美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退不會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成很大損害，但各經(jīng)濟(jì)體各自面臨的問(wèn)題，可能會(huì)使全球資本都涌入中國(guó)

　　美國(guó)潛在增長(zhǎng)率下降

　　最近，國(guó)際貨幣基金組織將美國(guó)2007年的GDP增長(zhǎng)率預(yù)期從2.9%下調(diào)至2.2%。雖然來(lái)得有點(diǎn)遲，不過(guò)它承認(rèn)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅的影響。美國(guó)不斷上升的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)壞賬率，只不過(guò)是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響經(jīng)濟(jì)的第一例。

　　目前，美國(guó)次級(jí)抵押貸款總值達(dá)13000億美元，占美國(guó)GDP的10%。根據(jù)美國(guó)法律，抵押貸款屬于有限責(zé)任貸款，這意味著房主只需將房產(chǎn)交給債權(quán)人就可揚(yáng)長(zhǎng)而去，并不需要接受額外的懲罰；而且，許多次級(jí)抵押貸款無(wú)需支付首付，因此完全可以理解，房?jī)r(jià)一落許多房主便紛紛宣布破產(chǎn)，忙著讓自己從債務(wù)中脫身。估計(jì)大約有200萬(wàn)房主會(huì)宣布破產(chǎn)，這相當(dāng)于市場(chǎng)過(guò)去一年半的新房供應(yīng)量。一旦這種事情發(fā)生，新房屋建設(shè)將會(huì)受到嚴(yán)重抑制，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將放緩。

　　另外，美國(guó)的通貨膨脹率一直頑固地保持在約2.5%的較高水平。由于GDP增長(zhǎng)率明顯低于通貨膨脹率，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了一種溫和的滯脹狀態(tài)。而通貨膨脹壓力，也降低了美聯(lián)儲(chǔ)用貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間。

　　關(guān)于2008年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況，現(xiàn)在大家的分歧還很大。現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)好轉(zhuǎn)。2007年初，伯南克曾預(yù)言美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2007年下半年開始好轉(zhuǎn)，不過(guò)他已經(jīng)推遲了他的推測(cè)。伯南克觀點(diǎn)中最重要的一點(diǎn)，就是美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅的影響不會(huì)被擴(kuò)大，而且這種影響可以在今年被消化。另外，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然形勢(shì)良好，工資應(yīng)該也會(huì)上漲，因此盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣，消費(fèi)卻可能保持良好勢(shì)頭。

　　前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在2008年進(jìn)入衰退期。他認(rèn)為美國(guó)公司收入已經(jīng)見頂，而這通常是經(jīng)濟(jì)衰退的前兆。美國(guó)公司收入對(duì)良好的資產(chǎn)市場(chǎng)依賴性很強(qiáng)。目前，美國(guó)上市公司收入的大約40%來(lái)自金融活動(dòng)。當(dāng)利率下降、資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，企業(yè)的金融活動(dòng)收益會(huì)迅速增長(zhǎng)，良好的收益又會(huì)促使投資者們將資產(chǎn)價(jià)格捧得更高。但是，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，公司收益也會(huì)跟著下跌，這樣投資者們會(huì)從資產(chǎn)市場(chǎng)撤資，從而使資產(chǎn)價(jià)格跌得更厲害，前面的良性循就會(huì)演變成惡性循環(huán)。格老對(duì)此可謂一清二楚。正是他奉行的寬松貨幣政策，導(dǎo)致了五年前開始的流動(dòng)性擴(kuò)張。他也明白這個(gè)游戲該怎么結(jié)束。

　　目前，我比較傾向于格老的觀點(diǎn)，認(rèn)為美國(guó)2008年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)減緩，增長(zhǎng)率大概為2%，同時(shí)可能經(jīng)歷一次技術(shù)性的經(jīng)濟(jì)衰退。

　　不過(guò)，關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性前景的爭(zhēng)論，可能很快就會(huì)讓位于美國(guó)潛在增長(zhǎng)率的結(jié)構(gòu)性衰退。目前，美國(guó)人口很重要的一個(gè)特征，就是“嬰兒潮”那代人即將步入退休年齡。二戰(zhàn)后，數(shù)百萬(wàn)美國(guó)士兵在經(jīng)歷四年的苦戰(zhàn)后重返家園，接著就出現(xiàn)了“嬰兒潮”。1945年至1965年間，美國(guó)出生率一直保持在很高的水平。美國(guó)前總統(tǒng)克林頓和現(xiàn)任總統(tǒng)布什就是“嬰兒潮”的代表人物，他們都即將步入退休年齡。

