袁秀明：中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，澳大利亞南澳大利亞大學(xué)商學(xué)院規(guī)制與市場分析中心博士后，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心客座研究員。主要研究領(lǐng)域：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與政策分析、資產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、金融市場與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系研究。

　　□ 主持人：鄒民生 樂嘉春

　　多重外部因素促使資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹

　　主持人：袁博士，你好。最近，資本市場最引人關(guān)注的一個(gè)詞莫過于“泡沫”了。有意思的是，到底什么是“泡沫”？從哪些方面可以度量“泡沫”？能夠講出點(diǎn)道道的人并不多，反而看著股市指數(shù)上漲，憑感覺說高說低的聲音卻不少。你曾經(jīng)在國外研究過資產(chǎn)價(jià)格問題，對價(jià)格泡沫有過系統(tǒng)研究。照你看來，應(yīng)該從哪幾個(gè)方面來觀察股市的“泡沫”問題呢？

　　袁秀明：沒錯(cuò)，我也注意到現(xiàn)在有許多人在講股市“泡沫”問題。但正如你所說的那樣，真正講到點(diǎn)子上，談到要害處的并不多。說實(shí)在的，我雖然研究過資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成機(jī)理及其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，但主要是以成熟市場為研究對象的。成熟市場有它的體制機(jī)制特點(diǎn)，特別是高度市場化和金融自由化特點(diǎn)，這和中國不一樣。中國有許多獨(dú)特之處，因此對中國的資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題，我們還不能完全照辦成熟市場的方法。事實(shí)也證明，有不少觀察指標(biāo)在中國是失靈的。

　　當(dāng)然，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成是一個(gè)頗為復(fù)雜的過程。除了個(gè)性之外，也有共性之處。除內(nèi)部因素外，也有外部因素。經(jīng)濟(jì)中許多因素對資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成與膨脹都起著相當(dāng)重要的作用。而在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期是極易出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫現(xiàn)象的。泡沫從生成到膨脹到破滅有一個(gè)過程。在泡沫膨脹時(shí)期，它對經(jīng)濟(jì)是有很大促進(jìn)作用的，因此對泡沫現(xiàn)象不能一概否定。但泡沫積累到一定程度終究要破滅。泡沫破滅對經(jīng)濟(jì)的破壞性也很大。因此我們對于資產(chǎn)價(jià)格泡沫對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是不應(yīng)該小視的。

　　主持人：那么，有哪些因素促使資產(chǎn)價(jià)格形成泡沫并迅速膨脹呢？

　　袁秀明：因素很多，在完全市場經(jīng)濟(jì)與金融自由化程度很高的國家或地區(qū)，促使資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的因素有很多。就外部因素看，大致包括以下幾個(gè)方面。

　　1、經(jīng)濟(jì)預(yù)期。對經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景有非常好的預(yù)期，這是催生泡沫并使之快速膨脹的基礎(chǔ)與關(guān)鍵。由于資產(chǎn)市場常常帶有相當(dāng)大的投機(jī)成分，這種投機(jī)主要建立在個(gè)人或群體對未來經(jīng)濟(jì)增長良好預(yù)期上。投資資產(chǎn)就是投資未來，就是能獲取巨大收益，成為人們的共識(shí)。但是，未來常常帶有不確定性。在資產(chǎn)供給有限的情況下，對未來良好預(yù)期過度，以及人們過度自信常常將資產(chǎn)價(jià)格推得很高，泡沫成分由此加大。

　　2、信貸過度。信貸過度是許多金融和銀行危機(jī)理論的基礎(chǔ)，也是催生資產(chǎn)泡沫的重要因素。信貸過度原因是多方面的�？赡軄碜杂诒O(jiān)管較差的金融自由化。由于金融市場管制不嚴(yán)，監(jiān)管當(dāng)局不能對付快速增長的金融中介活動(dòng)，隱含或明確的救助保證，加重了對高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的信貸擴(kuò)張。因此，信貸過度經(jīng)常被看作是資產(chǎn)泡沫的誘因，也金融災(zāi)難的導(dǎo)火線。如果不加以管制，最終必然對經(jīng)濟(jì)造成很大傷害。

　　3、金融自由化。近年來，在許多國家和地區(qū)，金融自由化也是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的重要因素之一。泡沫的破裂導(dǎo)致了金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。而更多的證據(jù)顯示，市場導(dǎo)向的金融體系易發(fā)生周期性金融危機(jī)。象東南亞國家曾經(jīng)發(fā)生的金融危機(jī)那樣，隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅，金融危機(jī)的破壞力就顯現(xiàn)出來。泡沫的破滅，

