石建勛

　　●內地企業赴港上市帶動港股

　　●香港內地股票指數產生聯動

　　●國際股市波動影響內地股市

　　●A＋H股價差異造成投機風險

　　隨著我國A股市場股權分置改革的陸續完成以及QFII快速進入內地市場，內地證券市場的國際化進程逐步加快。在宏觀環境趨好、人民幣升值、股價聯動和資金融合等幾方面因素的作用下，香港股市和內地股市之間的“一體化”趨勢日趨明顯，其特征和風險特性主要表現在以下幾方面：

　　一、香港與內地日益緊密的經濟聯系和香港的區位優勢，使得香港

　　股改之前，由于內地證券市場制度缺陷等原因導致A股市場長期低迷，融資功能在一段時間缺失，而同期的香港證券市場較好地滿足了內地企業上市融資需求，進而成為發展最為迅速的全球性證券市場。隨著內地赴港上市企業數量的日漸增多，使得香港股市在IPO企業數量、首次融資額、市場交易量等方面都出現了“內地化”趨勢，與此并存的現象是內地股市的“邊緣化”趨勢。

　　在股改基本完成后，內地資本市場恢復融資和定價職能、A股市場市值和籌資額快速上升，“邊緣化”趨勢得到遏制，出現了香港與內地共同繁榮發展的雙贏局面。在中資金融股和地產股的帶動下，2006年10月以來，香港恒生指數和國企指數屢創歷史新高，其中國企指數自突破7800點以來，在13個交易日內有10個交易日均創下歷史新高。國企指數和紅籌指數今年以來的升幅明顯高于恒生指數。這充分說明了香港股市今年的行情主要是受到內地企業的帶動。人民幣升值、稅制改革、內地經濟強勁、行業加快整合、3G發牌，以及2008奧運等都將會是導致今后A股市場持續走強的因素，而這些因素也同樣是香港股市里的中資股走強的催化劑。

　　二、兩地股市“一體化”趨勢不僅表現在A股指數與恒生指數、國企指數、紅籌指數的相關性上，同時也表現在A股和H股價格的聯動性上。

　　制度變革和投資理念的國際化進一步加速了A股、H股的價值接軌。第一，在A股、H股的聯動性上，隨著QFII投資額度的不斷增加以及內地市場估值方法的標準化，A股與H股股價變動將體現出更強的一致性；第二，股改有利于優化上市公司治理機制，降低風險溢價和資本成本，提升H股的估值水平，同時股改后上市公司的并購、重組行為也將使其更具投資價值；第三，股改為A股帶來的自動除權效應將使其股價與相應H股更為接近，甚至低于H股價格；第四，近期上市的國企大盤股幾乎都采用A＋H股兩地同時上市，相信這種方式將成為國企大盤股境外上市的主流，這將為A股、H股的聯動性注入新的聯動機制。另外，人民幣升值的預期以及即將推行的QDII制度，也將為H股市場提供充裕的資金支持。

　　三、香港資本市場作為亞洲和全球最重要的市場之一，與全球各大市場具有較高的關聯性，內地與香港股市的聯動性增強，使得內地股市“國際化”的趨勢進一步增強。內地股市波動與國際股市波動的相關性增強，這一點從今年2月27日A股大跌而引發的世界股市波動可見一斑。

　　四、盡管內地與香港兩地資本市場不斷融合、“一體化”的趨勢日益明顯，但由于市場分割和外匯管制這兩個制約因素的長期客觀存在，以及由于在機構、制度、投資者的基本構成、產品與工具等方面的差異將在較長一段時間繼續存在，使得A＋H公司的股價差不可避免。這就為市場參與者利用這些差異進行套利提供了機會，從而使得兩地資本市場間的互動和短期風險更為明顯，也使得內地資本市場具有了全新的風險特性。

　　目前，全球金融市場的流動性泛濫。從近來國際市場走勢看，貴金屬和房地產市場正在擠壓泡沫，那些退出來的國際游資則轉向香港股市和中國內地股市。如果國際游資與國內機構一起同時炒作香港和內地股市，那么市場積聚的系統性風險則可能在一個或同時在兩個市場爆發，甚至可能引發巨大的金融風險及系統風險，進而使我國金融體系乃至整個經濟面臨危機。現實形勢的發展已迫切要求我們對兩地股市“一體化”趨勢條件下的投資機會和市場風險有清醒的認識。只有時刻盯著兩個市場的變化，才能把握市場的脈搏，有效規避國際化的市場風險，獲得理想的投資收益。

　　(作者為同濟大學經濟與管理學院教授)