左小蕾

　　國內流動性過剩的源頭是資本流入，如果新增流動性不斷增加，不論存款準備金率如何提升，也不論利率是否再調整，流動性過剩的問題會持續加劇而不是緩解

　　針對流動性管理的存款準備金率已經連續第六次上調。六次調整后，人們越來越關心存款準備金調整對流動性過剩管理的影響和效果。

　　今年3月份的外貿出口增長，出人意料地突然大幅下降至6.8%，與2月份51%的環比增長產生巨大反差后，第一季度仍然取得1357億美元的外匯儲備空前的積累，使我們對過剩流動性現狀和影響不無擔憂，對今年改善國際收支平衡的目標也不敢過于樂觀。

　　流動性不斷增加

　　可能導致貨幣政策失效

　　筆者認為，存款準備金率對存量流動性的調整可能是有意義的，但是如果不解決流動性的增量問題，也就是流動性不斷增加，存款準備金率可能會有“提不勝提”的尷尬。

　　中國流動性過剩開始于2004年，當年外匯儲備增長2100億美元，是較之前增長幅度最大的一年。其中350億美元來自貿易順差，其余1750億美元都是資本流入，包括500多億美元的外國直接投資(FDI)，200多億美元的外債增加和海外證券投資，剩下約1020億美元既不是貿易盈余也不是直接投資的資本輸入，一般定義為尋找投資機會的國際資本。顯然，國內流動性從非貿易資本流入的積累開始。

　　據有關報道，2006年貨幣供應超過3萬億元，三分之二來自外匯結匯增加的貨幣供應，換句話說，國內流動性的增加有近三分之二是外匯通過結匯流入經濟運行。去年三次提升準備金率，匡算可能收回近4500億元流動性，加上凈短期票據發行以及公開市場操作的作用，數據顯示收回近7000億元貨幣，合計相當于對沖了50%結匯進入市場的流動性。而另外一半就應該變成新增國內流動性了。

　　這里有兩個結論很明顯，第一，國內流動性過剩的源頭是資本流入。近年來，每年可能有幾千億、甚至上萬億元通過結匯產生的新增流動性流入。第二，如果新增流動性不斷增加，不論存款準備金率如何提升，也不論利率是否再調整，流動性過剩的問題會持續加劇而不是緩解。就像一池水，如果沒有新的水源，或者水源可控，要保持適當水量是完全可以控制的，也就是對存量流動性的調整是可以達成目標的。但如果不斷有水量注入，一定會有一天，水會從池中漫出來。因此，解決增量流動性才是流動性治理之本。否則，上調存款準備金率也會“失靈”，流動性問題會越來越嚴重。

　　短期內，從兩個基本思路出發可以探討流動性的治本之策。

　　完全對沖外匯儲備總量

　　第一個治本之策是完全對沖資本流入。在國內流動性積累已經過剩，已經在積累流動性推動的過度投資、資產價格泡沫的風險時，應當機立斷，盡快把新流入的部分取出來。換句話說，只要外匯儲備增加就全額對沖，使經濟運行中的流動性保持在平衡水平，防止進一步加劇流動性過剩帶來的潛在經濟風險和危機。

　　今年第一個季度的操作，我們看到央行策略的變化。外匯儲備增加1357億美元，按照7.7的兌換率，相當于約10500億元人民幣。一季度兩次提升存款準備金率，收回貨幣3000億元。加上利率提升，雖然因為流動性過剩，銀行推動貸款規模的動機大于因資金成本上升緊縮貸款的沖動，而貸款利率的同時上調，使得銀行的利差收入不變，也使商業銀行對利率不必敏感，這次利率提升對流動性的影響可能非常有限。但發出繼續緊縮信號是有意義的。加上3000億元央行票據的發行等方式，收回近8000億元流動性，基本對沖了外匯結匯。在國內流動性過剩問題沒有得到緩解之前，完全對沖的做法不但遏制流動性流入的膨脹，也保證貨幣政策在宏觀經濟調節中的作用。否則，流動性過剩完全可以使所有的貨幣政策無效。

　　盡管對沖全部資本流入是有成本的。但央行是宏觀政策實施機構，不是商業機構，不應以賺錢為目標，在高風險調控的政策需求與高成本之間，孰輕孰重取舍之間可見一斑。

　　控制非貿易資本流入

　　第二方面的治本之策，控制新增過剩流動性輸入的源頭。觀察外匯積累的主要來源，流動性增加的源頭，從3月份發布的數據分析，一季度400多億美元的貿易順差占外匯儲備積累的三分之一，假設一季度的外資200億美元占新增外匯儲備的六分之一，還有近一半的600多億美元的外匯儲備屬于非貿易和FDI的資本流入，50%的占比顯然成為新增外匯儲備的主角。特別是3月份外匯儲備增加447億美元，遠高于68億美元的貿易順差，非貿易部分對新增外匯儲備貢獻了375億美元。

　　所以要降低新增過剩流動性，在控制貿易順差的同時，要特別關注非貿易順差的資本流入。

　　今年國際收支平衡調整成為重點調控目標，相信外貿順差不會出現像3月份那樣的突變，但是相對去年有一定幅度的下降是完全可以預期的。因此，加大減少非貿易順差帶來的資本流入的努力，成為能否有效進行流動性治理和改善過剩國際收支平衡的關鍵。

　　這樣一來，對流動性治理的矛盾實際上轉化成對如何遏制非貿易資本流入的管理問題。

　　放大匯率浮動區間

　　所謂非貿易資本是投機性的證券投資資本的成分較多。人民幣穩步小幅升值的預期，鎖定了所有境外流入資本的匯率風險，制造無風險套利的環境，有進一步鼓勵各種渠道的境外非貿易資本向

資本市場流入的作用。所以，改變

人民幣升值預期，是短期內遏制投機性資本流、緩解國內流動性過剩矛盾，以及隨之帶來的銀行新增貸款的大幅增加、過度投資的反彈、資產價格泡沫風險的積累等問題，最直接有效的策略。

　　適時放大匯率浮動區間、增加更多的外匯交易市場上的合格的做市商、增加更多從實際需求面全面反映匯率水平的元素，可能有利于

人民幣匯率保持在合理范圍內的波動，而不是剛性單邊升值。另外，加速政府外匯投資公司的建設，也有改變預期的效果。

　　從中長期來說，根本問題還是要進行內部儲蓄-投資結構的調整，產業結構的調整，推動國內消費增長，金融體系的深層次改革，通過經濟結構的調整和改革，增加經濟體制的彈性，承受與內部改革同步的、相匹配的外匯機制改革和其他開放政策帶來的變化。

　　無論如何，短期內，如果不能盡快有效控制新增流動性的輸入，存款準備金率和利率不可能無限制地調整，經濟機構的調整也不可能短期內承受巨大資本流入的沖擊，中國的宏觀經濟可能受到干擾。(作者為銀河證券高級經濟學家)插圖/蘇益