潘正彥

　　全球流動性充裕正在變得越來越難以控制，貨幣政策作用空間和貨幣政策調(diào)控力下降。從現(xiàn)實看，貨幣供給的增長和流動性過剩的壓力加大，如何進行疏導和制度性解決，必須加快金融創(chuàng)新，提供更多的金融工具。

　　全球流動性充裕正在變得越來越難以控制，貨幣政策作用空間和貨幣政策調(diào)控力下降。為此，必須加快疏導流動性過剩。一方面，可以通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新減輕貨幣政策調(diào)控流動性過剩的壓力；另一方面，要通過利率與匯率改革的金融制度創(chuàng)新從根本上解決流動性過剩問題。

　　流動性過剩成為全球性問題

　　1、全球流動性過剩充裕與市場變化

　　首先，全球流動性充裕似乎成為常態(tài)。2001年以來，各國實施寬松的貨幣政策，雖然促進了經(jīng)濟的增長與復蘇，也推動了各國貨幣流動性的增長。2001年1月至2003年6月，美聯(lián)儲經(jīng)過12次連續(xù)降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%降至1%，并將1%的超低利率保持到2004年的6月，長達一年之久。同時歐洲中央銀行也在2001年后進入降息周期；2003年6月開始，將2%的低利率維持了近兩年半的時間。日本央行為了刺激經(jīng)濟復蘇實行了長達5年的超寬松貨幣政策。雖然近年各主要貨幣當局多次加息，但利率仍保持在相對較低的水平。尤其擔心全球經(jīng)濟增長放緩，各主要經(jīng)濟體加息的步伐也受到影響，全球流動性充裕的局面預計仍將維持一段時間。

　　其次，全球流動性充裕及過剩導致各類資產(chǎn)價格飆升。5年來，許多發(fā)達國家的

房地產(chǎn)價格上漲了一倍，不少發(fā)展中國家的房地產(chǎn)價格出現(xiàn)普遍上漲的局面。2006年，美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)突破了2000年網(wǎng)絡科技泡沫膨脹最嚴重時期的高點，創(chuàng)下了歷史新高，其它許多發(fā)達國家和新興市場國家的股市也普遍漲勢強勁并突破歷史紀錄。國際現(xiàn)貨黃金價格、國際原油期貨價格先后創(chuàng)歷史最高紀錄。同時工業(yè)原材料價格成份指數(shù)(JOC)在過去的4年中增長了53%。顯然，由于缺乏有效的辦法來制止全球流動性過剩，挑戰(zhàn)與風險始終存在。

　　2、中國流動性過剩的特點

　　首先，中國的流動性過剩來自于

人民幣匯率體制和大量的貿(mào)易順差。由于存在大量的外貿(mào)順差，在現(xiàn)行的匯率體制下，中央銀行不得不投放基礎貨幣吸收外匯，這不僅造成了流動性過剩，而且外匯儲備持續(xù)大幅度增加。特別值得注意的是，從根源上看，我國國際收支持續(xù)較大順差是國內(nèi)外多種因素造成的。如果國內(nèi)外條件沒有發(fā)生大的變化，國際收支較大順差仍可能在今后一段時期內(nèi)持續(xù)。因此，未來一段時間，中央銀行可能將不得不繼續(xù)面對銀行體系流動性供給過多的局面。

　　其次，銀行上市和資本金大幅度增加，銀行信貸能力大幅度提高。特別是，國有銀行的股份制改革大大提高了銀行的信貸擴張能力。2005年底開始，建設銀行、中國銀行和工商銀行先后在香港上市。隨后，中國銀行和工商銀行先后在內(nèi)地上市。這些銀行的資本充足率大幅度提高，理論上的信貸擴張能力擴大可以達數(shù)萬億。此外，人民幣的升值預期導致海外投機資金流入國內(nèi)，加劇了流動性過剩和市場風險的巨大隱患。

　　流動性過剩考驗貨幣政策作用能力

　　1、價格機制失真導致貨幣政策調(diào)控力下降

　　首先，三類價格指數(shù)傳遞失真。2004年以來，雖然各類價格指數(shù)總體上呈上升態(tài)勢，但是各類價格指數(shù)傳遞失真情況非常明顯。2004年，原材料、燃料、動力購進價格上漲11.4%；工業(yè)品出廠價格上漲6.7%，居民消費價格指數(shù)(CPI)上漲2.8%。2005年，原材料、燃料、動力購進價格上漲8.3%；工業(yè)品出廠價格上漲4.9%，居民消費價格指數(shù)上漲1.8%。2006年，原材料、燃料、動力購進價格上漲6.1%；工業(yè)品出廠價格上漲2.9%，居民消費價格指數(shù)上漲1.3%。三種價格指數(shù)價格的傳遞明顯不配套，而且越來越不一致。

　　其次，價格指數(shù)失真導致貨幣政策調(diào)控力下降。由于中國人民銀行把三種價格鏈作為貨幣政策的重要依據(jù)之一，因此一旦三者出現(xiàn)不明態(tài)勢，貨幣政策調(diào)控力下降是很自然的。事實上，上游(原材料)價格的上升如果由于不明原因無法及時準確地傳遞到下游產(chǎn)品(消費品)價格上，那么，積聚的成本和能量是一定要釋放的。問題僅僅是何時釋放的問題。流動性過剩導致的經(jīng)濟需求最終還是會反映到物價上，貨幣政策調(diào)控就是必然的，但可能要“事倍功半”。例如，美聯(lián)儲2004年6月以來不得不連續(xù)16次加息。而中國中央銀行在2006年僅僅是3次提高存款準備金率，2次加息。但在2007年短短的4個多月就4次提高存款準備金率，1次加息。雖然如此，但是已經(jīng)積累的巨大的“流動性”，對價格的影響是必然的，而貨幣政策調(diào)控力下降也是很自然的。

