到了1700多億美金，外資凈流入竟達到了700多億美金，兩者相加達到2500多億美金，央行為了收購這2500多億美金，不得不增加了2萬多億的貨幣供應(這里是以1比8的外匯價格來計算的)。也就是說，因為國際收支失衡，央行去年多增加了2萬多億的貨幣供應，貨幣供應量太大了，從而形成了流動性過剩。

　　流動性過剩的價格效應

　　根據上述的現代金融學的理論，貨幣供應量嚴重超過貨幣需要量時，價格就會上漲，因而我國目前國際收支失衡所引起的貨幣供應量嚴重超過貨幣需要量的狀況，也就是流動性過剩，也必然會引起價格上漲。我國的現實狀況并沒有超出現代金融學的理論概括，情況確實如此。不過，我國的價格上漲卻有著自己本身的特點，這實際上反映了目前的現實國情。

　　流動性過剩并沒有引起物價的大幅度上漲，也沒有引起資金價格即利率的大幅度波動，更沒有引起人力資源價格上漲。流動性過剩主要是推動了資產價格快速上漲，尤其是推動了股價的快速上漲。如果資產價格上漲過快，就會出現泡沫經濟。因此，人們擔心目前流動性過剩所引發的股價快速上漲，會給中國經濟帶來“泡沫”。從目前我們對各種相關資料的分析來看，確實因為國際收支失衡所引發的流動性過剩，使得大量貨幣進入股市，引起了股價的快速上漲。但這里有一個問題需要討論，這就是

股票作為投資品和商品，也有一個供求關系的問題，也要受供求關系決定價格的原則的調節。因此，如果購買股票的貨幣增加了，但股票供給也同時增加了，那么股價就不會因為購買股票的貨幣的增加，而快速上漲。股價只有在股票供求關系嚴重失調(供過于求或求過于供)時候，才會大起或大落。由此可見，當股價因為流動性過剩而快速上漲時，股市擴容，也就是增加股票供給，會有效抑制股價的快速上漲。從這一點上講，似乎我國目前因為流動性過剩而引發的股價快速上漲，還有好的一面的作用：為中國資本市場擴容和發展提供了有效的市場基礎。因此，我們應該抓住這次機遇，有效推動中國資本市場的發展。

　　流動性過剩的資本市場效應

　　為了防止人們所講的經濟泡沫產生，我們可以擴大股市容量，通過股市擴容會抑制股價的快速上漲。從這一點上來講，流動性過剩似乎對資本市場有著良好的效應。

　　首先，股市擴容可以為中國企業改革創造良好的體制基礎。大家知道，我國國有企業改革的重要方向是實現股份制，尤其是央企的整體上市，對于國有企業改革有重大意義，而股份制改革的重要體制基礎是資本市場的發展，如果沒有資本市場的發展，就不可能有真正的股份制，更談不到央企整體上市。此次流動性過剩所引發的股市擴容，正是為資本市場的發展，從而為國有企業股份制改革帶來了新的機遇。同時，我國民營企業的壯大和發展，也需要有資本市場的支持，因而此次股市擴容也為民營企業帶來了良好的機遇。總之，股市擴容為中國企業改革和發展帶來了良好的體制基礎。

　　其次，股市擴容為公眾享受改革開放的好處提供了良好的“平臺”。股市擴容的最大受益者應該是公眾投資者。中國人富有之后，不僅僅需要提高消費水平，而且還需要有良好的投資渠道，而對大量的中小投資者來說，因為各種原因，例如有的人因為有自身的職業，所以不可能去通過創辦企業投資，而股市為他們提供了良好的投資基礎。同時，和諧社會的發展，需要一個重要的條件，即：每個人既是勞動者，有勞動收入，又是投資者，有資本的收入，資本收入與勞動收入有效地相結合于一體。因為只有這樣，才能緩沖勞動與資本的對立，實現各種要素的有效和諧。而股市擴容，則可以實現這樣的目標。因此，股市擴容不是一個單純的資本市場的問題，它可以為公眾享有中國經濟發展的好處而提供了前提條件。當然，股市有風險，但這是另外的問題，我們要做的是為人們提供選擇風險與收益的“平臺”，最起碼使每個投資者有選擇收益和風險的機會。自由選擇和選擇自由，是民生的重要權利，我們必須要給人們提供自由選擇和選擇自由的條件和前提。因此，股市擴容實際上是涉及民生的重大問題。

