馬博文

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2006年3月至2007年3月取得了11.1%的增長(zhǎng)，同期通脹為3.3%，以往中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁但通脹率低，但目前強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的高通脹引發(fā)了對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的憂慮。昂貴的A股市場(chǎng)在GDP增長(zhǎng)11.1%的背景下(A股市場(chǎng)自2月27日的低點(diǎn)反彈了30%)，無(wú)疑在某種程度上獲得了宏觀基礎(chǔ)的支持。

　　質(zhì)疑中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱失控，跟我們懷疑2月27日A股市場(chǎng)的調(diào)整會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)暴跌的理念一樣。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱最常用的定義是指生產(chǎn)力趕不上急速增加的需求，這個(gè)定義說(shuō)明，要界定是否“過(guò)熱”需要分析一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的供求。

　　首先我們要分析供應(yīng)方面的數(shù)據(jù)。中國(guó)勞動(dòng)力成本低，過(guò)去五年，大量投資促使

中國(guó)經(jīng)濟(jì)以高于10%的速度增長(zhǎng)。雖然政策制訂者擔(dān)憂這種投資所帶動(dòng)的增長(zhǎng)模式能否持續(xù)，但投資項(xiàng)目占在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例在未來(lái)幾年應(yīng)該會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，現(xiàn)時(shí)的比率在40%以上，差不多是全亞洲平均比率的兩倍。不過(guò)政府在冷卻投資方面的工作，比提高家庭消費(fèi)成功。

　　中國(guó)城市和農(nóng)村收入嚴(yán)重不均衡會(huì)持續(xù)下去，而刺激消費(fèi)的政策需要一段時(shí)間才可顯示其影響。

　　投資占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例在2007年應(yīng)該會(huì)超過(guò)45%，在五年計(jì)劃完結(jié)時(shí)，即2010年底，比率有可能超過(guò)50%。這個(gè)比例在何時(shí)達(dá)到最高點(diǎn)，而最高點(diǎn)又在什么位置，完全視乎政策制訂者刺激消費(fèi)的力度。儲(chǔ)蓄占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率超過(guò)50%，代表有大量資金支持更多的投資。

　　高投資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型仍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要結(jié)構(gòu)性支柱。相比沿海地區(qū)，中、西部省份均未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)奇跡。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的情況下，推動(dòng)農(nóng)民密集的內(nèi)陸地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，最容易的方法通常是投資。

　　從供應(yīng)方面的分析，很難找到導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的成因。中國(guó)的生產(chǎn)力持續(xù)急劇增長(zhǎng)，而偏遠(yuǎn)地區(qū)的勞動(dòng)力仍未獲充分利用；而且，我們認(rèn)為中國(guó)人口統(tǒng)計(jì)中存在另一個(gè)問(wèn)題，就是大大低估了全國(guó)人口。

　　由此推論，政府的目標(biāo)應(yīng)該是穩(wěn)定投資而非急速叫停。持續(xù)的投資增長(zhǎng)是目前五年計(jì)劃內(nèi)的核心部分，對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)和銀行改革均舉足輕重。除此以外，中國(guó)企業(yè)連年增加的盈利(民企的年均增長(zhǎng)率約有50%)，證明了生產(chǎn)力過(guò)剩的問(wèn)題并不存在，而投資亦可繼續(xù)由國(guó)內(nèi)支持。

　　從上述所見(jiàn)，中國(guó)在供應(yīng)面上不可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，那需求是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的成因嗎？

　　需求過(guò)度積累會(huì)導(dǎo)致過(guò)熱，如總需求高于總供應(yīng)，必須要大量投放資源方可滿足超額的需求：例如需增加薪酬吸引員工加班工作，或采用密集機(jī)械化來(lái)提高生產(chǎn)力。但這種生產(chǎn)模式并不能持續(xù)，因?yàn)槠髽I(yè)不能無(wú)限期支持這些額外成本。

　　在供貨商未能滿足過(guò)量需求的情況下，才會(huì)出現(xiàn)“需求推動(dòng)”的通脹。高價(jià)格減低了累積的需求，對(duì)外國(guó)而言出口成本亦變得昂貴，令消費(fèi)減少。面對(duì)高通脹，中央銀行就會(huì)緊縮貨幣政策，最終減少投資開(kāi)支和消費(fèi)開(kāi)支，同時(shí)冷卻經(jīng)濟(jì)至供求平衡的水平。但這其中會(huì)有一個(gè)主要矛盾，就是中央銀行過(guò)度收緊貨幣，令需求減至遠(yuǎn)低于供應(yīng)的水平，這有可能導(dǎo)致短暫通縮。

　　就需求因素而言，中國(guó)消費(fèi)者隨著收入不斷增加不是更多地消費(fèi)，而是把部分收入儲(chǔ)蓄起來(lái)，令不少關(guān)注中國(guó)市場(chǎng)的人士失望。

　　這不過(guò)是經(jīng)濟(jì)的真實(shí)面！那么我們又可不可以在金融市場(chǎng)找到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的足跡呢？