　　“嬰兒潮”一代的老齡化，意味著美國(guó)將出現(xiàn)勞動(dòng)力短缺，房屋需求會(huì)降低，同時(shí)還會(huì)使金融投資中的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度大大降低。美聯(lián)儲(chǔ)研究人員認(rèn)為，美國(guó)未來(lái)潛在增長(zhǎng)率為2.5%，比以前的預(yù)期調(diào)低了整整1個(gè)百分點(diǎn)。因此，目前2%的增長(zhǎng)率預(yù)期也就不足為奇。現(xiàn)在我們可能還很難適應(yīng)如此低的美國(guó)增長(zhǎng)率，但未來(lái)我們可能將不得不接受這個(gè)現(xiàn)實(shí)。

　　盡管國(guó)際

貨幣基金組織大大調(diào)低了對(duì)美國(guó)增長(zhǎng)率的預(yù)期，它對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期仍高達(dá)4.9%，跟過(guò)去三年來(lái)的水平相當(dāng)。過(guò)去全球增長(zhǎng)率通常只比美國(guó)高25%-35%，這是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)約占世界經(jīng)濟(jì)的四分之一，消費(fèi)占世界的三分之一。要讓世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率比美國(guó)高出許多，確實(shí)不容易。

　　各國(guó)各有問(wèn)題

　　關(guān)于新興市場(chǎng)、歐洲和日本經(jīng)濟(jì)，國(guó)際貨幣基金組織的預(yù)期同目前金融市場(chǎng)的流行看法一致，那就是他們將會(huì)擺脫美國(guó)的影響，保持高速增長(zhǎng)勢(shì)頭。這種擺脫美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的情況以前從沒發(fā)生過(guò)。不過(guò)，預(yù)測(cè)一種新的經(jīng)濟(jì)關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)很高，“世道變了”的看法常常被證明是錯(cuò)誤的。

　　我的觀點(diǎn)是，對(duì)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退，新興市場(chǎng)會(huì)有一定的防御手段，但不會(huì)完全擺脫美國(guó)市場(chǎng)的影響。在2004年-2006年間，新興市場(chǎng)經(jīng)積累了大約2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，占他們GDP的五分之一。金融能力的增強(qiáng)降低了出口放緩的乘數(shù)效應(yīng)。過(guò)去美國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，世界貿(mào)易經(jīng)常舉步不前或出現(xiàn)衰退。出口收入的減少通常會(huì)增加對(duì)金融系統(tǒng)的壓力，結(jié)果金融危機(jī)就出現(xiàn)了。新興市場(chǎng)巨額的外匯儲(chǔ)備，使得其金融系統(tǒng)不致受到世界貿(mào)易衰退的沖擊。這次情況的本質(zhì)不在于擺脫美國(guó)影響本身，而是巨額外匯儲(chǔ)備所帶來(lái)的緩沖，可能會(huì)降低美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的乘數(shù)效應(yīng)。

　　不過(guò)，新興市場(chǎng)也有自身的弱點(diǎn)。中東歐經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)，這些國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目赤字占其GDP的5%-10%，這比亞洲金融危機(jī)以前東南亞國(guó)家的形勢(shì)還要糟糕。更糟的是，這些國(guó)家大批青年勞動(dòng)力紛紛流向倫敦、馬德里或巴黎。大批高效勞動(dòng)力的外流，減弱了這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景；結(jié)果，他們無(wú)法通過(guò)增強(qiáng)生產(chǎn)能力，只能通過(guò)降低消費(fèi)來(lái)平衡貿(mào)易赤字。

　　全球流動(dòng)性過(guò)剩，讓這些國(guó)家暫時(shí)還無(wú)需為資金問(wèn)題發(fā)愁。但是，如果美國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)衰退，投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度就會(huì)急劇下降。到那時(shí)，中東歐就很難吸引到足夠多的資金來(lái)支撐他們的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，他們可能會(huì)經(jīng)歷一場(chǎng)貨幣危機(jī)。