　　4、國際資本流動(dòng)。當(dāng)大量外資流入發(fā)展中國家或地區(qū)后，生產(chǎn)部門難以吸納的富余資金極易流入股市和房地產(chǎn)市場，因?yàn)橹挥性诠墒泻头康禺a(chǎn)市場上才有可能在短期內(nèi)謀取超額利潤。大量外資進(jìn)入后，很容易在這些市場容量不大的地方把泡沫吹起來。而由于對國際資本流動(dòng)缺乏健全的監(jiān)管體系，資本流動(dòng)的失控，最終可能在熱點(diǎn)市場上造成泛濫成災(zāi)，投機(jī)猖獗、引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)。

　　5、貨幣政策。當(dāng)中央銀行實(shí)行不適當(dāng)?shù)呢泿耪�策，比如過于寬松的政策時(shí)，很可能通過資產(chǎn)價(jià)格的上升影響到經(jīng)濟(jì)，嚴(yán)重時(shí)產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫。貨幣增長持續(xù)增加的一個(gè)效應(yīng)是對長期資產(chǎn)的價(jià)格效應(yīng)。貨幣政策通過銀行貸款機(jī)制傳導(dǎo)到資產(chǎn)價(jià)格上去，特別是大量依靠銀行貸款獲得資金的房地產(chǎn)業(yè)，在寬松的貨幣政策條件下，很容易使貸款量放大，從而極易形成房地產(chǎn)泡沫。在貨幣政策導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成及崩潰方面最典型的案例是1980年代后期至1990年代初期日本泡沫經(jīng)濟(jì)的形成及崩潰。

　　除此之外，還有一些宏觀因素也會(huì)促使泡沫形成。這里就不展開說了�？傊�，資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的外部原因就比較復(fù)雜了，因此，對泡沫問題的認(rèn)定，不能只看個(gè)別很表面的指標(biāo)，而是要從多個(gè)要素和指標(biāo)上來觀察，這樣才能準(zhǔn)確的度量泡沫形成的原因以及嚴(yán)重程度有多大。

　　市場信息不對稱及羊群效應(yīng)也易促成泡沫

　　主持人：你上面介紹的是外部因素。那么，就市場自身而言，有哪些內(nèi)在因素會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫迅速膨脹呢？

　　袁秀明：導(dǎo)致資產(chǎn)市場泡沫迅速膨脹的內(nèi)在因素也有不少。其中特別值得一提的，一個(gè)是信息不對稱問題，還有一個(gè)是投資行為問題。這里也給大家說一下。

　　1、信息不對稱。在資產(chǎn)投資市場中，信息的對稱性是很重要的。信息的對稱與否，一方面與投資品種有關(guān)，比如在股市中，上市公司信息在不同利益關(guān)聯(lián)方是否對稱，將會(huì)直接影響投資行為；另一方面也與市場信息有關(guān)，市場信息傳遞的不對稱，也會(huì)影響投資行為。在信息失衡情況下，信息不對稱的一個(gè)表現(xiàn)是資產(chǎn)價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，形成泡沫。其中，最典型的表現(xiàn)是投資者在信息誤導(dǎo)或信息忽視的情況下，反復(fù)買賣證券以期獲得投機(jī)利潤，從而使資產(chǎn)價(jià)格泡沫迅速膨脹。

　　2、證券經(jīng)營者態(tài)度。證券資產(chǎn)經(jīng)營者態(tài)度對泡沫形成也有影響。假定有兩類證券資產(chǎn)經(jīng)營者，一類是以投資眼光看市場的、是良好的經(jīng)營者。他們能識(shí)別出股票價(jià)值被低估的公司，從而使投資獲得回報(bào)；另一類是劣質(zhì)經(jīng)營者，他們不能識(shí)別被低估的公司，而喜歡投機(jī)，若失去客戶委托給他們的資金，他們無非一無所得；如果做得好，他們可以獲得贏利的一部分。因此，只要有資本贏利的機(jī)會(huì)，即使知道泡沫破裂時(shí)很可能會(huì)失去客戶，他們?nèi)匀蝗ベ徺I交易時(shí)能超過其基本價(jià)值的證券資產(chǎn)。這種過度購買行為不可避免地造成泡沫。

　　3、羊群行為。資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成與膨脹在很大程度上還與投資者行為有關(guān)。所謂羊群行為也是資產(chǎn)價(jià)格泡沫重要原因之一。一般來說，在資產(chǎn)市場上，即使個(gè)體是理性的，也會(huì)產(chǎn)生羊群行為。正如席勒在《非理性繁榮》一書中指出的，完全的理性人也可能參與羊群行為。因?yàn)樽鳛閭�(gè)人他是理性的，但是當(dāng)他們結(jié)合在一起時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生非理性的群體行為。

　　泡沫的增長和與基本價(jià)值的偏離可以結(jié)合投資市場中常見的羊群心理來研究。由于投資大眾存在的羊群心理，這就可以解釋為什么投資者明知資產(chǎn)價(jià)值高估還要繼續(xù)追捧。因?yàn)�，�?dāng)資產(chǎn)泡沫以一個(gè)大于基本值增長率的指數(shù)率增長，然而在群羊心理狀態(tài)下，當(dāng)事人會(huì)隨眾預(yù)期這個(gè)資產(chǎn)在下一階段還將被高估，因此他仍會(huì)持有這個(gè)資產(chǎn)。在這種狀況下，泡沫就會(huì)迅速膨脹加大。

