-趙志君

　　2003-2006年固定資產投資同比增長高達27.7%、26.6%，25.7%，24%，經濟增長率分別達到10%、10.1%、9.9%和10.7%，既明顯高于潛在經濟增長率，又高于中央政府的7%-8%的政策目標，是改革開放以來僅次于“八五”時期(增長率為36.9%)的第二個高投資增長階段。最終消費率從2000年的61.1%下降到2005年的52.1%，資本形成率從36.4%上升到43.4%。在對外經濟關系上，中國延續了自1990年以來經常項目(1993年除外)和資本項目(1998年除外)的順差態勢，成為全球吸引FDI最多的國家之一，使得外匯儲備急劇增加。新的跡象表明，消費物價指數很快就要突破3%的控制目標。

　　面對投資增速過快，有關部門主要通過行政手段壓縮固定資產投資的規模。針對房地產，國務院于2004、2005和2006年相繼頒布了三個關于房地產調控的文件。然而，投資增長偏快的勢頭并沒有根本扭轉，房地產價格越調越高，完全脫離了居民收入水平。面對

人民幣升值壓力，人民幣在2005年7月1日一次性升值2%基礎上，保持了小幅緩慢升值，但國際收支失衡的狀況并沒有得到改善。法定存款準備金率從2003年9月21日前的6%提高到現在的10.5%，但流動性過剩卻沒有從根本上得到緩解。盡管一年期存款利率從1.98%上調到2.79%，但與通貨緊縮時期的利率相差無幾，一年期實際存款利率已經變為負值。因此，筆者認為財政配置資源的手段已經不足以應付當前的宏觀經濟局面，今后應該更重視利率杠桿，以防范中國經濟失控的危險。

　　近年來，宏觀調控很少使用利率杠桿的原因，主要是由于有關部門和學者對中國經濟的特點和利率的作用存在幾個誤區，筆者認為有必要加以澄清，以免誤導貨幣政策，造成金融危機。

　　誤區之一：提高利率會鼓勵外資進入套利。外資的確可能因為人民幣升值套利，但是，中國匯率波動的范圍很小(0.3%)，而且在政府的控制之下，一年的波幅充其量是3%-4%，相對于美元對日元20%的年波動幅度和高達4-5個百分點的周波動幅度，人民幣的波動幅度對套利資金沒有多大吸引力。我們知道日元和美元是自由兌換的，日元的基準利率為5%，美元的基準利率是5.25%，但沒有聽說日本人非要把日元存款轉換成美元存款不可。同樣道理，人民幣存貸款利率調整幅度一般每次是0.27個百分點，0.27個百分點的利息對外幣轉換成人民幣存款也沒有什么吸引力。但是，外資可以利用我國的低利率政策，通過低利率杠桿，大肆操作房地產和進行股票投機，然后獲利了結。所以，我們不認為利差是外資進入套利的主要原因，而是低利率政策降低了套利的機會成本，成就了外資套利，投資過熱、房地產和股市泡沫。

　　誤區之二：提高利率會增加儲蓄、抑制消費，從而加劇流動性過剩。我們認為這個理由似是而非。利率在凱恩斯消費和儲蓄函數中是沒有地位的，但利率對投資和投機的調節作用是非常明顯的。凱恩斯認為決定消費的是收入而不是利率。生命周期理論雖然承認利率對消費有一定的作用，但不像利率對投資那樣顯著。我國在亞洲金融危機之后，實行了低利率政策，開征了利息稅，目的是為了刺激消費，但沒有收到啟動消費的效果，而且加劇了投資和消費結構不平衡。這由于收入分配不公，財富向少數人手里集中，大部分人因收入增長緩慢沒有消費能力，相當一部分人因預期教育支出偏大、養老和醫療保險不完善，不敢消費。所以，流動性過剩不是高利率引起的，相反，低利率至少是流動性過剩根源之一。低利率影響流動性過剩的傳導機制是：低利率-高投資-國內產出過剩-低價出口-貿易順差過大-外匯占款-流動性過剩。只有提高利率才能消除流動性過剩的根源。