　　印度也是一個(gè)薄弱環(huán)節(jié)。它正在經(jīng)歷過(guò)熱，7%的通貨膨脹率已經(jīng)相當(dāng)接近于GDP增長(zhǎng)速度。過(guò)去兩年，印度主要城市的土地價(jià)格漲到了原來(lái)的3倍。孟買的房地產(chǎn)價(jià)格兩倍于上海，但印度的人均收入只有中國(guó)的一半。孟買股票市場(chǎng)的市凈率達(dá)到了5倍，是所有新興市場(chǎng)均值的2倍。印度看來(lái)存在著巨大的資產(chǎn)泡沫。

　　通貨膨脹壓力要求印度中央銀行采取緊縮政策。迄今為止，它在實(shí)現(xiàn)“軟著陸”方面表現(xiàn)不錯(cuò)。為了冷卻經(jīng)濟(jì)，印度貨幣已經(jīng)升值了10%；也就是說(shuō)，央行不必急劇提高利率，那可能導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)崩潰。當(dāng)然，用升值的辦法來(lái)冷卻經(jīng)濟(jì)會(huì)擴(kuò)大印度的經(jīng)常賬戶赤字。由于全球金融體系中存在充足的貨幣，印度在融資方面不會(huì)有障礙。但是，如果全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退而下降，印度將不再有這樣的政策靈活性。它可能不得不大幅提高利率以控制其通貨膨脹壓力，從而可能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“硬著陸”。

　　從長(zhǎng)期而言，印度會(huì)是中國(guó)的一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者。它有著許多很好的企業(yè)，很多聰明的人。但是，印度人還沒有做好準(zhǔn)備為消除關(guān)鍵的增長(zhǎng)瓶頸而犧牲他們的一些權(quán)利。基礎(chǔ)設(shè)施和勞動(dòng)力市場(chǎng)靈活性是最主要的兩個(gè)瓶頸。在沒有解決這兩個(gè)問(wèn)題的前提下，印度通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格上升創(chuàng)造了一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。外國(guó)資本在其中起了關(guān)鍵作用。資產(chǎn)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的危害在于，它不僅是不可持續(xù)的，而且也讓印度人相信，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以無(wú)痛苦地實(shí)現(xiàn)。我相信，這場(chǎng)繁榮最終將延緩印度的崛起。

　　雖然巨額外匯儲(chǔ)備有助于新興市場(chǎng)防范美國(guó)衰退，但另一場(chǎng)新興市場(chǎng)危機(jī)仍然是可能發(fā)生的。如果東歐或印度出現(xiàn)“硬著陸”，可能會(huì)導(dǎo)致大量外國(guó)資本撤出新興市場(chǎng)，如同十年前的情況一樣。這種風(fēng)險(xiǎn)的確存在，但可能性不大。

　　十年前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是強(qiáng)勁的，撤出新興市場(chǎng)的資本有一個(gè)自然的歸宿。但當(dāng)美國(guó)處于滯脹，其增長(zhǎng)潛力又很低的情況下，美國(guó)就不會(huì)是那些資本良好的避風(fēng)港。

　　歐洲正在經(jīng)歷一場(chǎng)周期性的復(fù)蘇。外包的發(fā)展迫使許多歐洲國(guó)家，尤其是德國(guó)，降低成本。這讓歐洲經(jīng)濟(jì)仍然保持低迷。歐洲央行正倡導(dǎo)這樣一種觀點(diǎn)，認(rèn)為歐洲正在經(jīng)歷的是一次生產(chǎn)率的復(fù)興，其增長(zhǎng)潛力已經(jīng)提高。這聽上去相當(dāng)激動(dòng)人心，也正因?yàn)槿绱耍瑲W元也就保持強(qiáng)勁。

　　但我認(rèn)為，現(xiàn)在的歐洲與過(guò)去并沒有什么不同。目前更快的生產(chǎn)率增長(zhǎng)不過(guò)是一個(gè)周期性的現(xiàn)象。歐洲不大可能出現(xiàn)一個(gè)持續(xù)增長(zhǎng)的故事。因此，歐洲也不會(huì)是從新興市場(chǎng)撤出的資本的理想港灣。

　　日本比歐洲更糟。人口老齡化正在嚴(yán)重地侵蝕日本的增長(zhǎng)潛力，現(xiàn)在很可能只有1%。日本股票市盈率為20倍，并不便宜；十年期債券的收益率只有1.6%，債券也非常貴。