　　泡沫的膨脹還可以通過博傻理論來解釋。投資者意識(shí)到股票被高估了，但是仍愿意購買，因?yàn)樗�認(rèn)為有一個(gè)更大的傻瓜愿意為這個(gè)股票價(jià)格支付更多。人們認(rèn)識(shí)到高估，但是仍愿意投資，這是羊群心理。資產(chǎn)價(jià)格最初上升或者通過基本價(jià)格普遍上升或者通過羊群心理，但是當(dāng)投資者一窩蜂地利用上升的價(jià)格時(shí)，泡沫形成，一旦泡沫形成，它們是自我維持的。投機(jī)者從投資機(jī)構(gòu)借入貨幣，這種借款導(dǎo)致更高的資產(chǎn)價(jià)格。由于羊群心理發(fā)展，投資者認(rèn)為價(jià)格將持續(xù)上升———他們對市場的經(jīng)濟(jì)健康狀況過于確信，忽視了經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題的預(yù)警信號。

　　此外，除了羊群心理在泡沫的形成膨脹和崩潰過程中起著很重要的作用之外，還有其它因素，比如動(dòng)量、放大機(jī)制和文化因素等，也會(huì)影響股票價(jià)格與其基本面的偏離。這也是導(dǎo)致泡沫膨脹的復(fù)雜原因。

　　資產(chǎn)價(jià)格泡沫對宏觀經(jīng)濟(jì)有正反影響

　　主持人：剛才，你從內(nèi)外兩方面介紹了資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的好幾個(gè)觀察點(diǎn)與可度量的方面，很有意思。接下來想問的是，資產(chǎn)價(jià)格泡沫對經(jīng)濟(jì)難道只有負(fù)面影響嗎？還是有多重性？

　　袁秀明：你問得很有意思�，F(xiàn)在看到負(fù)面影響的比較多，談?wù)�面影響的不多。其�?shí)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫在不同階段對經(jīng)濟(jì)的影響力與作用方向是不同的。簡單來講，在泡沫初始膨脹階段，是有正面意義的，在泡沫迅速加大到破滅階段，它對經(jīng)濟(jì)的殺傷力又是很大的，所以對泡沫問題，不能掉以輕心。

　　當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格膨脹也就是泡沫剛剛開始膨脹時(shí)，從利率渠道看，通過財(cái)富效應(yīng)，對總需求中的消費(fèi)和投資發(fā)生影響，逐漸傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)中去。凈財(cái)富的直接增加可導(dǎo)致家庭消費(fèi)的增加，從而增加消費(fèi)需求；通過托賓Q效應(yīng)，使融資成本降低，激活企業(yè)投資，促使投資擴(kuò)大。通過抵押品價(jià)值增加，減少當(dāng)事人外部融資約束，依靠較寬的信貸渠道，可以提高最終消費(fèi)。即使在美國對于財(cái)富效應(yīng)的證據(jù)還不很充分，但近年來其效應(yīng)確實(shí)提高了。而且，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)或變化也可以激活影響家庭或企業(yè)消費(fèi)決定的信心和預(yù)期渠道，促使消費(fèi)和投資需求增加，產(chǎn)出增長。

　　但是，資產(chǎn)價(jià)格崩潰也就是泡沫破滅時(shí)，它對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響將是非常嚴(yán)重，特別是通過一系列的傳導(dǎo)機(jī)制，對經(jīng)濟(jì)起到極大的收縮作用。資產(chǎn)價(jià)格崩潰之后危機(jī)發(fā)生，這個(gè)階段存在大范圍的拖欠，銀行系統(tǒng)處于嚴(yán)重的緊縮之下，如果資產(chǎn)價(jià)格下降不太大，銀行系統(tǒng)可能完好地生存。

　　但是，在極端情況下，很多銀行可能破產(chǎn)被清算，或者政府被迫介入以實(shí)行救援。對于小國也可能發(fā)生貨幣危機(jī)，政府被迫在降低利率以挽救銀行系統(tǒng)或者提高利率以保護(hù)

　　即使利率提高了，仍然可能有資本大批外逃，因?yàn)殂y行體系被削弱，并伴隨經(jīng)常的不確定性金融擾動(dòng)，使利率溫和的提高難以阻止資本離開。

　　上面我們談的主要市場化和金融自由度很高的國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)�？偟膩砜�，資產(chǎn)價(jià)格泡沫無論在膨脹時(shí)期還是崩潰階段都對宏觀經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生巨大影響。正因如此，對這個(gè)問題我們還要結(jié)合中國的情況作更深入的研究，不能憑感覺下簡單的結(jié)論。