　　誤區之三：由于體制因素，投資對利率不敏感，利率政策無效。這種觀點是近乎荒謬的。在計劃經濟條件下，所有的企業都是國家或集體的，生產多少，如何生產有計劃規定，投資對利率的確不敏感。改革開放以后，在相當長的時期，國有經濟和計劃經濟的比重比較大，利率對投資的調節作用不明顯。在市場條件下，利率是資金的價格，是調節供求關系的有效手段。目前中國非國有企業已經達到70%以上，他們對利率的敏感性高。利率對投資的調節作用的大小還依賴于利率偏離資本收益的程度。當利率大大低于資本收益水平的時候，微小的利率調整對投資沒有什么明顯作用，一旦利率調節到均衡水平甚至超過均衡水平，利率對投資的抑制作用將是明顯的。例如，現在的貸款利率水平6%，資本收益水平為9%，那么當利率從6%提高到6.5%的時候，會影響企業的利潤水平，但或許不會使企業減少投資水平，當利率從6%提高到9.5%，企業就不會愿意投資，投資就必然下降。所以，利率對投資的影響關鍵在于利率提高的幅度的大小。如現在這樣，在近似零實際利率的水平上，提高0.27個百分點，當然不會產生抑制投資過熱的效果。一旦利率上升到一定程度，它對投資的調節作用就會立刻顯示出來。可見，說投資對利率不敏感是完全錯誤的。

　　誤區之四：消費物價指數低于3%，沒有通貨膨脹壓力，因此，不必提高利率。隨著經濟改革的推進和開放度的提高，消費品在全球市場范圍內流動，資源在全球范圍內配置，定價由全球市場決定，除了個別壟斷行業，中國企業對國內商品的定價能力要比從前大大降低，因此，國內消費品物價指數不可能嚴重偏離國際市場價格。所以，即使出現了投資過熱現象也不能在消費品物價指數上得到充分反映。在這種情況下，消費品價格的波動已經很難反映經濟的冷熱，能夠反應經濟冷熱的指標是流動性比較低的非貿易品價格和資產價格的變化。這就是為什么在經濟增長率超過了潛在水平、固定資產投資屬于改革開放以來第二個高增長期的情況下，消費品物價指數沒有超過3%的原因。因此，消費物價指數判斷通貨膨脹的高低已經失真，以此制定利率政策是危險的。

　　誤區之五：加息增加購房者負擔，使低收入者更買不起房，所以不應該加息。殊不知，購房者買不起房的真正原因不是利息的高低，而是

房價高低。房價高的原因是低利率引致的房地產投機和房地產腐敗。提高利率有利于打擊貸款炒房行為，降低投機需求，引導理性消費，有利于降低房價或抑制房價上升過快。房價降低之后，可使原本買不起房子的消費者買得起房。

　　要消除流動性過剩、恢復經濟對外、對內的平衡，單一的政策措施難以奏效，“要綜合運用多種貨幣政策工具，合理調控貨幣信貸總量，有效緩解銀行資金流動性過剩問題”，必須讓體制和政策聯動，多種政策合理搭配、協調運用，不僅重視促進國際收支平衡，而且同樣重視國內經濟平衡。

　　從體制層面而言，首先，要推進覆蓋全社會的養老保險、醫療保險等制度改革，消除人們的后顧之憂。從鼓勵一部分人富裕起來過渡到實現共同富裕。通過稅收政策和收入分配制度改革，改善收入分配差距過大狀態，調整投資和消費的比例關系。第二，取消對外資的優惠政策，實現內外資所得稅的統一(此類法案已經在今年兩會期間通過)。第三，要改變貿易政策，降低出口退稅率。第四，取消利息稅。第五，提高并嚴格執行最低工資標準，對城市職工和農民工一視同仁。第六，通過產業政策引導社會資金向高技術、高產業附加值、高就業的第三產業流動，避免造成資金渠道過于狹窄而產生房地產泡沫。

　　從政策層面來說，調節外部失衡要善用匯率政策，調節內部失衡要善用利率政策。我們建議的政策組合是：1)在取消外資超國民待遇的基礎上，擴大

人民幣匯率的浮動范圍，放松對資本流出的管制，促進人民幣的自由兌換。2)實現以投資為主要調節目標的利率、法定準備金、公開市場操作聯動。在提高法定準備金率、加大公開市場操作力度回收流動性的同時，通過提高利率抑制國內固定資產和房地產投資的過快增長。就目前的投資水平和通貨膨脹率水平而言，利率調整遠沒有到位。防止外部失衡引發內部金融危機的有效政策是提高利率以加大投資和投機的成本。當前的問題不是利率政策無效，而是利率上調幅度太小效果不明顯。就當前的物價和投資投機情勢而言，利率至少有2個百分點的上調空間。近期的選擇是先提高利率0.5個百分點和取消利息稅。

　　(作者單位：中國社會科學院經濟研究所）