　　再次，股市擴容為中國各個方面的經濟體制改革提供了良好的前提和條件。例如，中國銀行改革如果沒有資本市場的支持，恐怕很難完成，正是因為有眾多股民的投資熱情，才使得國有銀行能順利上市和改制。又例如，如果沒有股市擴容，中國不可能實現從間接融資為主而轉向以直接融資為主，從而實現金融體制乃至整個宏觀調控體制的變革。因此，股市擴容對中國經濟體制改革的貢獻是巨大的。我們雖然要防止股市泡沫，但流動性過剩所引發的股市擴容，確實為我們各方面的改革提供了有利條件。

　　最后，股市擴容為緩解

房地產市場的壓力提供了良好的“投資空間”。我國近些年房地產價格確實上漲過快，而上漲過快的背后重要原因是投資性購房需求過于旺盛。為什么人們都將大量資金用于房地產投資？主要是因為投資渠道太少，人們不得不將自己的資金用于房地產投資。而股市擴容，則為人們提供了更多的“投資空間”，人們可以由房地產投資轉向股票投資。實際上，從宏觀效應分析上看，股票投資在一定程度上更有利于國民經濟的發展，而且據有關研究，股市泡沫對國民經濟的負面影響，要遠遠低于房地產泡沫。因此，股市擴容對于整個國民經濟的發展是有好處的。從這一點上講，流動性引發的股市擴容，在整體上是有益的，例如房地產價格上漲幅度放緩，正是因為股市擴容，將更多投資資金引向了股市。總之，要全面分析股市擴容的整體效應。

　　我們應該推動股市擴容，但問題是，股市擴容的幅度并不是我們能主觀決定的，不是我們想擴容多少，就是多少，因為對于企業上市，資本市場有嚴格的準入條件，只有符合條件，企業才能上市，我們才能實現股市擴容的目的。目前我國企業中符合資本市場準入條件的，還達不到我們通過股市擴容而解決流動性過剩問題的數量，因而雖然我們通過讓在海外已上市的國有控股企業再回到國內上市的方式，解決了一些問題，但總體還不夠。因此，僅靠股市擴容還不能完全解決問題，需要有別的方式的配合，比如宏觀調控、外匯投資等。

　　破解流動性過剩之道

　　如前所述，此次我國流動性過剩形成的主要原因，是國際收支失衡。正是因為流動性過剩主要是由于國際收支失衡而引起的，所以調控流動性過剩的最根本方法，是解決國際收支失衡問題。為此，一是要調整國際貿易政策，減少出口而擴大進口，其中包括調整出口政策，不能搞過度的

出口退稅政策，而且對那些高消耗資源和高污染的產品不僅不再搞出口退稅，而且還要提高出口關稅，通過減少出口而解決國際貿易失衡，以及它引發的國際收支失衡；同時要調整進口政策，鼓勵進口，尤其是對那些有技術含量的裝備制造品及能源和原材料，要給予更為優惠的各類政策，通過擴大進口而減少國際收支失衡。二是要調整外資政策，不能盲目強調引進外資，而是有選擇地引進外資，主要是引進有技術含量和品牌效應的外資，因而我們必須取消不符合公平原則的過度的外資優惠政策，按照國民待遇原則而引進真正對中國經濟有推動作用的外資。當然，無論是調整國際貿易政策還是外資政策，都有一個“時滯效應”問題，也就是它們不可能馬上對解決國際收支失衡起到作用。因此，僅靠減少進口和減少外資引進，也就是僅靠解決國際收支失衡，在短時期內還難以解決流動性過剩的問題。