　　2、長期利率過低隱含銀行金融風險

　　首先，長期利率維持低位。自20世紀90年代中期以來，全球利率基本上處于下滑的趨勢中。長期利率下降的主要原因是：全世界信貸與貨幣總量的快速增長、一些國家特定資產(chǎn)價格的大幅度上漲、全球經(jīng)常賬戶的巨大缺口。而中國的情況似乎也是如此。目前，中國7年-19年的國債收益率在3.36%-3.60%之間，已經(jīng)比15年期金融債收益率低了15至20個基點；貨幣市場收益率也上升緩慢；而由于加息因素，二級市場的國債收益率可能繼續(xù)走低。

　　其次，長期利率過低影響貨幣政策的實施。一方面，長期利率過低影響中國貨幣政策的實施。由于長期利率走低導致中央銀行票據(jù)發(fā)行價格的不斷下跌，可能造成銀行對中央銀行票據(jù)認購熱情的下降，從而直接影響中央銀行對基礎貨幣的對沖效果，影響貨幣政策的實施。同時，長期利率下降對銀行及金融體系的風險必須正視。由于金融市場長期真實利率的下降，將導致金融市場長期收益上升和國債等長債品種的價格下跌。對中國的商業(yè)銀行而言，國債等長債品種的價格下跌可能會使商業(yè)銀行持有的5萬億國債市值減少千億的水平，這種利率風險對銀行系統(tǒng)而言將長期存在。顯然，金融體系可能由于長期利率問題而面臨巨大的市場風險，同樣威脅貨幣政策的實施。在流動性過剩和貨幣政策實施難度增加的情況下，如何疏導流動性過剩就成為當前重要的任務。

　　加快金融創(chuàng)新，疏導流動性過剩

　　1、金融產(chǎn)品創(chuàng)新可以疏導流動性過剩

　　首先，金融產(chǎn)品創(chuàng)新可以減輕貨幣政策調(diào)控流動性過剩的壓力。事實上，近年以來，金融產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，貨幣供應量結(jié)構(gòu)出現(xiàn)不斷的變化，客觀上減輕了貨幣政策為了控制流動性過剩而僅僅依靠控制貸款的壓力，增加了貨幣政策的靈活性。近年，僅商業(yè)銀行次級債券、信貸資產(chǎn)支持證券、基金產(chǎn)品、黃金及外匯衍生產(chǎn)品等金融創(chuàng)新產(chǎn)品就占貨幣供應量的15%左右，從而大大提高了貨幣政策的運用彈性，也可以減輕貨幣政策調(diào)控流動性過剩的壓力。在中國金融開放后，金融產(chǎn)品創(chuàng)新將更加必要、也更加便利。

　　其次，金融產(chǎn)品創(chuàng)新給社會(企業(yè)和個人)提供更多的投資選擇，可以疏導因流動性過剩導致的社會過度集中投資。一方面，金融產(chǎn)品種類的創(chuàng)新，除了傳統(tǒng)的儲蓄、債券和

股票外，基金、保險產(chǎn)品、外匯產(chǎn)品、金融衍生產(chǎn)品等應該不斷創(chuàng)新，保證企業(yè)和個人有全面的投資選擇。另一方面，金融產(chǎn)品深度的開發(fā)，可以滿足不同投資者的需要。金融產(chǎn)品創(chuàng)新就是要設計并滿足不同投資者的需要，而不是狹隘的單一需要。例如，最近股票型基金紅火，而且許多其他基金也大量投資股票，這其實是違背了基金投資品種的初衷的，也有很大的風險隱患。事實上，任何金融產(chǎn)品，一要贏利，二要控制風險，三是適合不同投資者。金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新就可以增加投資者選擇機會，也達到疏導流動性過剩的目的。

　　2、加快金融制度創(chuàng)新疏導流動性過剩

　　首先，可以利用流動性過剩推動利率市場化，又可以利用利率市場化推動金融制度和產(chǎn)品創(chuàng)新。一方面，流動性過剩客觀上提供了利率市場化的基礎。因為利率市場化需要防止過度競爭，而流動性過剩不僅可以降低惡性競爭，又提高了市場機制運作。另一方面，利率市場化是金融制度創(chuàng)新，也是金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新的市場條件之一。利率市場化使得金融產(chǎn)品有了更多的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場選擇，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新將更加豐富。

　　其次，匯率制度改革的金融制度創(chuàng)新可以消解流動性過剩。我國流動性過剩的重要原因是與人民幣匯率制度相關的外貿(mào)順差問題。為加快推進外匯管理體制改革，我國有重點、分步驟地實施了多項重大政策調(diào)整，促進了國際收支平衡。在當前貨幣政策主動性和有效性受到嚴峻和現(xiàn)實的挑戰(zhàn)時，謹慎地權(quán)衡人民幣匯率形成機制改革對宏觀經(jīng)濟運行的內(nèi)外影響，消解流動性過剩十分重要。

　　總之，從現(xiàn)實看，貨幣供給的增長和流動性過剩正在變得越來越難以控制，如何進行疏導并作出制度性解決，到了必須正視的時候了。

　　(作者為上海社會科學院金融研究中心副主任、研究員)

　　來源：《文匯報》