　　中國(guó)可能受益

　　由于以上原因，全球資本可能都會(huì)涌入中國(guó)。這可能是好事，也可能是壞事，取決于中國(guó)的政策調(diào)整。

　　如果美國(guó)卡在了一個(gè)低增長(zhǎng)的軌道上，全球貿(mào)易增長(zhǎng)率將肯定走低，很可能會(huì)降到原來(lái)的一半。雖然中國(guó)的增長(zhǎng)是由很多因素導(dǎo)致的，但到目前為止，貿(mào)易仍然是最重要的一個(gè)。所以，如果全球貿(mào)易進(jìn)入低迷，肯定會(huì)影響中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我不同意貿(mào)易將不再是中國(guó)增長(zhǎng)引擎的看法。從歷史上看，全球貿(mào)易增長(zhǎng)率約8%。過(guò)去三年，其增長(zhǎng)速度幾乎達(dá)到了8%的兩倍。如果全球貿(mào)易增長(zhǎng)降到5%，中國(guó)出口仍然能以10%-12%的速度增長(zhǎng)；但是與近年接近30%的速度比起來(lái)，貿(mào)易對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將會(huì)小得多。

　　但是，如果外國(guó)資本涌入中國(guó)，中國(guó)就可以運(yùn)用外國(guó)資本來(lái)支持本國(guó)的內(nèi)需，彌補(bǔ)貿(mào)易放緩所帶來(lái)的增長(zhǎng)下降。美國(guó)用外國(guó)資本支持內(nèi)需已經(jīng)有20年了，它的成功主要是由于其經(jīng)濟(jì)的靈活性。特別是美國(guó)的金融系統(tǒng)，可以為好企業(yè)提供融資。

　　近年來(lái)，外國(guó)資本通過(guò)美國(guó)金融體系進(jìn)入美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，造成了泡沫，這是一個(gè)錯(cuò)誤；次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的崩潰就是一個(gè)教訓(xùn)。但總體而言，美國(guó)金融系統(tǒng)在培育好企業(yè)方面表現(xiàn)還是非常好的。這是中國(guó)所必須發(fā)展的。美國(guó)的衰退可能會(huì)為中國(guó)提供機(jī)會(huì)，進(jìn)行必要的政策調(diào)整，讓經(jīng)濟(jì)更加有效率，更加以內(nèi)需為導(dǎo)向。

　　中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格現(xiàn)在已經(jīng)不低了。A股市盈率已經(jīng)超過(guò)30倍，而全球平均為15倍。中國(guó)一線城市A級(jí)

寫字樓租金總收益率大約為5%左右。但中國(guó)和美國(guó)、歐洲、日本這樣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，區(qū)別在于其增長(zhǎng)潛力很大，這會(huì)刺激資產(chǎn)的升值預(yù)期。由此，當(dāng)前的低回報(bào)可能無(wú)法阻止外國(guó)資本追逐“中國(guó)概念”。但是，如果進(jìn)入的外國(guó)資本只是令資產(chǎn)價(jià)格上升，就可能產(chǎn)生巨大的泡沫，

中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)經(jīng)歷日本那樣的衰退。中國(guó)的政策應(yīng)該鼓勵(lì)外國(guó)資本進(jìn)入生產(chǎn)性企業(yè)。

　　例如，風(fēng)險(xiǎn)投資基金應(yīng)該盡可能得到鼓勵(lì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期前景取決于私營(yíng)企業(yè)的活力，但目前這是一個(gè)弱項(xiàng)。主導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的仍然是外資和國(guó)有企業(yè)。私營(yíng)經(jīng)濟(jì)只占經(jīng)濟(jì)總量的三分之一，還應(yīng)該再翻一番，與世界水準(zhǔn)持平。風(fēng)險(xiǎn)投資可以在培育新的私人企業(yè)方面起到催化作用。

　　總之，我在這兒要講的故事是：第一，由于新興市場(chǎng)所持有的巨額外匯儲(chǔ)備，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退不會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成以往那樣的損害；第二，一些新興經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)陷入麻煩，經(jīng)歷“硬著陸”；第三，中國(guó)可能會(huì)受益于其他國(guó)家所面臨的問(wèn)題。