　　中國(guó)A股市場(chǎng)常被形容為泡沫。由于家庭儲(chǔ)蓄率約有50%，A股市場(chǎng)受大量金錢而非股票價(jià)值所支持。因資本賬戶尚未放開(kāi)，中國(guó)家庭能夠賺取維持生活水平的收入，在日常消費(fèi)外，更有余錢投資到國(guó)內(nèi)

房地產(chǎn)市場(chǎng)、存款于銀行戶口或投資到A股市場(chǎng)！

　　首先，在地產(chǎn)市場(chǎng)方面：政府調(diào)控已逐漸令投資地產(chǎn)市場(chǎng)之路越來(lái)越艱難。由于憂慮東部房地產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)泡沫，政府已在房地產(chǎn)買賣領(lǐng)域設(shè)立不少限制。此外，政府亦打擊個(gè)人房地產(chǎn)貸款。對(duì)房地產(chǎn)投資而言，普遍中國(guó)投資者都面臨較以往更大的障礙。

　　其次是銀行方面：為了保障國(guó)內(nèi)銀行界的盈利能力和減少不良貸款，令存款利率遠(yuǎn)較借貸利率低，為銀行利潤(rùn)提供了強(qiáng)有力的支持。

　　雖然這樣會(huì)使銀行對(duì)外商吸引力增加，但對(duì)經(jīng)濟(jì)分配效率毫無(wú)幫助。目前一年定存利率大概是2.5%(或?qū)嶋H利率-0.6%)，存款利率較借貸款率低400個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)。

　　當(dāng)然，地下市場(chǎng)(或所謂的借貸“場(chǎng)外交易市場(chǎng)”)仍然存在，這些投資者就是被那15%的借貸利率所吸引而借出自己的錢。

　　A股市場(chǎng)：購(gòu)買A股是完全合法的。誰(shuí)不想購(gòu)入中石油或中信銀行這些在香港上市的H股呢？過(guò)去一年，A股市場(chǎng)已經(jīng)增長(zhǎng)了130%。在二月的微跌后，A股目前的估值已上升了30%之多！你能抗拒這個(gè)高增長(zhǎng)的投資組合嗎？

　　大量流動(dòng)資金亦自然地流入A股市場(chǎng)。之前我曾經(jīng)談過(guò)存款利率和借貸利率的差異，并將差異與A股指數(shù)的交易量作比較。當(dāng)存款利率和借貸利率的差距擴(kuò)大，會(huì)發(fā)現(xiàn)有更多資金流向A股市場(chǎng)。類似情況，曾于2001年發(fā)生——亦碰巧是中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫之時(shí)。

　　正因如此，令我們懷疑到底是否應(yīng)視中國(guó)目前的情況為典型的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱征兆。

　　中國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)非常出色，但市盈率卻不能與2000年至2001年時(shí)相提并論。民企盈利增長(zhǎng)平均超過(guò)50%，今年首個(gè)業(yè)績(jī)公布季度的情況亦出現(xiàn)不少驚喜。此外，城市的平均薪酬在過(guò)去十年以每年增加約8%。中國(guó)國(guó)內(nèi)有大量資金，但基本上，可供投資的資產(chǎn)則不多。

　　最后，我們要以通脹這個(gè)典型經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的征兆作總結(jié)。

　　中國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)在中國(guó)通脹數(shù)據(jù)公布前已大幅下跌，數(shù)據(jù)公布后跌幅更為明顯。中國(guó)突然再次輸出通脹？這當(dāng)然是無(wú)稽之談！中國(guó)繼續(xù)在勞工和產(chǎn)品市場(chǎng)上出現(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩，最終產(chǎn)品價(jià)格下調(diào)的壓力則仍是主要的特點(diǎn)。更重要的是，隨著中國(guó)啟動(dòng)人民幣升值機(jī)制，影響通縮壓力的產(chǎn)品種類亦會(huì)上升。

　　再來(lái)是食品價(jià)格的發(fā)展。主要谷物種植地區(qū)干旱使谷物短缺，其價(jià)格逐步上升。中國(guó)雖然從其糧食儲(chǔ)備中，源源不絕地供應(yīng)谷物，但價(jià)格仍繼續(xù)上升。中國(guó)的通脹率扣除食品后維持在2%至2.5%，一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)11%的國(guó)家，這種通脹表現(xiàn)實(shí)在是非常出色。有關(guān)通脹的爭(zhēng)議實(shí)在站不住腳。全球的需求在近幾年實(shí)在非常明顯，盡管它有所增長(zhǎng)，但全球通脹仍然屬于健康的水平。若全球經(jīng)濟(jì)面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)消費(fèi)者受次級(jí)按揭市場(chǎng)問(wèn)題影響，我預(yù)期中國(guó)主要的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)是再次面臨通縮(甚至是全球性的通縮)，而非重拾通脹。

　　雖然，以上的分析解釋了中國(guó)金融市場(chǎng)和股市大幅上揚(yáng)的原因，但我們?nèi)詫?duì)風(fēng)險(xiǎn)有所顧忌。明顯地，如此急速的股市回報(bào)，要是沒(méi)有猛烈調(diào)整或嚴(yán)厲政策的話，是無(wú)法繼續(xù)的。因此我們?nèi)孕杼嵝严碌�風(fēng)險(xiǎn)。

　　(作者系法國(guó)興業(yè)銀行亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師)